保險資金入市規范的法律問題研究

宋昊軒

（中央財經大學，北京100089）

一、問題的提出

（一）寶萬之爭全過程

寶萬之爭指因寶能系險資大幅舉牌萬科集團股票而引發的二者對于舉牌合法合規性、公司控股權等各種問題的爭議。寶能系下重要子公司前海人壽為壽險公司，使用萬能險資進行舉牌。

2015年7月和8月，寶能系連續舉牌持有萬科15.04%的股權，超過華潤成為第一大股東。11月和12月寶能又增持萬科達24.26%。隨后萬科在12月18日停牌。2016年3月，萬科準備收購深圳地鐵集團擁有的目標公司股權以對抗寶能的入侵，然而這樣會攤薄萬科其他股東的利益。6月，方案遞交董事會表決時華潤派駐的三名董事全部投否決票，獨董張利平因存在利益沖突沒有表決。隨后寶能系、華潤聲明反對重組方案。7月萬科復牌，價格產生了較明顯跌幅。深圳羅湖法院受理了萬科工會對寶能系損害股東利益的起訴。萬科第一大自然人股東劉元生向保監會等部門舉報華潤、寶能存在關聯關系。

隨后監管層介入。7月21日，深交所發函批評寶能、萬科都存在違規之處。12月，保監會要求前海人壽暫停萬能險新業務，并禁止其在三個月內申報新產品。入駐前海人壽，對其運作合規性進行檢查。2017年2月，保監會認定前海人壽就增資問題存在虛假陳述，對董事長姚振華給予撤銷任職資格并禁止從業10年的處罰。

2017年1月，華潤決定將股份轉給深鐵而抽身萬科；寶能系也改變態度，愿作為財務投資者，支持萬科健康穩定發展。6月萬科召開年會，CEO郁亮接任董事長，寶能系也未向董事會提名董事人選。寶萬之爭似乎以雙方相讓劃上句點。

（二）險資大幅舉牌股市的現狀

2015年險資舉牌發生井噴的狂熱現象。全年共有10家保險公司舉牌36家公司的股票，是過去五年險企舉牌總數的2.5倍。全年舉牌耗資3650.53億。從數量看，寶能系及安邦系各舉牌七家公司；國華人壽舉牌六家公司；陽光保險舉牌五家公司。從幅度看，平安保險舉牌平安銀行持股達42.16%；富德人壽舉牌金地集團達26.16%；寶能系舉牌萬科達24.26%；平安人壽舉牌建設銀行達19.92%。從行業看，被舉牌者多是金融、地產、醫藥、百貨等行業的公司。

2016年舉牌依然頻繁。161家被舉牌企業中，有49家被險資舉牌，金額1800億以上。寶能系、安邦系等七大險企仍然活躍。在這一年的險資舉牌潮中，最受關注的莫過于安邦系7天內兩次舉牌中國建筑。11月17日，中國建筑公告稱，安邦資產持有中國建筑5%的股份，觸及臺階規則線。五日后，安邦再次舉牌達10%。

二、險資舉牌股市的動因

（一）法規及政策的支持

十八大后，國家發展股市以鼓勵直接融資。保監會也放寬險資運用監管，增加投資領域范圍。2014年1月，保監會允許險資舉牌創業板公司股，允許歷史存量保單舉牌藍籌股。2月將險企權益類資產投資的最高比重由25%提高到30%。2015年7月，宣布險企投資權益類資產最高比重達到30%后，若繼續購入藍籌股，可達40%，符合要求的險企可將一只藍籌股的最高投資比重由5%增加至10%。

（二）被舉牌公司存在吸引力

1.萬科是一只非常典型的藍籌股。財務狀況好，利潤穩步增長，投資回報率高。2015年股災以來，以萬科為代表的房地產企業股價正處于被低估階段，對投資者來說，業績優良、估值低、成長潛力高的萬科自然成為被投資的對象。險資這樣的長期資金追求穩定收益，正好舉牌萬科以獲得穩定現金回報。

2.萬科等被舉牌公司股權結構松散，大股東持股比例低。舉牌前萬科最大股東華潤僅持有14.94%的股份，管理層持有不到4%的股份，公司高管主要來自于華潤和萬科管理層。險資舉牌這樣的公司，付出較小的代價就能成為公司的大股東甚至是控股股東。進而能影響公司股利分配方案，以獲得穩定投資回報。

3.部分險企的舉牌也存在借殼上市的考慮。IPO程序繁瑣，指標要求高，很多險企難以正常入市。故舉牌來控制一些主營業務不佳的企業轉換成自己的業務間接上市。

（三）資產荒的需要

由于宏觀經濟下行，2015年我國開始實行寬松的貨幣政策，中央銀行持續降息降準。同時貨幣發行過多，通脹壓力大。險資傳統的存款等低風險低利率投資收益下降。2015年股災爆發后，股市大量流動性資金退出，去尋找新投資方向。大量資金涌入債券市場，導致其價格飆升，利率不斷下降。作為中長期債券的最大投資者，險企債券收益也被稀釋。這意味其應當確定新的、抗通脹的投資目標。

（四）險企財會處理的需要

險企舉牌也有改善自身財會報表，減輕償付壓力的考慮。根據會計核算準則，若保險公司持股比例達到20%至50%，可實行權益記賬法。即將部分股權以長期資產投資項計入資產，持有期內被舉牌企業市場價值的波動不進行會計處理。這樣可減少股票市值波動對公司業績的影響，被投資企業的利潤可以按比例體現在險企的利潤表和償付能力報告中，有利于改進其償付能力。反之，若持股低于20%，投資將以公允價值計入到償付能力報告中。這將產生特別大的成本壓力，償付能力指數可能難以達標。

（五）萬能險高額利率回報的需要

萬能險保費收入增長迅速，位居各類保險之冠。但同時其成本也在提高。寶能系等險企萬能險業務占比遠高于傳統業務，其萬能險產品大多有超過5%的結算利率。高回報率對資產端收益提出高要求，加之各種成本，實際成本近8%。為了應對萬能險兌付的剛性需求，險企通過舉牌高股息率的公司來獲得持續的流動性。

三、險資舉牌股市的風險

（一）流動性風險

險資入市容易產生流動性風險。保險行業是負債經營的行業。非常注重資產與負債的匹配。險企本應該采取負債驅動資產的方式以規避風險。但險資的舉牌恰恰屬于資產驅動負債。他們大舉權益投資，在負債成本方向，賣的是萬能險這樣期限短利率高的險種。在資產收益方向，把保費投資在較長期限并存在鎖定期的權益類資產。這種短錢長配的模式下，為了解決短期償付壓力，需要有源源不斷的保費流入作為支撐，可若發生保險售賣不力及退保數量增長較快的現象，已進行股權長期投資的險資難以立刻變現償還。這時保險公司的現金不能及時返給投資人，流動性風險將一觸即發。

（二）股票價差損失風險

險資舉牌的投資標的股價值不會一直被低估。在估值被不斷抬升的趨勢下，即存在股票價差損失風險，一旦價格下跌，虧損也將是巨大的。特別是作為舉牌險資主要組成部分的萬能險，舉牌相當于把萬能險的錢投到一個相對長期的投資標的。依《證券法》，舉牌持股超過5%的險企在六個月內不應再出售股份，即便出售所得利益也必須歸被舉牌企業所有。六個月后，一旦股價下跌嚴重，險企的償付能力充足率也會受到嚴重影響。如果股票價差損失過大，那么保險公司資金將賠損嚴重，難以給付承諾的本金和利潤。

（三）公司治理法律風險

若險企舉牌的目的主要是戰略投資而非財務投資，那公司治理的爭奪很可能不可避免。寶萬之爭中，寶能系的控股有著通過掌握萬科決策權，來間接獲取土地資源及地產運營經驗的戰略目的。萬科是一家職業經理人色彩較重的公司，故其管理層抗拒新資本的入侵，出現股權之爭。股權之爭給企業帶來損失的案例有很多，無論是股東還是高管層都無法置身事外，甚至還會發生復雜的訴訟，影響公司的長遠發展。還可能侵害到中小股東的權益。

（四）違規操作風險

一些險企自身存在公司治理缺陷和內控不足風險。一些大股東利用代持股權等方法，將股權結構復雜化。在一些民營保險公司里，有的大股東或高管把險企看作是吸金工具，通過信托計劃等手段為公司融資，進行利益輸送。投資操作能力缺乏，資產配置和投資風格極端化。有的進行復雜的金融操作，將險資循環使用，甚至虛增資本。

四、規范險資舉牌的政策建議

（一）完善對不同險種的區別性監管

對待不同的險種，用一個體系的法來規制是有問題的。我國法規對于傳統壽險和萬能險、投連險等新型壽險的資金運用監管區分不顯著，這并不適應保險資金運用的監管方向。傳統壽險期限較長。它更強調安全性，萬能險利率高而期限短，要注重流動性。風險相對于傳統壽險來說要更高，那么對于這些特別壽險的監管制度是不是也應當有所區分呢？對于萬能險的入市監管顯然應更加嚴格。

（二）強化信息披露監管

2015年險資舉牌狂潮發生后，能夠發現信息披露的規定明顯是不夠的。對于險資的監管，首先一定要搞清其來源，即到底這一種險資是由什么部分構成的，若是萬能險亦或是其他險，進而險企應當公布有關該險種的所有公司業務，譬如該險的規模、期限、利率、重要買受人等信息；對于險企的信息披露，基礎信息的披露自不待言，還應當強制要求險企在舉牌股票時達到一定規模必須披露自己的目的，究竟是財務投資還是戰略投資，對于不同的目的，監管部門方可采取不同的監管手段等等。

（三）改變投機性監管思路

目前我國保險監督管理部門的監管過于投機，市場一下跌，馬上就出臺一系列松綁政策；市場一發熱，立即收緊政策，這樣難免有目光短淺之失，這就說明，監管部門決策者的決策過程和結果還是缺乏全局觀的。監管部門應當改變固化的投機性監管思路，使決策程序更加科學，決策結果更能受得住實踐的檢驗。

（四）監管機關之間加強合作

險資舉牌不僅僅是保險監管機關的事，也是證券監管機關的事，舉牌險資一旦爆發危機，首當其沖的是保險市場。但是震動更加劇烈的，恐怕一定是資本市場了。目前金融混業經營的熱潮下，各種資本相互滲透，發生危機，哪種金融行業也難以獨善其身。故對于險資在資本市場縱橫舉牌的問題，保監會和證監會必須加強合作，對于保監會所掌握的舉牌險企和險資的所有信息，證監會應當有所掌握，對于證監會所掌握的險企和險資在資本市場的各種行為情況以及趨勢，還有對于被舉牌公司的情況，保監會也應當了解周全，實現合力監管。

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