美聯儲加息進程延續之下的匯市走向

文/李公輔 編輯/張美思

美聯儲2018年首次加息傳達出的信息并沒有超出市場的預期，匯市各主要幣種接下來的走勢，仍將是自身多種因素綜合作用的結果。

3月22日，美聯儲加息25個基點，將聯邦基金利率升至1.5%—1.75%。這是美聯儲在2018年的首次加息，也是新任美聯儲主席鮑威爾上任之后的首次加息。此次議息會議的加息，已被市場普遍預期，而市場更為關注的是當前美聯儲可能的加息路徑和對未來經濟形勢的看法。從反映美聯儲對未來聯邦基金利率預期的“點陣圖”來看，美聯儲2019年之后的加息路徑或變得更加陡峭；同時，美聯儲對GDP和核心消費價格指數（PCE）等經濟指標的預測值都進行了上調。這表明，美聯儲正在變得更加樂觀。

不過，市場對此次議息會議的反應較為平淡：美元指數在決議之后全線下跌，平均幅度在0.6%左右，且此后仍延續了整體偏弱態勢；主要非美貨幣的反應也較為有限。那么，此次市場為何會無視美聯儲的加息舉動？ 在美聯儲持續加息的背景下，匯市中的主要貨幣將會呈現怎樣的走勢？

市場緣何對美聯儲加息反應平淡

美聯儲在2018年的加息首秀并沒有激發市場的重大反應，主要基于以下兩點原因。

第一，此次加息決議所傳遞的信息并未超出市場的預期范圍。

2月27日，鮑威爾在眾議院聽證會上積極樂觀的表態，使得市場對于3月的加息決議已有所預期，同時也激發了市場對美聯儲今年可能加息四次的擔憂。但從此次議息會議后公布的“點陣圖”來看，美聯儲加息舉動將更為激進的風險并未得到充分印證。這也使得市場認為，鮑威爾并不會像此前預想的那樣“鷹派”，其主導下的美聯儲在行事風格上可能也不會偏離耶倫時代的基調（避免對市場沖擊、與市場保持溝通）。因為無論“點陣圖”顯示的2018年的預期區間還是2019年之后的加息路徑，都更多體現了漸進加息的意圖。這并沒有超出市場對于美聯儲的預期框架范圍。而只有那些可能深刻改變美聯儲加息路徑的信息，才會刺激市場的神經。

第二，既有的經濟數據并不支持美聯儲過快加息。

“點陣圖”和經濟指標的變化，更多反映的是美聯儲的美好愿景。鮑威爾也表示，這一前景仍然是不確定的，將取決于美國經濟形勢如何發展。從當前的美國經濟數據表現來看，美國經濟呈現出的是總體尚可但并非超預期樂觀，以及短期震蕩頻繁的特征。雖然當前美國失業率不斷走低、就業崗位不斷增加，但薪資增長仍然乏力，而核心通脹也一直維持在較低的位置，長時間沒有突破的跡象。由此來看，加速升息并沒有太多理由。事實上，去年美聯儲內部對美國經濟前景的看法曾產生巨大分歧，直到最近半年才開始朝樂觀的方向趨于一致。但市場對此仍有所保留，對美國經濟前景的看法比美聯儲要更加中立一些。這也使得市場上隱含的利率曲線一直低于美聯儲“點陣圖”的描繪。本次會議后美元有所下跌的表現，也是市場這種態度的反映。

加息延續背景下各主要幣種的走勢

雖然市場對于此次美聯儲加息反應平淡，但不可否認，未來較長一段時間內，美聯儲加息仍是影響匯市的一大重要因素。在這一背景下，匯市的主要幣種將會呈現怎樣的走勢呢？

美元指數：延續弱勢

美元指數的弱勢已經持續了近一年的時間。除了去年上半年“特朗普行情”退燒導致的回撤，以及歐元、日元各自強勢的因素之外，美元指數還存在其他一些不利的因素，并將在未來一兩年內對美元指數持續施壓。

其一，美國的貿易赤字是打壓美元的持續性因素。而美國經濟正處于復蘇階段，強勁的本國消費會導致強勁的進口，具有難以扭轉的結構性特點。

其二，美元作為眾多國際貿易的基準貨幣，存在被對沖的需求。特別是石油出口國，在收入美元后往往會首選買入歐元做對沖。因此伴隨著去年石油價格的上漲，歐元被進一步推高，美元也隨即走弱。而從目前看，這種情況還將持續下去。考慮到特朗普的稅改等刺激政策將導致財政赤字繼續擴大，“雙赤字”也成為市場焦點，壓制美元。

其三，雖然美聯儲的加息會擴大美元與其他貨幣的利差，在一定程度上利好美元匯率，但是否足夠逆轉美元的弱勢尚不可知。首先，如果基本面因素的作用持續而強大，以至于足夠顯著改變匯率的公允水平或市場預期，利率也就很難發揮決定性的作用。其次，如果期望以高利差拉動一個貨幣，那么市場中必須存在大規模的套息交易，改變該貨幣和其他貨幣相應的資產負債配置。在本次加息之后，基準利率已經使得美元成為G10貨幣中的高息貨幣。然而，現階段并不是美元套息交易的良機。

一方面，套息交易是脆弱的，利率的收益會輕易地被匯率波動抹去。套息交易的最佳時機莫過于融資貨幣的央行實行大規模寬松貨幣政策的初期，因為市場有足夠信心在匯率和利率上獲得雙重收益。但對美元指數潛在影響最大，同時也是利差最大的歐元、日元而言，其與美元之間的套息交易并未處在這一階段。因此，參與者會部分對沖匯率敞口。而針對匯率的對沖行為本身，會打壓高息貨幣。

另一方面，在加息周期中，長端利率上行往往相對有限，其通常在市場預期的影響下會提前對經濟復蘇做出反應，而短端利率則會緊跟加息步伐上行，使得利率曲線變得越來越平坦。美聯儲在開啟此次加息周期時也具有這樣的特征。而套息交易的資產端主要集中在長期限投資上，而相應的對沖或融資行為，無論是通過遠期外匯交易還是貨幣掉期，一般都是短期限的，以便盡可能地博得利差。因此，單純的短端利率上行只會不斷增加對沖的成本，最終讓套息交易者無利可圖。對于日本投資者來說，目前的對沖成本太高，以至于買入歐元債券的對沖收益反而比買美債更高。

由此可見，美聯儲加息周期中美元未必受益，很多因素反而會壓制美元。從歷史上看，美元的走勢也與美聯儲的加息周期沒有太多正向聯系。預計在未來一兩年內，美國經濟基本面將大致維持在既有狀況，使得美元維持弱勢。

歐元：繼續上漲但漲幅受限

歐元是對美元指數影響最大的貨幣。從后市來看，歐元區經濟有望持續復蘇。無論從信心類指標還是從實際的基礎數據來看，歐元區經濟的復蘇都相當穩健，內生動力提升明顯。這將維持市場積極的預期，歐元的強勢預計也會因此延續。只是在經歷了2017年的上漲之后，歐元的漲幅或將受到限制。

其一，雖然歐元當前仍然處于歷史上比較便宜的水平，但與2017年相比，其已不再是被大幅低估的狀態。其二，歐洲通脹仍然疲軟，升值的歐元會進一步壓制通脹，因此，盡管美國處于穩步加息的進程中，但歐洲央行并不會像市場早先預計的那樣過快地收緊貨幣政策。其三，當前歐元在投機頭寸上已是凈多頭，這也增加了其短線下撤的風險。

日元：走強空間小于歐元

日本的情況與歐元區有類似之處，只不過其經濟增速和通脹都不及歐元區。由于基本面的限制，預計日元繼續走強的空間還要小于歐元。

近期，市場對日本央行的貨幣政策將由寬松轉為緊縮的猜想較多，再加上日本在三月份財年末之前鎖定了匯率成本、利潤回流等因素，日元呈現走強態勢。但從后市來看，日本央行尚未透露任何貨幣政策要轉向的實質性信息，再加上日本機構投資者巨量的對外投資剛需，因此如果風險情緒穩定，美元兌日元短線暫時見底的風險仍然存在。當然，如果全球風險情緒急速惡化，作為避險貨幣的日元會顯得勢不可擋。

商品貨幣：前景中性

借助美元弱勢和石油價格的強勢，澳元、加元、新西蘭元等商品貨幣在過去一年總體表現尚可，而今年的表現，預計會較為平庸。

其一，雖然商品貨幣通常以高息著稱，在某些情況下會給其帶來收益，但從當前的大環境來看，全球央行將相繼進入貨幣緊縮周期（美聯儲走在最前列，中國也處于“去杠桿”的進程之中），而緊縮周期下的全球經濟復蘇則存在隱憂，從而使得商品貨幣的吸引力變小。其二，美國特朗普政府挑起的貿易事端雖未必會演化成全球性的貿易戰，但市場必然會謹慎對待，依賴資源出口的商品貨幣國的經濟基本面可能會受到沖擊，進而影響到商品貨幣。相對而言，澳元走勢與中國的經濟增速和貿易形勢密切相關；而加元則跟美國經濟和石油價格走得更近。預計二者都會是中性的表現。

整體而言，美聯儲2018年的首次加息傳達出的信息并沒有超出市場預期，匯市各主要幣種接下來的走勢仍將是自身多種因素綜合作用的結果。當然，加息延續仍是一個重要的背景。預計未來一段時間，美元指數仍可能維持弱勢，非美貨幣走勢則將出現分化。不過，也要關注加息進程中市場可能出現的風險變化。一是短期利率正在過快上行，或推動美元上漲。美聯儲持續加息、財政部發債和美國企業利潤的海外回流相互疊加，可能造成局部的“美元荒”，極端情況下或使得美元投機空頭被擠爆，造成美元飆升。二是美元利率走高，或引發美股從高位大幅回調，拖累市場風險情緒，并引發匯市波動。