我國制度環境下風險投資對企業創新效率的影響分析

焦瀅軒

（東北財經大學 會計學院，遼寧 大連 116025）

0 引言

創新是企業賴以生存的支柱。隨著我國提出堅定不移創新創新再創新，加快創新型國家建設步伐的中心理念，創新對于企業的重要效應也日益凸顯。現有文獻對于創新的研究雖然大量涌現，但總數相對仍較少。且大多主要關注企業各項活動、特征對創新投資的影響，如高管薪酬、融資約束、債務違約，涉及風險投資和創新效率的相關文獻較少。

投資及融資都是企業創新所需現金流的重要來源。風險機構投資的重要特征之一就是追求收益及快速收回資金，在這一既定條件及我國特有制度環境下風險投資是否確實對周期長、回報性不確定的企業創新行為產生實際的影響及傾向性具有一定的實際意義。創新效率作為衡量企業實際形成的創新產出水平的指標，相對其他產出指標對指導企業創新活動也具有更強的實際意義。

1 風險投資對企業創新效率影響的理論分析

根據Astrid＆Bruno的研究可知，風險投資在企業技術創新中的作用與R＆D相似，尤其是R＆D的基礎研究、應用研究和開發的定義與風險投資在企業中發揮的作用極為相似。首先，由于風險投資的投資對象主要是具有高風險高收益高成長潛力的科技型中小企業，這類企業并不像大型企業具有自有的大量R＆D支持，需要引入外部風險投資的支持。其次，R＆D對于企業的創新活動無疑具有正向的促進作用，與R＆D相似的定義使得風險投資對中小企業創新的支持具有理論依據。最后，風險投資主要是通過創造新產品或過程對生產力產生直接貢獻，并通過發展對新知識、新技術的吸收能力對生產力增長所形成的間接貢獻。因此風險投資對企業的技術創新具有正向作用。作為創新成果的衡量指標，創新效率必然也會受到風險投資對企業技術創新的影響而產生相應的促進效果。

由于風險投資的運作主要包括融資、投資、管理、退出四個階段，因此將風險投資對企業創新效率的影響總結為資金、監督評估、社會關系、退出影響四個方面：

1.1 資金

企業的創新活動是需要持續穩定、高額的投資以滿足創新過程所需的巨大且持續的現金流的日常活動，風險高、周期長。根據現有研究，風險投資公司能夠為上市公司顯著獲得更多的債務融資和權益融資。在尋求資金注入階段，風險投資機構的介入減少了逆向選擇問題及信息不對稱性。在資金注入后的階段，風險資金的投入帶來的是企業的現金流周轉更為便利，有更多的資金可以注入到研發活動當中。風險投資主要通過增加現金流獲得及獲得資金后的相應人員、設備、研發支出的增加獲得創新效率的提升。

1.2 監督評估

風險投資機構追求收益及快速收回資金的特征決定了風險投資機構會對被投資企業的日常經營活動進行監管和服務。這一增值服務的出現降低了委托人由于自身利益而損害代理人利益的可能性。風險投資對科技創新的偏好以及固有的監管、評估機制使得投資的公司相比其他公司來說創新表現更好，且風險機構越有經驗對創新的影響越積極。其主要原因在于，監管活動可以通過影響董事會的決策影響企業創新活動的重視及開展程度，進而整體把控企業的研發活動；服務活動則可以利用機構專業人員對企業的創新安排做出指導、在創新產出水平不盡如人意時對管理層提出整改建議或通過分期投資對企業的業績水平變相提出要求，在一定程度上促進企業對研發活動的重視水平。

1.3 社會關系

風險投資不僅通過監督評估等增值服務影響了企業，還通過風險投資機構所具有的社會關系影響了企業的經營活動，進而影響了創新效率。例如風險投資機構通過向企業介紹客戶、供應商；與高校、研究所等建立密切的合作關系；在企業面臨困境時引薦相關的法律顧問和事業專家等。這些依托于風險投資機構社會關系的輔助行為都在一定程度上有助于企業創新效率的提升，盡管與監督評估活動會產生重疊，但同屬增值活動，二者在提升企業創新效率的過程中相輔相成。

1.4 退出影響

企業發展到一定規模后，風險投資機構從企業日常經營中獲得的收益已經不能滿足機構持有資金所需的收益率，風險投資勢必會從被投資企業中退出，進而轉投下一項目。對進行公開上市的企業來說，風險投資機構成功退出伴隨而來的是股份發行帶來的資本增值和風險投資成功帶來的良好聲譽影響。這些利好消息進一步支持了企業發展，為企業創新效率提升提供更多的可能性。對于股份回購的企業來說，成功的企業回購既保證了更高的管理連貫性，又保證了風險投資者的決策權，使得風險投資者關注的創新研發等快速增值活動能夠進一步開展。

2 風險投資對企業創新效率影響的問題分析

相較其他的技術資金支持方式，風險投資具有其固有的優越性。但這并不能否認風險投資對于企業的創新效率作用仍然存在一定的問題。相較西方成熟的法律環境和寬松的資本市場環境，我國公司面臨的環境制約在一定程度上導致了國內外同一行為下結果的不盡相同。風險投資業的發展情況直接影響了企業獲得風險投資機構資金支持的可能性和效率，因此主要從風險投資發展中存在的問題進行分析。

2.1 資本市場體系完善程度不足

我國主板市場發展較早，2004年開始才陸續增設中小板、創業板等非主板市場。二板三板發展速度不足、支柱板塊結構單一是我國資本市場現存的主要問題。中小板作為風險投資退出的重要途徑，上市要求與主板近乎相同，風險投資企業實行IPO退出難上加難。三板主要作為企業的過渡跳板，并不能真正發揮作用。這一問題嚴重限制了風險投資企業的資金回籠問題，成功的風投項目不能及時退出、獲得所投資金必然會影響風險資金的投資效率和風險投資機構的資金流動性，進而影響分期注資時的注資及時性。

2.2 政府干預過強

不能否認政府在風險投資活動中具有巨大的指導作用，在海外的成熟市場中如此，在我國也是如此，但我國存在的問題也恰恰是政府在風險投資活動中過強的干預。正如經典的經濟學理論所說，市場具有自我調節的能力，風險活動中過強的國有資金比重不僅會“后勁不足”還會“違背本質”，存在不能誠信、公正、科學地依法開展經營活動的風險，進而影響資金的使用效率。

2.3 風險投資機制完善程度不足

風險投資機制的不完善主要涉及以下幾個方面：首先，專業機構配備不足。相比美國等發達市場中完善的風險投資機構和中介機構，我國目前大部分風險投資行為仍然是由政府主導，并不能完全做到政企分開。其次，監督機制并沒有完善地建立起來。雖然風險投資行為在中國已經興起了若干年，但真正成體系的監管機制并沒有建立。這就導致在風險投資過程中的責任劃分并不明確，問責責任人不能明確，為了避免責任擴大化分期注資成為現有風險投資表現的主體。但從整體的連貫性來說，這一機制并不利于企業創新成果的產出。

2.4 風險投資相關法律完善程度不足

伴隨我國不完善法律制度而生的首先就是對于風險投資退出的影響。現有《公司法》和《證券法》對于風險投資的退出存在很大程度的限制，風險資金退出時，成功企業的所有者為了自身利益最大化有理由不同意風險投資機構的回購要求，進而將退出方式限制在企業內部。而IPO作為成熟且有效的風險機構退出行為在相關法律的限制下變得不完全適用，法律規定更適用于成熟企業，風險機構所投資的中小企業IPO上市受到了很大的制約。

其次，對于一些糾紛并不能完全做到“有法可依”，從而產生爭議甚至在最初的合約簽訂時就出現打“擦邊球”以謀求利益的行為。例如，在投資時簽訂的對賭協議中可能涉及對企業的非財務業績指標設定一些要求，例如一定數量的技術研發、形成一定的創新產出。在風險投資中的對賭行為日漸常見的同時，企業之間強弱不均導致的“不平等條約”意味的對賭協議日漸增多，對簿公堂的事件愈來愈多，但相應規范性法律的出臺速度卻比較遲緩。

在這一前提下會對風險投資的投資行為和企業的風險資金接受行為產生一定程度的影響，或是影響企業接受資金后為了達到既定研發條件而進行的研發行為。

3 風險投資對企業創新效率影響的對策研究

為了解決現有風險投資對企業創新效率影響中存在的問題，當務之急是解決風險投資行業存在的問題。

3.1 進一步完善資本市場結構

為了解決風險投資企業IPO困難的問題，應當適當降低高新技術中小型企業在中小板的上市門檻，充分發揮中小板的功能設置。解決風險投資機構資金收回速度低的問題同時解決了大部分中小型企業上市難和高新企業由于技術換代快導致的盈利條件不足的問題。更避免了中小板市場形同虛設，不能充分發揮優質中小企業上市流通問題的惡化。

3.2 進一步完善風險投資機制

風險投資機制的完善可以從風險投資機構、中介服務機構兩方面著手。首先，有關風險投資機構的建設最急需著手的就是政企分離，降低國有資金的占用比例，真正實現盈虧自負。這一改變不僅有利于風險投資機構的投資效率提升，還有利于國有資金的投資回報效率。其次，建立專業的中介服務機構。中介服務機構作為企業和投資者之間的橋梁，不僅是信息的傳遞者還應是有效的風險把控者，其專業程度也必然會影響風險投資的結果和效率。為了提高風險投資行業的專業化程度應該建立起官方的風險投資協會。美國風險投資協會（NVCA）作為美國最大的風險投資協會起著游說立法和改革的作用。類似地，我國也應建立起相應的協會，開展理論研究、為立法等提供技術支持。

3.3 進一步完善法律及制度環境

為了提高風險機構通過IPO上市實現資金退出的效率，在完善資本市場結構的同時還有進一步完善相應法律及制度環境的必要。首先，完善《公司法》和《證券法》相關內容，掃除中小企業上市道路上的障礙。其次，出臺我國有關投資的法律，讓相關行為有法可依，減少糾紛的可能性，提升法律合同的效力。最后，提升政府對高新技術企業的支持，使企業有機會形成科研成果，不受各種外部因素阻礙和影響。

4 結語

創新是企業生命力的源泉，風險投資的推進和監督在極大程度上激發了企業創新活動的潛力。本文首先從風險投資對資本運作的四個階段入手，提出了風險投資企業對企業創新效率在資金、監督評估、社會關系、退出影響四個方面的影響。其次探討了我國風險投資對企業創新效率影響中存在的問題并相應地提出了針對性的建議。本文的研究具有一定的政策啟示和現實啟示，在當今的創新性社會中，企業應該抓住風險投資支持的機會，政府也應推進相應的政策和制度建設以激勵風險投資行業的發展，從而促進企業的創新產出提升。

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