美國經濟再杠桿化及政府債務可持續性分析

摘要：自2017年底以來，美國政府實施減稅增支的積極財政政策，政府部門和私有部門同時再杠桿化。本文基于本輪財政政策具體措施分析了再杠桿化的特征、作用和存在的不足之處，預測了美國未來財政赤字和公共債務情況，以及美國經濟所面臨的風險，并分析了其對中國的相應啟示。

關鍵詞：經濟周期 杠桿化 財政政策 財政赤字

自特朗普2017年底實施減稅增支的積極財政政策以來，美國經濟杠桿化軌跡發生了改變，其特征為政府部門和私有部門同時再杠桿化。

本文擬分析最近經濟周期中美國經濟杠桿化的發展階段及現狀，重點探討美國聯邦政府的再杠桿化及其影響，評估其可持續性，預測美國財政狀態的前景與風險。

美國的經濟再杠桿化進入新階段

美國自2008年以來的經濟杠桿化大致可劃分為三個階段：

第一階段（2008—2012年）為衰退和復蘇階段，私有部門去杠桿化，政府部門大力加杠桿配合。

第二階段（2012 年至2017年末）為持續增長階段，私有部門再杠桿化，政府部門杠桿化增速放緩。其特征是私有部門在2012年基本完成去杠桿及資產負債表修復之后，即開始不同程度的再杠桿化。非金融類公司從2011年率先再杠桿化，至2017年底其全部債務量與GDP之比已觸及72%這一危機前高點;凈債務與EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）之比也從110%回升到近150%。家庭從2013年初開始加杠桿，但幅度較小，全部債務量與GDP之比相對穩定。隨著私有部門支出和經濟恢復增長，政府加杠桿幅度放緩，聯邦政府債務（僅指公共持有部分，不含政府機構持有部分）與GDP之比從2012年初的67.89%上升到2017年底的74.7%。

這兩個階段也暴露了美國經濟政策的一些缺陷和不足。

一是貨幣政策效果有限，副作用漸顯。在衰退發生后，采取寬松貨幣政策具有推高股市、降低企業杠桿率的作用。但長期過度使用則適得其反，難以解決結構性停滯問題，卻使高風險資產膨脹，影響企業投資意愿，從而影響勞動生產率和利潤增長。

二是財政和其他經濟政策配合不夠。首先，過早停止財政刺激、縮減赤字。美國政府曾擴大財政特別是投資支出以應對衰退，但在經濟尚未充分復蘇時，又過早縮減投資并降低財政赤字。政府支出增長低于20世紀80年代以來的三次周期，并且經常呈負增長，其與GDP之比平均值為17.2%，低于歷史水平19.5%。其次，財政支出結構不合理。政府在衰退之初增加債務、擴大公共支出是為了在短期內促進需求，應對失業，但支出結構中福利占比較大，促增長作用短暫且有限。在經濟停止惡化以后，特別是在貨幣政策對實體經濟作用遞減的背景下，聯邦政府并未采取后續行動改善支出結構和質量，福利占比仍較大，而公共投資下降（參見圖1、2）。例如，在奧巴馬任內財政支出只有3.5%用于基礎設施，僅為歷史水平的一半，并在其后幾年降到2.7%以下，數以百萬計政府承諾的投資未被實施。在私有部門增長乏力、政府債務有增無減的環境下，若政府支出結構不合理，回報率低，則難免導致聯邦債務及其占GDP比值持續上升，債務增幅高于GDP增幅，同量債務的經濟產出遞減。

圖1 美國聯邦支出中消費、轉移支付和投資

（指數化，2008Q1=100）

資料來源：美聯儲

（編輯注：排版時將“（指數化，2008Q1=100）”作為圖的一部分放在上面，不要作為標題排，下同）

圖2 美國聯邦實際投資和全部支出與GDP之比

（實際投資指數2012年=100）

資料來源：美聯儲

（編輯注：在藍線圖例后增加（左軸），紅線圖例為“全部支出/GDP（右軸）”）

三是未能及時完善政策。在集中采用需求面、周期性政策應對衰退促進復蘇的效果顯現之后，美國沒有很好地繼之以結構性、供給面、相對長期的政策手段來促進企業長期投資增長，使得最近的復蘇周期成為上世紀50年代以來投資增長最慢的一次。政府也缺乏可信的長期減債、財政穩健及結構性改革計劃，而市場對政府債務下降前景缺乏信心，又進一步影響了企業長期投資計劃和生產率改善，并阻礙杠桿率下降。

美國在危機后采取措施大力去杠桿，雖取得了優于其他國家的成績，但后續效果不佳、可持續性不夠。并且，在2017年特朗普積極財政政策實施之前，整體杠桿率特別是政府杠桿率仍繼續上升，不僅超過危機前水平，而且在全世界范圍來看也處于較高水平，縮減的趨勢不明顯。

第三階段（2017年末至今）為擴張后期和延續階段，特朗普任總統后開始實施積極財政政策，政府部門和私有部門同時再杠桿化。

本輪積極財政政策的特征及作用

評估積極財政政策效果的標準應包含：政策本身;實施的時機;具有順周期性還是逆周期性;可能導致的財政赤字和債務水平及其與經濟增長的關系——滯后還是領先經濟增長;是否同時伴隨未來降低赤字和債務的財政穩健及可持續計劃。

與前期相比，本屆美國政府所提出的積極財政政策更具有合理性。

第一，其認定了阻礙美國經濟長期可持續增長的結構性、供給面因素，以減稅和投資作為主要手段，替代以短期需求刺激為主的貨幣政策。

第二，其有別于人們普遍接受的凱恩斯理論，不認為只要是能刺激總需求和增加就業的財政支出，就是好的支出。本次積極財政政策更具有促進長期增長的要素，其規則是：根據成本效益測試，投資于好的項目。本次財政預算幾乎縮減了絕大部分政府部門支出，同時大幅增加了對GDP具有一定乘數作用的國防支出。特朗普政府將與國會合作制定基礎設施計劃，使復雜的項目得以批準和完成。本次還提出，提高基礎設施的能力不僅意味著重建道路和橋梁，而且包括互聯網現代化。特朗普政府在基建投資中也優先考慮問責制，對承諾的項目和工作負責。同時，鑒于州和地方政府更了解做什么和如何做，所以將啟用更大的州和地方政府作用，致力于扭轉長期遺留的問題及過去基礎設施項目浪費資源的現象。

在融資方面，將采用更有效的方式。在未來10年1.5萬億美元基建投資計劃中，聯邦政府支出僅占2000億美元，其余資金采取公私伙伴關系PPP和私人活動債券方式融資。

實踐證明，在政府投資中最有可能拉動長期經濟和就業增長的領域，主要是對私有部門投資，以及對長期增長具有關鍵作用但風險高、回報周期長且私有部門不能或不愿投資的領域，包括公共設施、基本建設、新產業、教育、衛生等。據眾議院議長Ryan（2016）估算：每1美元基建公共支出需要至少40美元私有部門支出匹配。而特朗普支出計劃中的項目基本都屬于具有杠桿效應的項目。

本輪再杠桿化的效果及存在的問題

（一）積極財政政策實施的時機存在較大不合理性，具有明顯順周期性

實踐證明，市場自發形成的杠桿率具有順周期性，會加劇經濟周期波動。這就需要政府采取手段從事逆周期操作，在私有部門普遍加杠桿時控制政府杠桿率上升，以減緩周期波動。哈佛大學經濟學家Carmen Reinhart（2018）等人對戰后100多個國家財政政策實踐研究的結論是：采用順周期財政政策的大多是新興經濟體。而發達經濟體的財政政策通常采用無周期或者是逆周期——具有內置穩定器作用、致力于平滑經濟周期的模式;很少有發達經濟體采取明顯的順周期性財政政策。

順周期性財政政策在美國歷史上也非常少見，最近一次出現于20世紀60年代的約翰遜政府。1960—2014年的數據表明：美國的財政余額與GDP的比值和失業率年均值之間具有-0.8的相關關系，當失業率下降時，財政赤字與GDP之比也下降，反之則上升。但2015年以來，這一關系反轉成為明顯的正相關——財政赤字與GDP之比隨失業率下降持續擴大（見圖3），而特朗普政府則進一步延續了這一順周期財政政策。

圖3 美國財政余額與GDP之比和失業率走勢（單位：%）

資料來源：美聯儲

（編輯注：在藍線圖例后增加（左軸））

由于美國政治周期和經濟周期不一致，特朗普實際上是在做之前應該做卻沒有做的工作。然而時過境遷，此時美國經濟周期已經歷了長達8年的擴張階段，進入了中晚期，可以說已經錯過采取積極財政政策進行刺激的最佳時期。雖然美國某些領域，如固定投資、基建、制造業還有增長空間，但私有部門投資和杠桿化正在加速增長。特朗普政府在這個時候實施積極財政政策，使得美國經濟杠桿化進入一個私有部門和政府同時進一步加杠桿的新階段。

（二）債務效率下降

特朗普意在利用經濟加速增長來彌補稅收減少和債務增長，但據各方面預測，美國未來經濟增長仍會滯后債務增長，其結果是債務效率將會繼續下降（見圖4）。

圖4 美國國會預算署的GDP及公共債務預測（單位：10億美元）

資料來源：美聯儲

（編輯注：去掉左軸數據中的千分符）

（三）財政失衡狀態惡化

在特朗普上任之前美國的財政狀況已變得不可持續了。過去50年來美國在充分就業時期的財政赤字與GDP之比平均值為 2.3%，而2017年該比已達3.5%之高。進而言之，特朗普政府在經濟增長接近潛在水平、充分就業條件下減稅和增支，并且缺少關于未來財政康復前景的描述和計劃，意味著其可能并不打算在任內修復財政失衡狀態，這些將會使前景更加惡化。

里根的財政政策曾較為成功，而特朗普的財政政策與里根有許多相似之處，許多人以此類推特朗普的政策效果。但實際上二者政策雖然在內容上相似，但在其他方面有明顯差別：一是里根政策具有明顯的逆周期性——應對高失業率和嚴重經濟衰退。二是前者具有更長遠的考慮，伴隨著任期內改善財政狀態的計劃，其結果是里根不僅在其任期內取得了成功，而且為美國經濟后來的長遠發展奠定了基礎。然而即使這樣，里根時期的債務/GDP之值也是不僅未下降，反而有較大幅度上升的。而與里根任初相比，目前美國的增長和就業已接近潛在水平，意味著財政政策的乘數效應可能衰減，促增長的作用更有限，也更難僅靠經濟增長來遏制赤字和債務增長。

美國政府再杠桿化的前景與風險

（一）前景預測

1.財政赤字

本屆政府關于未來赤字狀態的預測偏樂觀，因為他們采用了更高的GDP增長作為假定條件。財長姆努卿即表示：假定未來十年GDP平均增長為3%，減稅法案將增加1.8萬億美元財稅收入，這將輕松抵消任何預計的債務增長和財政挑戰。

年均3%的增長率已是特朗普政府不斷下調后的預期結果，但實現的難度依然很大，其他主要預測機構的結果均低于3%。例如，美國國會預算署（CBO）預測美國GDP的潛在增長率在未來幾年有可能提升，但也不過是從1.5%上升到1.9%，并且預測未來10年 GDP增速與潛在水平平均值將基本持平。CBO（2018）據此進一步預測：若現行法律維持不變，在2026年以后繼續維持現有的低個人稅率，2018—2028年財政支出/GDP之值將從20.6%上升到23.6%，主要是由于人口老齡化產生的社安和醫保項目支出增加，以及利率上升導致的利息支出增加，而財政收入/GDP之值可能僅從16.6%上升到18.5%，因此財政赤字將從0.84萬億美元達到1.5萬億美元，赤字/GDP將從4%上升到5.1%，高于戰后除了上世紀80年代初及2007—2009年危機期以外的任一時期。而且，未來10年的預算赤字在大部分時期仍是充分就業條件下的赤字。

2.公共債務

美國公共債務/GDP之值在歷史上的危機時期曾有三次大幅上升，分別為內戰、一戰、大蕭條和二戰，并且危機過后都曾大幅回落（見圖5）。而2008年危機發生后該比值再次大幅上升，在2018年達78%，遠高于過去50年的平均值41%，并且該比值持續上升發生在經濟持續增長的條件下。IMF（2018）報告發現，在未來5年內發達經濟體中只有美國公共債務/GDP可能持續上升，其余國家均可能不同程度下降。而據CBO預測，到2028年美國國債總量將增加20%，公共債務/GDP將達96%;若美國通過改變法律維持現有個人減稅政策不變，該比值則可能進一步上升，并在2048年達152%的難以承受之高。

圖5 美國公共債務/GDP走勢圖

注：1790年至2018年6月為歷史數據，其后到2048年為預測值

資料來源：美國國會預算署CBO，2018/6

從結構來看，美國國債由外國持有的份額從本世紀初的10%上升至2014年的峰值35%，此后仍維持在約31%。外債份額上升使債務結構更脆弱。

從長遠來看，美國財政政策最大的潛在問題是缺乏關于未來恢復財政健康的計劃。特朗普政府也意識到聯邦赤字不受限制上升對未來的危害，但卻沒有關于縮減赤字和債務的計劃，而只是打算通過建立高效、有效和負責任的政府，通過增長來惠及后代。

（二）風險

1.增加通脹

特朗普政府高估了積極財政對增加潛在產出的作用，其結果不排除總需求大幅增加可能超過潛在產出和總供給，從而推升通脹率。通脹上升可能迫使聯儲加速緊縮貨幣政策，導致擴張周期終結。

2.推高融資成本和負擔

未來美國各期限利率均將處于上升通道，而國債發行增加會進一步推升利率。據高盛估計，在經濟處于或超出充分就業的情況下，赤字/GDP每增加1個百分點，10年期國債收益率可能增加20個基點;利率每上升一個百分點，可能使利息支出每年增加2000億美元。此外從期限結構看，美國國債平均成熟期為6年，短于英國的15年和大多數歐洲國家的7～8年，而且美國財政部即將發行的債券也以中短期為主。這意味著目前賬面上的低收益債券將在未來10年內轉換成更昂貴的債券，進一步增加利息支出。據CBO估算，美國聯邦利息支出可能從2018年的0.31萬億美元增加到2028年的近0.9萬億美元，其在全部聯邦支出的占比可能從7%增加到14%左右，在OECD主要國家中幾乎最高。

3.擠出私有投資，影響增長潛力和勞動生產率提升

歷史表明，政府投資占比上升，即使在較好投資項目占比較高的情況下，也往往會導致勞動生產率和長期GDP的下降。而特朗普政府的積極財政政策將會增加政府主導的投資占比，減少私有部門占比。同時，聯邦政府通過金融市場借債，會與私有部門爭奪資金，并且導致融資成本上升而擠出私人投資。企業和投資者也可能因為利率上升而利潤下降，或預期未來稅收增加而減少投資。

4.難以應對新的衰退

由于企業和個人甚至金融機構支出通常都具有順周期性，政府應采用逆周期財政政策對沖風險，維持宏觀經濟杠桿率均衡。這需要政府在經濟處于衰退或復蘇早期實施積極財政政策，而在擴張中后期經濟恢復穩定增長時，盡量減少開支、增加稅收，償還衰退期間積累的債務，為未來可能出現的經濟下滑或衰退預留政策空間，并且維持長期債務可持續性。例如，在2008年經濟衰退時，美國公眾債務/GDP不到40%，政府能夠通過迅速增加財政支出和減稅來應對衰退。而目前在經濟擴張后期，美國赤字和未償債務仍持續上升并維持高位，這意味著當未來經濟出現衰退時，可能只能主要依靠貨幣政策，財政手段將受到很大局限，應對衰退更加困難。

5.財政危機風險增加

龐大而不斷增長的聯邦債務將增加財政危機的機會，即使在沒有經濟衰退的情況下，聯邦政府融資難度和成本也可能上升， 并且形成惡性循環——更高的利率增加投資者對還款的擔憂，從而繼續提高利率。

值得指出的是，基于美國國債在全球金融市場的地位及巨大需求，以及美元的國際貨幣地位，美國赤字和債務上升形成危機的門檻更高，其國債/GDP的警戒線也可能高于世界銀行為各國設立的77%水平。這一點在以往的債務危機中已得到證明。最典型的是，2011年標普認為美國政府債務具有不可持續性而下調了美國主權債務長期評級，但其后美國國債收益率不僅未出現市場預期的上升，反而下降。然而從另一方面說，美國的這種特殊地位又可能進一步助長政府自滿情緒，使赤字和債務總有一天觸及不可持續的高度。至于這個度是多少現在尚無人知曉。

總之，特朗普積極財政政策的實施在短期會促進增長，同時會進一步掩蓋財政和債務困境;中期將難以應對可能發生的衰退，并使財政及債務問題更加嚴重，陷入維持財政健康和促增長的兩難境地;長期則會增加財政/債務危機風險。

歷史上各國去杠桿的實踐表明，主要靠經濟和稅收增長完成去杠桿的案例非常有限，大部分成功案例主要靠緊縮債務。這意味著未來如何在促增長的同時降低美國整體債務和杠桿率、打破惡性循環，仍是美國所面對的很大挑戰。

（三）糾偏動力

目前看來，美國政府在近期不太可能自我糾偏，未來有可能糾偏的因素有：

一是國會采取行動。國會問責署（GAO）近期發布的《長期財政預測報告》認為：美國聯邦政府正處于不可持續的財政軌道上，并警示需要對不斷增長的聯邦赤字采取行動，讓聯邦政府走上更可持續的長期道路。GAO表示已與幾位國會議員就債務管理方法做了探討，建議用財政規則取代債務上限，并對支出和收入做出決定，將政府置于更可持續的財政道路上。

二是國際組織勸告。IMF近期發布的《財政監測報告》指出：美國是發達經濟體中唯一未計劃降低債務負擔的國家，而減稅將使其公共債務繼續上升。IMF要求美國重新調整財政政策，以確保債務/GDP在中期下降。報告指出：在目前經濟持續增長的條件下，正確的財政政策是：首先，減少赤字并穩步減少債務，建立財政緩沖，這樣在經濟衰退時政府可具有財務支持空間，并可在融資突然收緊之際防止財政脆弱成為經濟壓力的來源。其次，以結構性改革為基礎進行財政調整，將支出轉向急需的基建投資，增加人力、資本和生產力以支持潛在增長。

美國財政再平衡的前景充滿不確定性，對美國經濟杠桿率特別是國家債務的未來走勢需進一步觀察。

對中國的啟示

經濟去杠桿化是一項復雜的系統性工程，需要政府和私有部門配合協調。去杠桿化的最佳時機是經濟維持穩定增長之時。對私有部門特別時金融部門的去杠桿化需要有一定的力度和持續性，甚至需要暫時犧牲增長速度。政府需要采取逆周期操作，在私有部門去杠桿時適度增加杠桿，支持減稅和增加支出，特別是投資支出。

中國的政府赤字和債務與GDP之比在主要國家中偏低，有一定發展空間。但政府投資必須區分好的投資和壞的投資，集中于能為私有部門改善投資環境、提高生產率、帶來長期持續發展的領域，主要是高質量的基建投資和補短板項目，建立社會福利和保障體系;同時嚴格限制消費性支出和無效投資。政府可創新融資方式，在投資項目中引入私有合伙人PPP。中國的債務效率近幾年有所改善，表現為社會融資增長率與同期GDP增長率的比值在下降，目前大約為1.5，而兩年多前這一比值的高點約為4;但和美國2017年底大約0.88的數值相比，仍為高。因此需要注重提高債務效率，其關鍵是抑制地方政府競爭性投資，激發民間資本市場活力，進而提高社會資金形成和配置效率。

作者單位：中國銀行紐約分行

責任編輯：劉穎 羅邦敏

參考文獻

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