論我國智能投資顧問規(guī)制路徑的選擇

齊緒震

摘要 智能投資顧問是金融科教發(fā)展的最新成果，是以大數(shù)據(jù)和技術(shù)為驅(qū)動的投資工具。我國的智能投資顧問是緣起于傳統(tǒng)的證券投資顧問，但目前的發(fā)展已經(jīng)脫離原有的軌道而偏向于“資產(chǎn)管理”業(yè)務(wù)。目前我國對于投資顧問的監(jiān)管體制難以對其形成有效規(guī)制。由于其本身所具備的資管屬性，應(yīng)當(dāng)參照引入其他資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管方式，并論證夯實智能投顧監(jiān)管的法理基礎(chǔ)，緩和監(jiān)管依據(jù)缺位等問題。本文建議在現(xiàn)有的監(jiān)管框架內(nèi)完善相關(guān)規(guī)定，在遵守嚴(yán)格監(jiān)管理念的前提下，激發(fā)市場創(chuàng)新活力。

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)管理 智能投顧 法律監(jiān)管

中圖分類號：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI；10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.08.272

人工智能技術(shù)在大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)和腦科學(xué)等理論技術(shù)的加持下在各個領(lǐng)域大放光彩。除了無人駕駛已經(jīng)被深耕多年的領(lǐng)域之外，其在金融市場也開始得到大范圍的應(yīng)用，尤具代表性的是智能投顧的出現(xiàn)。智能投資顧問又稱機器人理財、數(shù)字化資產(chǎn)配置，基于大數(shù)據(jù)技術(shù)和海量數(shù)據(jù)的支持，為投資者提供投資建議和賬戶管理服務(wù)是智能投顧的基本內(nèi)涵。0我國的智能投顧市場未來的發(fā)展，需要解決兩大關(guān)鍵性問題：投資者教育和市場監(jiān)管。本文無意于就投資者教育方面的問題提供建議，而立足于經(jīng)濟法的市場監(jiān)管視角闡述觀點。

一、問題的提出

智能投顧，在國外又被稱為機器人理財，指的是在金融投資領(lǐng)域利用人工智能技術(shù)提供證券及相關(guān)產(chǎn)品的投資建議和資產(chǎn)配置的業(yè)務(wù)。

（一）智能投顧與現(xiàn)有的監(jiān)管框架不相容

我國現(xiàn)有制度對于投資顧問的界定屬于狹義的范疇，根據(jù)《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第2條，證券投資顧問系（（證券法》規(guī)定的“證券投資咨詢業(yè)務(wù)”的—種基本形式，指“證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)接受客戶委托，按照約定，向客戶提供涉及證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資建議服務(wù)，輔助客戶做出投資決策，并直接或間接獲取經(jīng)濟利益的經(jīng)營活動”，在這種業(yè)務(wù)模式的限制之下，我國的投資顧問只能從事輔助性的咨詢工作。而智能投顧的出現(xiàn)已經(jīng)開始突破傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式，朝著咨詢建議和資產(chǎn)管理一體化的方向發(fā)展，在現(xiàn)有的規(guī)定中與其契合度最高的當(dāng)屬對“薦股軟件”的界定。據(jù)此，有些學(xué)者認(rèn)為智能投顧尚未脫離傳統(tǒng)的證券投資顧問的業(yè)務(wù)范疇。然而，現(xiàn)實情況是智能投顧并非單純的、輔助性的咨詢業(yè)務(wù)，而是將咨詢、銷售等多種業(yè)務(wù)捆綁形成的“one-stop投資理財業(yè)務(wù)”在整個業(yè)務(wù)流程中，最能體現(xiàn)智能化的環(huán)節(jié)莫過于依靠預(yù)設(shè)的算法根據(jù)市場變化情況即時進(jìn)行“調(diào)倉”處置，而這種服務(wù)必然無法繞開全權(quán)委托的賬戶管理服務(wù)。但我國現(xiàn)有的規(guī)定明確禁止投資咨詢機構(gòu)不得從事全權(quán)的賬戶委托服務(wù)，若嚴(yán)格遵守現(xiàn)有的規(guī)定，無疑會使我國智能投顧平臺陷入合規(guī)發(fā)展和開展金融創(chuàng)新難以兼顧的兩難境地。

（二）智能投顧蘊含的風(fēng)險

因智能投顧的金融科技屬性，提供該服務(wù)除了面臨上文所述的監(jiān)管風(fēng)險之外，還面臨著技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、信用風(fēng)險等。在技術(shù)層面，人工智能技術(shù)在很大程度上要依靠大數(shù)據(jù)和算法來實現(xiàn)，算法開發(fā)過程的復(fù)雜性決定其缺陷存在的可能性。算法缺陷指的是因編程設(shè)計錯誤或者網(wǎng)絡(luò)維護不周全等非客戶原因，造成智能投顧不能按照原有算法及程序為客戶提供正常、持續(xù)服務(wù)的計算機漏洞。在市場風(fēng)險層面，美國智能投資顧問的投資標(biāo)的主要是交易型開放式指數(shù)基金（ETF基金），而我國的ETF基金產(chǎn)品數(shù)量遠(yuǎn)低于美國，并且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對簡單，難以發(fā)揮風(fēng)險分散的功能，在我國當(dāng)前的投資環(huán)境下，散戶投資者更傾向于追求金融工具的短期收益而與智能投顧追求長期利益的屬性不同。在信用方面，智能投顧服務(wù)過程的高度信息化和科技化導(dǎo)致難以實現(xiàn)投資決策流程的透明化，關(guān)于投資組合的信息披露能否充分體現(xiàn)投資者的需求尚未可知，用戶和平臺之間的信任問題也亟待解決。

（三）《資管新規(guī)》提出“牌照制”的監(jiān)管模式

《資管新規(guī)》提出“運用人工智能技術(shù)開展投資顧問業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)取得投資顧問資質(zhì)，非金融機構(gòu)不得借助智能投顧超范圍經(jīng)營或者變相開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。”該規(guī)定最重要的兩層含義在于：第一，智能投顧應(yīng)當(dāng)取得投資顧問資質(zhì)；第二，智能投顧應(yīng)當(dāng)進(jìn)行明確的角色定位，即開展傳統(tǒng)的投資咨詢，提供意見建議輔助投資決策的業(yè)務(wù)，不能進(jìn)行“代客理財”，但并未禁止金融機構(gòu)利用人工智能技術(shù)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。《資管新規(guī)》的與市場的發(fā)展現(xiàn)狀有幾點沖突，首先是當(dāng)前的智能投顧重點在于數(shù)字化的資產(chǎn)配置而非提供輔助性建議，其次是目前的運營主體并非僅有金融機構(gòu)，還包括互聯(lián)網(wǎng)公司和初創(chuàng)型企業(yè)等。

二、智能投顧的法律關(guān)系分析

智能投顧的服務(wù)內(nèi)容涵蓋了投資咨詢和基于用戶全權(quán)委托的資產(chǎn)配置，這兩種服務(wù)類型的法律關(guān)系并不相同分而論之。

（一）投資顧問服務(wù)

投資顧問服務(wù)應(yīng)當(dāng)定性為委托服務(wù)法律關(guān)系，智能投顧的運營主體接受客戶的委托，按照合同的約定，向客戶提供涉及證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資建議，對客戶的決策起到輔助作用，并根據(jù)事前的約定獲取一定的經(jīng)濟利益。在傳統(tǒng)的證券投資咨詢行業(yè)中，受托者是具有執(zhí)業(yè)資格的投資顧問，提供一對一的高附加值服務(wù)，收費較高，因而也有一定的“隱性”門檻限制。而利用人工智能技術(shù)提供投資咨詢服務(wù)的成本不再是服務(wù)提供過程中所消耗的勞動力成本而轉(zhuǎn)化為平臺產(chǎn)品的開發(fā)成本，邊際效應(yīng)較為明顯，因而極大程度的減少了投資者使用智能投顧所付出的對價，降低了使用者的門檻。對于智能投顧而言，重點在于資產(chǎn)配置而非投資建議的提供，因此在智能投顧服務(wù)內(nèi)容中，針對投資建議而言可能是低價甚至無償?shù)模@并不能降低運營方的應(yīng)盡的注意義務(wù)。

（二）利用人工智能技術(shù)進(jìn)行資產(chǎn)管理

智能投顧平臺利用人工智能技術(shù)進(jìn)行資產(chǎn)配置的法律關(guān)系類似于信托法律關(guān)系。投資者是“信托財產(chǎn)”的委托人，智能投顧運營方是受托人也是資金的管理人，若投資者的資金可以實現(xiàn)法律上的獨立隔離風(fēng)險，則在要素上與資金信托高度類似。在資管行業(yè)的實踐中，集合資產(chǎn)管理計劃是典型的模式，資金提供者在投資后無需作出具體決策，集合投資的受托人則從市場中遴選合適的投資機會，并獲取管理費收益。

三、我國智能投顧規(guī)制路徑建議

（一）監(jiān)督智能投顧平臺建立利益沖突的防范機制

利益沖突分為直接利益沖突和間接利益沖突，直接利益沖突是指智能投顧經(jīng)營者在為客戶提供數(shù)字化資產(chǎn)配置服務(wù)時，為本人和客戶之外的第三人牟利，而禁止雙方代理和自我交易是防范直接利益沖突的重要機制。我國《民法總則》第168條明文規(guī)定了禁止自我交易的一股規(guī)則，但經(jīng)過同意則除外。但是禁止自我交易的私法條款可以事前通過電子格式合同進(jìn)行規(guī)避，客戶在實際上并無選擇權(quán)。雙方代理也是直接利益沖突的典型表現(xiàn)形式，雙方代理是指代理人在受托為交易雙方辦理事務(wù)時，追求某一被代理人的利益而犧牲其他被代理人利益的行為。金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的天然屬性導(dǎo)致智能投顧作為投資平臺容易面對來自關(guān)聯(lián)方的利益沖突，這種關(guān)聯(lián)交易所引發(fā)的利益沖突結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，是利益沖突防范的難點和重點。對于直接利益沖突，可以通過強制性規(guī)范予以禁止，但對于間接的利益沖突，由于類型多樣，立法者很難作出無遺漏的規(guī)定，需要運用具有彈性的內(nèi)部控制體系，監(jiān)管層在判斷利益沖突時也應(yīng)當(dāng)秉承實質(zhì)重于形式的原則。投資者適當(dāng)性原則是在國內(nèi)外應(yīng)用比較成熟的原則，國際清算銀行在《金融商品和服務(wù)零售領(lǐng)域的客戶適當(dāng)性》中提出，投資者適當(dāng)性指的是金融機構(gòu)所提供的金融產(chǎn)品或服務(wù)必須與客戶的財務(wù)情況、投資目的、風(fēng)險承受能力和投資經(jīng)驗相符合。我國的《資管新規(guī)》和《五部委指導(dǎo)意見》等亦體現(xiàn)了投資者適當(dāng)性的要求。

（二）在現(xiàn)有制度框架下建立智能投顧的監(jiān)管體系

（（證券法》第171條明確規(guī)定，投資咨詢機構(gòu)及其從業(yè)人員不得代理委托人從事證券投資，這意味著智能投顧平臺在投資顧問的資質(zhì)下不能從事賬戶全權(quán)委托業(yè)務(wù)。有學(xué)者主張應(yīng)當(dāng)修改該條款，掃除智能投顧的準(zhǔn)入障礙。筆者認(rèn)為，如果廢除或者修改該條款的目的是消除智能投顧的準(zhǔn)入障礙未免有失偏頗，這種做法實際上會使得證券投資顧問資質(zhì)原有的內(nèi)涵擴大至資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，具有代客理財?shù)膶嵸|(zhì)，而現(xiàn)有的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指由銀行、券商等持牌金融機構(gòu)進(jìn)行，履行誠實信用、勤勉盡責(zé)之義務(wù)管理客戶資產(chǎn)并收取管理費用。如果僅取得投資顧問資質(zhì)就可以從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)就會破壞資管行業(yè)的秩序，應(yīng)當(dāng)堅持證券投資顧問現(xiàn)有的含義，而對智能投顧的內(nèi)涵單獨進(jìn)行擴大解釋。

（三）第三方智能投顧的牌照管理

在我國，智能投顧平臺分為以下幾種：一是傳統(tǒng)金融機構(gòu)所運營開發(fā)的平臺（如摩羯智投、中銀慧投等）；二是投資咨詢經(jīng)營者設(shè)立的咨詢服務(wù)平臺；三是科技類公司所設(shè)立的平臺（如理財魔方等，簡稱第三方平臺）。對于以上三類平臺，其經(jīng)營的合規(guī)性風(fēng)險大有不同，對于依附于金融機構(gòu)的智能投顧平臺，應(yīng)當(dāng)將經(jīng)營者從事的資金管理活動視為所屬經(jīng)營者的經(jīng)營活動，在目前的監(jiān)管理念下，金融機構(gòu)分別從銀行保險監(jiān)督管理機構(gòu)和證監(jiān)會申請相應(yīng)的牌照。對于第二種，投資咨詢機構(gòu)擁有證監(jiān)會頒發(fā)的投資咨詢業(yè)務(wù)拍照，但不應(yīng)當(dāng)借智能投顧之名義進(jìn)行賬戶全權(quán)委托業(yè)務(wù)，也不能從事包含資產(chǎn)管理在內(nèi)的智能投顧業(yè)務(wù)。而第三方平臺往往是技術(shù)公司或者是金融科技公司，運營者一般并未持有相應(yīng)的資管牌照甚至連咨詢業(yè)務(wù)的資質(zhì)都不具備，但如果對此類公司進(jìn)行智能投顧業(yè)務(wù)采用一律禁止的態(tài)度，未免會扼殺市場活力，不利于金融創(chuàng)新和智能投顧市場的發(fā)展，應(yīng)當(dāng)在細(xì)查市場發(fā)展情況的前提下，一定程度上對第三方平臺發(fā)放牌照，以實現(xiàn)智能投顧市場的繁榮。