違約債券分析與下半年信用債市場展望

王浚宇 俞之瑜

摘要：2017年以來，信用債券市場違約現(xiàn)象大幅增多，市場對信用風(fēng)險的擔(dān)憂逐步加劇。本文重點(diǎn)探討了近期債券市場違約的整體狀況和違約企業(yè)特征，并對信用市場后市進(jìn)行了展望，最后結(jié)合商業(yè)銀行自身情況提出了規(guī)避違約風(fēng)險的建議。

關(guān)鍵詞：信用債 違約風(fēng)險 中債估值 信用評級

2017年初至2018年7月16日，債券市場已發(fā)生違約事件76起，涉及債務(wù)主體29家，違約總額達(dá)到632億元。其中，新增違約主體20家，包括永泰能源、億陽集團(tuán)、神霧環(huán)保、富貴鳥、中安消、五洋建設(shè)等。

債券違約企業(yè)的特征分析

筆者通過對違約債券發(fā)行人所在行業(yè)及企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)經(jīng)營管理、財務(wù)指標(biāo)、外部市場行為等方面的信息進(jìn)行歸納總結(jié)，發(fā)現(xiàn)與以往相比，本輪債券違約表現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)，存在如下共性：

（一）企業(yè)經(jīng)營管理情況

1.違約主體多涉及民營企業(yè)

2017年之前，雖然違約主體中民營企業(yè)占多數(shù)，但中央和地方國有企業(yè)的違約現(xiàn)象也不鮮見，如中煤集團(tuán)、東北特鋼、廣西有色、四川煤炭等。2017年之后，去產(chǎn)能正向效益逐步顯現(xiàn)，央企及部分國企盈利能力率先恢復(fù)，而民營企業(yè)受制于嚴(yán)監(jiān)管下的再融資渠道收緊，違約事件因此增多。

2.違約主體多處于周期性行業(yè)

違約主體多對宏觀經(jīng)濟(jì)及監(jiān)管政策變動極為敏感，一旦外部環(huán)境不佳，企業(yè)主營業(yè)務(wù)盈利能力會迅速惡化并導(dǎo)致現(xiàn)金流不足，最終引發(fā)風(fēng)險。

3.違約主體多融資模式激進(jìn)

主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，違約主體借助債權(quán)融資高速擴(kuò)張，資本支出規(guī)模大，結(jié)果未實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利，缺乏用以償還債務(wù)本息的現(xiàn)金流。第二，優(yōu)質(zhì)及非流動資產(chǎn)均已悉數(shù)抵質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押比例接近權(quán)益約束上限。在公司經(jīng)營出現(xiàn)問題時，股價波動導(dǎo)致質(zhì)押爆倉，進(jìn)而引發(fā)擠兌風(fēng)險。第三，銀行授信使用規(guī)模及授信集中度高，導(dǎo)致融資渠道收緊情況下銀行新增授信難度較大。

4.違約主體具有子公司強(qiáng)、母公司弱的特征

違約主體的母公司周轉(zhuǎn)和償債壓力大于子公司，具有空殼性質(zhì)。而在發(fā)生股權(quán)變動或破產(chǎn)的極端情況下，母公司債權(quán)人只能追償子公司股權(quán)，而非子公司資產(chǎn)。傳統(tǒng)信用分析更多關(guān)注合并報表情況，而對母公司報表關(guān)注度不夠，極易忽略相關(guān)信號。

5.違約前期民營企業(yè)股東及高管變動頻率較高

國企管理層變動由于嚴(yán)格遵循公司章程，因此通常不會影響企業(yè)的正常運(yùn)營與融資渠道。相反，民營企業(yè)管理層變動對其經(jīng)營管理和融資來源穩(wěn)定性的影響則很大，容易因個人風(fēng)險引起資金鏈緊張，如資金調(diào)用不合規(guī)、對外巨額擔(dān)保等。所以，在經(jīng)營出現(xiàn)困難時，民營企業(yè)往往出現(xiàn)控制權(quán)變更與管理層調(diào)動無序，或出現(xiàn)實(shí)際控制人缺位等情況。

（二）財務(wù)數(shù)據(jù)

1.現(xiàn)金流量方面，違約主體多經(jīng)營性現(xiàn)金流緊張

在違約前期，盡管一些違約主體的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）1隨盈利升高，但同時應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率也不斷增高，表明盈利質(zhì)量出現(xiàn)下滑。多數(shù)違約企業(yè)都存在大量應(yīng)收款項(xiàng)占壓貨幣資金，造成實(shí)際經(jīng)營現(xiàn)金流為凈流出，流動性壓力變大的情況。因此在做信用分析時，現(xiàn)金流與盈利分析應(yīng)具同等地位，尤其需要重視應(yīng)收賬款對盈利質(zhì)量的粉飾作用。

2.資產(chǎn)負(fù)債方面，違約主體多存在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不匹配問題

剔除不同行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的差異，違約主體資產(chǎn)負(fù)債率及有息負(fù)債率普遍很高。此外，違約主體多通過短期限債務(wù)融資進(jìn)行長期限資產(chǎn)投資，期限錯配問題嚴(yán)重。在融資渠道收緊的大環(huán)境下，債務(wù)短期化愈發(fā)嚴(yán)重，滾貸壓力越來越大，直至最后資金鏈條斷裂。

3.盈利模式方面，違約主體多存在凈利潤惡化情況

盈利能力是公司前景最為直觀的指標(biāo)，部分違約主體在前期毛利率及EBITDA已出現(xiàn)不斷下降跡象，公司主營業(yè)務(wù)持續(xù)虧損。在這種情況下，違約公司通常會對盈利狀況進(jìn)行粉飾，如依賴于轉(zhuǎn)讓股權(quán)、投資房地產(chǎn)帶來公允價值變動提升投資收益。

4.違約前財務(wù)及審計報告出現(xiàn)意見保留或缺失情況

財務(wù)報表是進(jìn)行財務(wù)分析的第一要素，在企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)或有問題時，審計事務(wù)所往往會出具保留意見的審計和財務(wù)報告。在這種情況下，一些違約企業(yè)會進(jìn)行審計事務(wù)所的非正常更換，試圖隱瞞實(shí)際情況，這也可以視為預(yù)判公司實(shí)際盈利情況的信息指標(biāo)。

（三）外部市場行為

1.違約主體債券及股票價格波動劇烈

由于經(jīng)營情況惡化，上市企業(yè)違約前股價通常會出現(xiàn)大幅波動，交易所會進(jìn)行多次停牌處理，甚至發(fā)布強(qiáng)制退市通知。債券也會在違約前期因“不明原因”突然下跌，或在被交易所復(fù)牌后延續(xù)成交低迷和下跌態(tài)勢。在實(shí)際持倉時，須密切關(guān)注信用債及其對應(yīng)股票價格異常波動的原因，并設(shè)置止損線避免“踩雷”。

2.違約主體過度依賴直接融資市場特別是短期融資券

由于民營企業(yè)融資渠道相對較窄，本輪違約主體大都過度依賴直接融資渠道。而且由于債務(wù)期限集中于短期，企業(yè)流動性和債務(wù)壓力不斷增大。2017年以來，伴隨債券市場收益率逐步走高，融資渠道收緊，信用債違約事件增多，市場風(fēng)險偏好整體下降，疊加較多債務(wù)互保，該類融資模式更易造成企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)迅速惡化，加速違約。

3.外部評級與中債隱含評級大幅偏離

首先，違約債券在前期已經(jīng)出現(xiàn)了公開信用評級與基于中債估值隱含評級的偏離，差異度甚至超過兩個評級以上，反映了市場對于違約主體公開評級并不認(rèn)可。其次，違約債券在中后期會出現(xiàn)成交收益率顯著高于中債估值收益率的情況，表明已經(jīng)有市場參與者意識到違約的可能性，開始逐步賣出，風(fēng)險溢價逐漸暴露。最后，違約債券中債估值收益率走勢快速竄升，市場對于債券拋售和違約預(yù)期趨于一致。因此，可以通過中債估值對或有的信用債違約進(jìn)行日級別監(jiān)控。

下半年信用債市場展望及風(fēng)險規(guī)避建議

上半年，伴隨信用違約事件爆發(fā)及社會融資規(guī)模增速大幅下滑，高層決策部門自6月以來接連向市場釋放支持企業(yè)融資的信號，市場風(fēng)險偏好已明顯改善。隨著政策效果的逐步顯現(xiàn)及“寬信用”對經(jīng)濟(jì)的提振，下半年信用債市場料將整體向好;同時仍需關(guān)注市場形成一致預(yù)期后可能出現(xiàn)的反轉(zhuǎn)情況。

（一）下半年信用債市場展望

1.從短期來看，信用債收益率下行速度或?qū)⑦呺H放緩

信用債收益率增速邊際放緩的原因在于：第一，本輪信用債價格上漲的主要市場推動者以券商和基金為主，而債券市場最大的投資機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行受資本金約束和風(fēng)險偏好影響并未同步參與;第二，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱“資管新規(guī)”）細(xì)則雖有所放寬，但仍有投資組合久期不能高于定開產(chǎn)品期限1.5倍的期限匹配規(guī)定，允許運(yùn)用攤余成本法進(jìn)行計量的封閉式定期開放產(chǎn)品與現(xiàn)金類產(chǎn)品配置范圍基本集中于短久期信用債，中長期限信用債需求無法釋放;第三，目前傳遞的政策信號仍在于引導(dǎo)市場預(yù)期，防止經(jīng)濟(jì)突然失速，但結(jié)構(gòu)性去杠桿的主基調(diào)仍未改變，發(fā)行主體信用資質(zhì)不會迅速下沉，因此短期內(nèi)過度的市場反應(yīng)（對于城投債的迅速轉(zhuǎn)向）將會得到修正。

2.從中長期看，“寬信用”政策效應(yīng)有望帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，利好信用債

當(dāng)前，監(jiān)管層對于修復(fù)信用債市場的政策口徑已經(jīng)統(tǒng)一。下半年，商業(yè)銀行通過二級資本債補(bǔ)充資本金的需求業(yè)已得到支持，疊加市場對于“資管新規(guī)”細(xì)則要求的進(jìn)一步明確，以及征詢稿后續(xù)仍有調(diào)整的空間，商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張能力將得到明顯修復(fù)。隨著信用傳導(dǎo)受制因素逐漸減少，前期違約潮中被錯殺的發(fā)行主體的融資渠道將重新順暢，經(jīng)濟(jì)增速下滑有望邊際放緩，中長期限信用債將受益走高。

在策略上，對于信用風(fēng)險的甄別仍是重中之重。建議可以考慮通過精選，投資前期被市場錯殺的短久期信用債，同時，可適當(dāng)拉長高等級信用債組合久期。

（二）商業(yè)銀行債券投資規(guī)避違約風(fēng)險的建議

1.建立信用風(fēng)險甄別框架

基于發(fā)行人所處行業(yè)和信用風(fēng)險性質(zhì)的不同，可參照上文歸納的違約企業(yè)特征，從企業(yè)經(jīng)營情況、財務(wù)數(shù)據(jù)和外部市場行為等維度建立分析框架體系，并逐步轉(zhuǎn)向以定量分析及基于數(shù)據(jù)為主的自動化評分模型，制定擇券分析標(biāo)準(zhǔn)。

2.內(nèi)外部信息共享

內(nèi)部信息方面，觀測發(fā)行人在商業(yè)銀行內(nèi)部評級及信貸業(yè)務(wù)方面的變動情況，充分利用商業(yè)銀行分支行在發(fā)行人當(dāng)?shù)氐牡鼐墐?yōu)勢，進(jìn)行企業(yè)實(shí)際情況的排查;實(shí)現(xiàn)行內(nèi)授信信息共享，并不定期會同風(fēng)險監(jiān)控部門，利用銀行內(nèi)部大數(shù)據(jù)平臺與風(fēng)險管理部門掌握的信貸信息，對特定發(fā)行人進(jìn)行調(diào)查研究。外部信息方面，設(shè)置專人定期收集信用評級公司與券商信用研究報告，形成風(fēng)險預(yù)警名單;充分利用外部機(jī)構(gòu)信用評級團(tuán)隊(duì)資源，合作共享信用債發(fā)行企業(yè)信息。

3.嚴(yán)格監(jiān)控市場信息變動

對現(xiàn)有存量債券的日常監(jiān)控，除了通過信用風(fēng)險甄別框架進(jìn)行存量債券風(fēng)險定期測算外，還可通過市場數(shù)據(jù)對發(fā)行人隱含違約的可能性進(jìn)行度量，即納入的指標(biāo)包括但不限于“存量債券二級市場成交收益率與中債估值價差”“中債每日估值波動率”“信用債發(fā)行主體上市股票異常波動”“中債隱含評級與外部評級分化差異度”等，并通過設(shè)定止損線對或有違約風(fēng)險債券進(jìn)行及時賣出操作。

注：1.EBITDA主要用于衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。

作者單位：浦發(fā)銀行

責(zé)任編輯：鹿寧寧 羅邦敏