獨角獸企業回歸上市的投資策略
——對獨角獸企業IPO條件放緩政策的分析

胡 卉 周 弘 邢澤斌

隨著經濟的發展，世界范圍內涌現出越來越多的獨角獸企業。獨角獸企業的概念是種子輪基金創始人艾琳·李在2013年的一份科技報告中首次提出的。所謂獨角獸企業，就是指成長迅速、數量少、受到投資者青睞的初創企業。其衡量標準通常是大約有10年的初創期，企業的估值超過10億美元。目前在全球范圍內，美國和中國的獨角獸企業占總數的70%。為了換回更多的以BATJ為代表的獨角獸企業回歸A股市場，監管層對券商作出指導，生物科技、云計算、人工智能、高端制造四個行業若有獨角獸，立即向發行部報告，符合相關規定者可以實行“即報即審”。為獨角獸開通這樣的綠色通道，也引發了市場對此類投資的想象和追捧。

一、投資者面臨的風險

獨角獸企業的引入，雖然可以起到積極引導優質企業回歸的作用，但仍需考慮后續的多方面問題。對于投資者而言，在巨大的投資機遇面前，仍應該警惕以下風險：

（一）獨角獸企業回歸估值過高

對于投資者而言，他們最直觀的目的是利用資本市場將獨角獸企業高速發展帶來的經濟成果轉化為長期而客觀的投資回報。而他們對后續投資的預期回報的大小，很大程度上取決于企業回歸后的定價與估值。如果企業的定價和估值過度高于其本身的價值，甚至超過投資者對未來的盈利預期，就會導致投資成本增加，相同投資額所占股權比例將變小。另外，當企業的定價超出投資者預期時，也會導致投資者對投資收益看跌，降低了市場活躍度。所以，只有當獨角獸回歸的定價和估值在合理范圍內，才能真正為投資者帶來福利。

（二）開通綠色通道，引發大量企業的跟風效應

隨著中國經濟市場的愈加繁榮，發審委通過不斷加大對首次公開募股的審核力度，來維持資本市場投融資的穩定性。對于國內新興企業，新股發行的門檻也不斷提高。由此帶來的最直觀成果是中國資本市場的企業質量大幅提高。而2018年3月，國家為號召獨角獸企業回歸綠色通道，在企業營利要求、注冊資本、注冊時間等各個指標上都降低了要求，還加快了審核步伐。面對這樣的政策，國內很多不達標的企業都會產生跟風效應，渾水摸魚，通過綠色通道，趁機完成上市，擴大融資渠道，導致國內資本市場的融資需求不斷提升，一旦資本市場難以接受劇增的融資壓力，就會直接使證券股票市場的投融資功能失衡，投資者的利益也會受到損害。

（三）限售股解禁減持風險增大

相較于國內一般企業，獨角獸企業的自身估值都超過10億美元，內部資產相對雄厚。在回歸A股市場實現高估值的溢價發行后，公司內部股東以及以較低資金成本取得股份的原始投資機構的減持成本都很低。對后入的A股市場投資者而言，差異化的持股成本會導致大量的限售股減持需求，在滿足限售股解禁條件后，市場也將承受大量后續的拋售壓力。如果投資者沒有做好充分的應對準備，就會面對高估值企業價值縮水和漫長的筑底過程，對于市場而言，這是一種不確定的風險。

二、投資策略建議

對于投資者而言，選取合適的時機進市場很重要。如果時機不當，投資買入點過高，往往會導致投資者收益降低甚至損失。因此，做足準備應對市場的變化才是投資獨角獸的關鍵。

新股申購一直是股市投資里取得確定性收入風險最低的投資途徑。所以投資者可以投入資金參與新股的申購，以得到獨角獸新股中簽的機會，參與投資。但近年來，新股的節奏和價格都趨于市場化，使得新股收益變低，打新參與率的不斷升高，也使得投資者獲得中簽的概率不高。

獨角獸的回歸將催生大量的投資計劃。在價值投資理論下，獨角獸企業上市時基金的風險普遍低于股票，投資安全性會更高。投資者可以通過購買基金份額參與市場，盡快調整投資策略。個人投資者應當在專業人士的協助下，通過基金投資間接參與獨角獸企業的投資，這也是間接參與獨角獸投資的積極途徑之一。

對于獨角獸基金的投資選擇也有很多種。

第一種是獨角獸的單項目基金SPV。這樣的投資機會落到高凈值的投資者手中時，估值已經相當高了，因此這種投資方式適合投資經驗較豐富，同時對風險敏感度又較低的投資者。對于現在的獨角獸基金市場來說，這種投資方式是資產端非常熱門的，購置難度相當大。

第二種是投資明星基金。其頂尖的基金屬于超募狀態，個人投資單份入門門檻相當高，頂尖基金達到3000萬，單人單分，投資門檻較高。

第三種是利用母基金的產品參與獨角獸企業的投資。相較于前兩種投資方式，母基金的門檻更低，同一筆資金可以投到盡可能多的品牌基金中，從而盡可能多地捕捉未來有潛力的獨角獸企業基金，以此來分散風險，提高單位風險報酬。

母基金作為一種低風險、中高收益的基金，其投資期限較長。當前的老股轉讓市場愈加活躍，對于母基金很有利，整個投資周期不需要等待IPO就可以將在過程中投資的份額通過老股市場轉讓出去，其唯一的期限長問題被弱化。除此以外，母基金降低了對投資者的門檻，覆蓋的基金種類增加，可防止錯失。比如，百萬資產的投資人很難投資最頂端的兩三千萬基金，那么母基金就是很好的參與渠道。對于獨角獸企業，可能在A基金、B基金等等。投資者可以通過母基金將資金投入一個基金池，用一個組合來投資4或5家優秀的基金。

此外，如果投資者通過二級市場來參與獨角獸企業的投資，則需要采用較為穩健的投資策略。由于獨角獸企業溢價發行，當他們在A股市場開盤時，往往估值和定價都遠高于自身的價值或者行業均值水平。比如，在2018年完成上市發行的藥明康德，發行第一天的價格為21.6元，而在A股上市之后，在市場的作用下，價格最高漲到138.87元，累計漲幅有6倍以上；除此以外，同期上市的工業富聯也在上市后拉起了兩個漲停板。所以投資者可以等到獨角獸企業的市場價值和估值回落到正常水平后，再去尋求一個更理智和安全的投資點。要拋棄以往的主體股票投機模式，遵循價值投資理念，實現獨角獸企業業務發展帶來的紅利的最大化。

三、結語

從上文的分析中可見，從投資者的角度來看，其更希望通過資本市場享受獨角獸企業后續發展的成果，而不希望看到獨角獸企業為了所謂的估值溢價、融資需求而回歸上市。從投資效果的角度來看，投資者不同的投資策略會導致不同的投資結果。有的采取戰略配售與固定收益相結合的投資策略，而有的則采取資產配置、戰略配售以及固定收益相結合的策略。面對回歸后的市場變化，投資者應該做好準備，確定合理的投資策略，理性投資。但不論采取哪種投資策略，都需要對自己的風險喜好做好判斷，對市場反應做好充足的準備，對于獨角獸企業的回歸理性投資。如果整體定價與估值相對合理，那么實際上還是會給中長期投資者帶來福音，并有望享受這類企業的后續發展成果。