關于疏通貨幣政策傳導機制的探討

徐冕 石川

摘要：今年以來，為緩解信用緊縮問題，央行接連通過各種方式向市場釋放流動性，但信用緊縮問題并沒有得到有效解決。本文從狹義和廣義兩個角度分析了國內貨幣政策信用傳導機制存在的不暢之處，基于此對疏通貨幣政策傳導渠道、化解信用緊縮格局提出相關政策建議，以期對解決相關問題有所裨益。

關鍵詞：信用緊縮 貨幣政策 信用傳導

貨幣政策信用傳導不暢的主要表現

2017年以來，市場信用環境逐漸縮緊，信用違約風險愈演愈烈，債券違約數量和規模呈快速增長趨勢。其中，2018年1月至8月，市場上共有超60只信用債發生違約，引發的市場反應進一步加劇了市場信用環境的緊縮，企業融資難度和融資成本顯著上升。為緩解信用緊縮、防范更大規模信用風險爆發，2018年先后三次降準，并定向提供超量MLF資金支持，維持市場流動性合理充裕的同時，引導市場資金投向民營企業。盡管如此，債券，尤其是民營企業信用債，違約勢頭仍未得到有效逆轉。僅就7月和8月來看，市場上發生違約的債券高達37只，其中民營企業債券31只。

當前環境下，央行貨幣政策已很積極，宏觀資金面不構成制約因素。但市場信用緊縮問題仍然存在，凸顯出貨幣政策信用傳導機制不盡通暢。日前，國務院金穩會召開第二次會議，重點研究了“進一步疏通貨幣政策傳導機制”等問題;同時，央行和銀保監會多次發文強調，打通貨幣政策傳導機制需要多方的共同努力。種種跡象表明，當前貨幣政策傳導機制已成為制約國內貨幣政策發揮作用的主要因素。解決當前貨幣政策傳導過程中存在的問題，疏通信用傳導渠道，將成為現在和未來一段時期內的重要任務。

貨幣政策信用傳導渠道存在的問題分析

貨幣政策信用傳導渠道主要分為狹義信用傳導渠道和廣義信用傳導渠道。其中狹義信用傳導渠道主要是從銀行（信貸供給方）的角度分析貨幣政策通過信用渠道傳導的途徑;廣義信用傳導渠道則主要從企業（信貸需求方）的角度分析貨幣政策通過信用渠道傳導的途徑。

（一）狹義信用傳導渠道存在的問題分析

狹義信用傳導渠道由Bernake和Blinder（1988）提出，也稱銀行貸款渠道，是指央行通過貨幣政策對銀行貸款供給產生影響，進而對企業投資、產出產生影響。

當前國內信貸融資占比較大，對經濟增長貢獻率較高，因此狹義信用傳導渠道在國內貨幣政策傳導過程中起著主要的作用。

該傳導渠道主要分為兩個傳導環節（見圖1），一是央行貨幣政策變動傳導至銀行，影響銀行貸款投放;二是銀行貸款投放變動傳導至實體經濟，影響產出水平。其中任一環節出現障礙都會導致狹義信用傳導渠道不通暢，從而影響央行貨幣政策的信用傳導效應。

圖1 國內貨幣政策信用傳導機制圖—狹義信用傳導渠道

（編輯注：上圖中去掉“等政府部門”上面的分格線，將“監管”“指導”四字放在一期，調整全圖文字格式為居中）

1.央行—銀行傳導環節存在的問題

通常來講，銀行放貸能力主要取決于存款和法定存款準備金率。國內現行貨幣政策工具中，央行可以直接對法定存款準備金率進行調整，從而影響銀行的放貸能力。但是，貨幣政策對銀行存款的影響往往具有不確定性。從圖2可以得出，近三十多年來，國民儲蓄存款增速整體波動較大且呈下降趨勢。尤其是今年以來，國內M2增速持續低位運行，銀行穩存、增存壓力加劇。存款的增速低于貸款投放以及存款具有無規則波動性，一定程度上限制了銀行貸款投放的能力和意愿，阻礙了貨幣政策信用傳導機制發揮效應。

圖2 國民總儲蓄變動走勢

（編輯注：藍色圖例括號內改為（左軸），綠色改為（右軸），在左軸增加單位“萬億元”）

2.銀行—實體經濟傳導環節存在的問題

在狹義信用傳導渠道中，這一傳導環節的核心是：在可貸資金發生變動的情況下，銀行貸款是否會發生相應變動。從實踐來看，國內當前金融體制不健全，結構不完善，信貸市場存在較高的信息成本，逆向選擇（即信息不對稱的前提下，低信用借款人更愿意從銀行申請貸款）和道德風險（即信息不對稱的前提下，借款人容易發生損害銀行利益的行為，比如不按規定使用銀行貸款等）以及隨之而來的貸款監控成本，使得貸款市場難以完全出清，信貸配給1現象非常普遍，導致貸款投放不均衡。大型國企、央企占據絕大部分信貸資源，民營企業則難以獲得發展所需的信貸支持。總體來看，當前該環節存在的問題主要有以下兩方面。

（1）銀行經營目標多重化，貸款供給受多因素的影響和制約

通常來講，銀行經營管理除受到利潤驅動之外，還會綜合考慮信用風險和流動性風險等因素的影響。其中重點考慮的因素有：

不良貸款率和撥備覆蓋率。資產質量指標作為銀行經營的重要指標，時刻制約著銀行貸款投放。尤其是在經濟下行環境中，市場違約風險提升，不良貸款有上升趨勢，銀行貸款投放意愿下降。

流動性監管指標。無論從流動性風險管理本身還是從MPA考核的角度，流動性監管指標對貸款投放都起著間接制約作用。在存款下降的環境下，流動性監管指標將要求降低資金占用，一定程度上會限制貸款投放。

（2）社會信用制度不健全，信用風險溢價未能完全得到體現

近些年來，雖然國內信用體系建設取得了一定成績，但仍存在較多不足。銀企、商業機構以及個人之間的信用體系尚存在不完善之處，導致當前信貸市場仍存在較高的信息費用和貸后管理成本。同時，對違約主體缺乏明確的法律法規約束范圍和執行力度規定，導致發生違約時，銀行追償成本過高。因此，在貸款風險不可控的前提下，銀行對貸款風險的厭惡程度較高。并且，在當前利率定價環境下，貸款定價受利率公約限制，難以完全體現出對應的信用風險溢價。所以，實施寬松貨幣政策后，資金仍在銀行間市場流通，難以傳導至實體經濟。

（二）廣義信用傳導渠道存在的問題分析

廣義信用傳導渠道由Bernanke和Gertler（1995）提出，也稱資產負債表渠道，是指通過貨幣政策影響借款人的資產凈值，進而影響借款人外源融資溢價2的變動，對不同借款人的融資能力產生影響，最終影響投資和產出。通常來講，企業的外源融資溢價取決于其內部財務狀況，資產凈值越高，其外源融資溢價則越低。隨著貨幣政策的變化，企業的財務狀況（資產凈值）會出現波動，進而影響其外源融資溢價。該機制重點關注所有金融中介和信用市場的資金供給。

廣義信用傳導渠道主要分為兩個傳導環節（見圖3），一是央行貨幣政策變動傳導至企業的資產價格等方面，進而影響外源融資溢價;二是外源融資溢價的變動傳導至企業，影響企業融資能力。在該渠道下，央行降低基準利率，企業資產凈值上漲，外源融資溢價下降，獲取融資的能力隨之提升。

圖3 國內貨幣政策信用傳導機制圖—廣義信用傳導渠道

（編輯注：調整文字格式為居中）

1.央行—外源融資性溢價傳導環節存在的問題

這一環節主要是貨幣政策對企業資產凈值產生影響。通常來講，當貨幣政策由緊轉松時，市場利率下降，企業資產凈值上漲，導致外源融資溢價下降。但在當前國內利率市場化改革尚未完成的環境下，利率雙軌制現象依然比較明顯，主要體現為：資金、債券市場利率對央行貨幣政策比較敏感，同步變動趨勢較強;銀行存貸款等受管制利率則與市場利率背離較大。央行貨幣政策變動時，市場利率的變化難以完全傳導至企業凈資產，企業外源融資溢價變動因此受到一定限制。

2.外源融資性溢價—企業環節存在的問題

這一環節的核心是，當企業外源融資成本隨外源融資溢價上升/下降時，企業的融資能力相應出現上升/下降。結合當前國內實踐，當貨幣政策由緊轉松，市場利率下降，即便企業外援融資成本下降，企業融資能力依然沒有得到有效提升。主要是因為國內直接融資渠道較少，且門檻較高，大部分企業難以達到直接融資的標準，只能通過間接融資去獲取資金。而受制于銀行貸款投放的低風險偏好，以及貸款的“供不應求”，企業對銀行貸款的可獲得性短期內并不會隨著市場資金的寬松而提高。尤其是當前國內銀行業呈現寡頭壟斷格局，大中型商業銀行占據了市場資金量的絕大份額，而此類機構通常風險偏好更低，貸款投向顯著集中于國有背景的中大型企業，導致貨幣政策信用傳導機制存在障礙。

（三）小結

綜上所述，在當前貨幣政策信用傳導機制中，以銀行貸款傳導渠道為主、廣義信用傳導渠道同時發揮重要作用。受上述因素影響，狹義和廣義信用傳導渠道尚難以充分發揮應有的作用，從而導致國內貨幣政策信用傳導機制不暢，信用緊縮市場格局難以得到有效改善。

疏通貨幣政策信用傳導機制的政策建議

為破解當前信用緊縮格局，改善市場信用環境，應重點從銀行貸款渠道著手，打通貸款渠道傳導障礙，在提升銀行貸款投放能力和意愿的同時，引導銀行調整投放方向，將貨幣政策變動有效傳導至市場信用體系;同時，從金融市場機制著手，構建多樣化、高效率的投融資環境，打破廣義信用傳導渠道障礙。主要建議有以下四點。

（一）多舉措加強貸款投放窗口指導，完善企業融資渠道，提升直接和間接融資能力

當前信用緊縮格局的出現，本質上是現存融資渠道不完善的體現。短期內為改善當前格局，監管機構和地方政府可適當強化對商業銀行的窗口指導，積極發揮銀行信貸投放職能，定向加大對企業的貸款支持力度，紓解市場信用環境。尤其要發揮大型商業銀行的“頭雁效應”，令其加大對實體經濟貸款投放力度、配置適當規模的信用債券。

中長期來看，為從根本上改善企業信用環境，提升企業融資能力，需完善當前市場直接和間接融資渠道，可以從以下兩方面入手。

一是大力發展和完善地方性中小金融機構，打破國有銀行的壟斷地位，增加貸款供給的競爭性，建立多元化的信貸傳導渠道。鼓勵民營資本和境外資本參與市場競爭;鼓勵城市商業銀行建立新的分支機構，向郊區等偏遠地區延伸;加快中小金融機構轉型和優化，實現真正的市場化運營。

二是豐富完善市場直接融資渠道，推進資本市場改革開放，擴大直接融資規模。總體來看，直接融資既降低了中介成本和交易費用，又加強了信息披露和公司監管，較間接融資效率更高。而當前國內直接融資占比過低，一定程度上導致資本流通效率較低。

（二）穩步推進利率市場化改革，逐步實現利率并軌運行

從實踐來看，雖可以通過窗口指導和貨幣政策引導銀行貸款投放，但很難從根本上控制銀行的貸款行為，從而使得貨幣政策的狹義信用傳導渠道難以完全發揮作用。結合國際經驗，利率市場化后，貨幣政策傳導渠道將更加通暢，且貨幣政策傳導機制將由信貸傳導為主轉化為利率傳導為主。所以，為疏通國內貨幣政策信用傳導機制，有必要繼續推進利率市場化改革，早日實現管制利率與市場利率并軌運行。

（三）加快社會征信體系建設，健全社會信用制度

征信體系的建設和完善，能為市場投融資活動提供基本的環境，有利于提升全社會投融資效率。一方面，可以通過建立和完善社會信用中介主體，鼓勵多種形式的信用征信體系共同運行，比如芝麻信用、小白信用等，都可以成為有益的補充;另一反面，應建立健全社會信用的法律保障體系，加大執法力度，提升違法、違約成本，保障信用體系的良好運行。

（四）積極的財政政策應更加積極，切實加快實體經濟減負

當宏觀經濟步入下行周期時，民營企業的信用環境所受沖擊更大。在積極貨幣政策環境下，市場流動性供給充裕，為將流動性疏導至實體經濟，積極的財政政策應切實加強以下兩點。

一是減輕實體經濟經營負擔，提升企業盈利能力。通過實施降稅、更大幅度加計扣除企業研發支出等費用的各類措施，提升企業盈利水平，切實增強企業信用能力。

二是加強引導社會資源包括信貸資源，向民營企業傾斜。通過定向減稅、轉移支付等手段鼓勵社會資本和信貸資源投向民營企業，改善民營企業信用環境。

整體來看，化解信用緊縮市場格局不能只靠“定向寬松+強化考核”，還需更加積極的財政政策來配合。短期內可通過一定的行政手段疏通狹義信用傳導渠道，中長期還應以市場機制為主、政府力量為輔，建立行之有效的狹義和廣義并行的信用傳導渠道。一方面，完善豐富融資渠道，推進利率市場化改革，改善企業融資環境;另一方面，切實減輕企業經營負擔，提升企業經營活力和盈利能力。

注：

1. 信貸配給指在固定利率條件下，面對超額資金需求，銀行因無法提高利率而采取一些非利率的貸款條件，比如要求擔保或抵押等，從而使部分資金需求者退出借款市場。

2. 外源融資溢價指因存在信息成本，使得外部融資的成本較內部融資存在溢價。

作者單位：徐冕 中國光大銀行總行資產負債管理部

石川 中國民生銀行總行金融同業部

責任編輯：劉穎 鹿寧寧