物流地產行業發展現狀與融資途徑分析

黃 穎

（1.江蘇科技大學張家港校區，江蘇 張家港 215600 2.中船工業現代物流研究中心，江蘇 鎮江 212003）

1 物流地產領域發展現狀

物流地產屬于工業地產的范疇，由投資商投資開發的物流設施（物流倉庫、配送中心、分撥中心等），并將設施資源用于自用或租賃的模式。為了提升物流的集約化效率，現代的物流地產包括了具有較先進的自動化水平，配套功能完備的物流園區、物流倉庫、配送中心、分撥中心等，并且大量集中于交通樞紐節點，通過集約化、規模化、現代化的手段降低物流的綜合成本，提高物流水平。

近年來，隨著中國消費品市場快速擴張，電商以及新零售模式在全球范圍內增速領先。由此，引發了對能夠滿足多品種小批量的高自動化程度的倉儲資源的需求大增。與高速擴張的市場需求相對應的是，倉儲物流設施的稀缺性越發顯著。目前我國倉儲發展相對落后，人均占有倉儲面積約0.52m2，是美國的十四分之一。市場總體倉庫供給量為6.8億m2，其中6%為現代化物流設施，約0.43億m2，遠遠不能滿足物流發展的需求。根據普洛斯的估計，到2029年，中國人均倉儲面積將達到美國的三分之一，總體倉庫供給量將達到24億m2，未來市場空間巨大，擁有良好的盈利前景。2011-2015年中國優質物流設施供應情況如圖1所示。

圖1 2011-2015年中國優質物流設施供需情況

從現有數據上看，目前優質倉儲能力的提供處于絕對的供小于求的狀態，旺盛的需求不斷推高市場的倉租價格。與此同時，由于物流用地的投資強度不足、就業拉動較少以及稅收貢獻較小等因素，政府不斷縮減倉儲用地出讓指標。例如上海土地“十三五”規劃提出，計劃將工業用地比重從目前的27%降低到15%左右，且工業用地指標向制造業、高新技術產業傾斜，可用于物流倉儲的比例更加縮減。上述兩方面因素疊加，導致高水平物流倉儲設施的價值不斷攀升，成為具有較高潛在投資價值的新業務領域。

因此，各方資本都在不斷加大倉儲設施資本投入，以期望在未來的電商大戰中獲得關鍵性的戰略資源。2017年，菜鳥與中國人壽共同設立85億元的物流倉儲基金；江蘇信托攜手萬科成立60億元物流基金；更大手筆的還有蘇寧云商與深創投設立300億元物流地產基金，用于投資興建及收購高標準倉儲物流設施，未來計劃管理倉儲規模1 200萬-1 500萬m2。對于實力雄厚的電商巨頭，能夠利用龐大的規模和市場來支撐物流基礎設施的建設，但是項目初期較大的資本金投入以及緩慢的產出回報，也將會限制企業在物流設施上的投入增速，同時，由于投入產出的不對稱，導致了在短期內企業的財務投資回報率下降，導致資本市場的反應不佳。

當前物流地產主要包括兩類投資主體，一是大型電商或者物流企業；二是專業地產商。對于第一類主體，通過自建物流設施不斷擴張服務的范圍，提升物流能力，對物流設施從規劃、設計、運營進行系統化的發展，以保障物流設施最大化滿足自身業務發展的需求。根據京東2017年財報顯示，京東物流運營的大型倉庫從2016年底的256個增加到2017年底的486個，總面積從560萬m2增加到1 000萬m2。而財報數據也顯示，2017年京東全年收入3 643億元，凈利潤為50億元。據路透社報道，京東在公布年度財報后，因為利潤未達預期，股價聞聲下跌。之所以利潤未達預期，主要是因為京東投入巨資完善物流體系，拓展新業務，且電商市場競爭激烈。因此，對于是否通過自建自營的方式獲得物流運營能力，投資者的看法上出現了分歧。對于第二類主體，通過建設公共倉庫，并且為客戶提供完整的租賃服務，獲得租金收入，例如普洛斯（中國）自從2003年進入中國市場后，進入38個城市，建設了267個物流園區，總面積3 340萬m2，為零售、第三方物流以及制造業提供了倉儲與配送網絡。作為輕資產主體，普洛斯通過私募基金的方式，成立了中國物流基金I和中國物流基金II，總目標募集100億美金進行中國物流基礎設施的開發和運營。

2 物流地產項目的盈利模式分析

物流地產的運營模式主要是通過租賃獲得回報，在當前物流地產供小于求的情況下，物流地產隨著電商的快速發展擁有巨大的發展空間。物流地產項目的利潤來源主要包含如下幾個方面：

（1）租金收益。通過倉庫租賃、設施設備租賃等獲得穩定的收益。一般而言，物流倉庫租賃方的租賃期限都較長，能夠為物流地產商獲得較為穩定的收益。

（2）服務費用。在倉儲環節中，通過提供裝卸搬運、加工以及配送等增值性服務，獲得服務性收益。基于上述基礎服務，還可以通過拓展供應鏈金融，獲得為中小型企業提供融資服務的收益。

（3）土地增值收益。根據市場的供求定律，電商快速發展必然增加對倉儲能力的需求，而符合企業布局需求、靠近各個物流基礎設施節點的物流用地，是不可復制的稀缺性資源，通過前期布局，能夠以較低的價格占有有限的物流地塊，其潛在增值空間巨大。

3 物流地產項目擴張的瓶頸分析

（1）投資回收期較長。一個物流地產項目從拿地到項目建成，需要較高的前期投入資金，后期與客戶可以簽訂較長期的倉庫租賃合約，但由于客戶按年支付倉庫租金，需要較長時間才能夠實現投入資金的回收，較長的投資回收期降低了項目的盈利性。

（2）輕資產物流地產商融資瓶頸。輕資產運營的物流地產商缺少足夠的質押物從銀行獲得融資。較高的融資成本降低了地產項目擴張的收益率，資金的缺乏導致在跑馬圈地時代難以快速連點成面，快速建立物流倉儲網絡體系。

（3）物流地產項目結構性失衡。由于經濟發展的不均衡性，人口密集、市場集中區域的物流地產項目火熱，自動化水平以及服務水平較高，市場租金增長較快；而經濟發展相對薄弱區域的低水平物流地產，招商困難，空置率較高，出現了區域性結構失衡現象。

4 物流地產項目融資途徑分析

為了充分抓住當前中國物流行業發展的機會，并且解決上述提及的瓶頸問題，需要從商業模式的角度進行設計，以提升物流地產行業的發展水平。

（1）商業抵押貸款資產證券化。早在1983年，美國Fidelity Mutual保險公司將價值6 000萬美元的商業地產抵押貸款，以證券的形式出售給其他三家保險公司，開始形成了CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商業抵押貸款資產證券化）。CMBS是資產證券化（ABS）的重要品種，它是指以商業房地產為抵押，以相關房地產未來收入為償債本息來源的資產支持證券產品，是成熟市場商業房地產公司融資的有效金融工具之一。

在物流地產領域，具有投資金額大、變現能力弱、回收周期長等一系列特征。與住宅的銷售不同，物流地產項目只能通過物業經營來獲取租金等經營性收入，資金的回收期非常漫長，一般需要10年以上。

而采取CMBS模式下，由于倉儲資源租賃需求旺盛，該類倉儲物業優先租賃給具有長期需求的優質客戶，未來的租金收益能夠形成優質的基礎資產。成功發行的CMBS能夠以基礎資產抵押作為支持，獲得比銀行貸款融資更低的融資成本；同時物流地產商無需出讓所有權即可獲得融資，因此在未來物流土地價值不斷上漲的環境下，可以依然保有對土地的所有權。

當前，普洛斯已經把金融服務作為支撐物流地產項目的核心邏輯，不斷推動企業的規模擴張，以提升規模經濟性。

普洛斯物流地產的商業模式如圖2所示。

圖2 普洛斯物流地產的商業模式

（2）私募融資模式。私募融資是指不采用公開方式，而通過私下與特定的投資人或債務人商談，以招標等方式籌集資金，形式多樣，取決于當事人之間的約定，如向銀行貸款，獲得風險投資等。如CNLP（宇培集團）、蘇寧、菜鳥、京東等企業均采取了這一模式。

對于希望自持物流地產，高度掌控自身物流基礎設施的企業，首先采取了將物流業務獨立，再從市場募集資金，實現快速擴張的目的。例如京東成立了獨立的京東物流，在2018年2月，獲得了多家投資機構的25億美金的融資。2012年蘇寧物流也從蘇寧內部剝離，并于2015年成立了蘇寧物流集團，2017年與深創投聯合發起設立目標總規模為人民幣300億元的物流地產基金，投資蘇寧云倉項目。

私募股權方式融資對于物流地產企業而言，能夠獲得較為穩定的權益，而不產生債務負擔，有效降低了企業的融資成本。同時私募股權投資者不僅能夠實現資金的注入，還能夠利用專業化的知識以及廣泛的商業網絡幫助企業獲得更好的市場機會，實現了企業的快速擴張。但是值得注意的是，投資者的短期利益導向可能難以支持企業的物流基礎設施這一類長期投資項目，需要合作的雙方有更多的有效溝通。

5 總結

中國的物流地產行業發展如火如荼，更高水平的物流基礎設施能夠進一步提升物流的效率，降低物流成本，推動電商的高質量發展。采取多種形式的融資途徑，能夠為物流地產企業的快速擴張提供資金的保障，但是需要注意的是，在采取CMBS模式時，需要優先考慮基礎資產的質量；而對于私募融資而言，則需要考慮股權稀釋以及控制權喪失的風險。