洽洽食品：組織及產品架構調整見成效

本刊研究員 田闖

市場方面，中信證券認為G20會晤結果有三種情景。情景一：無法達成共識，協商無實質性進展，2019年1月1日起，美國將2000億關稅清單的稅率從10%提升至25%；情景二：達成建設性共識，短期避談敏感話題，貿易戰暫緩，2000億關稅稅率保持10%；情景三：達成協議，化解矛盾，相互取消懲罰性關稅。

最可能性情景：無實質性進展。根據現有輿情，美方執意在技術轉移政策、知識產權保護等敏感問題上恪守己見，USTR發布更新版本301調查報告對中國施壓，G20前雙方沒有安排其他會面，因此會晤無實質性進展的概率最高（60%左右）。而臨近G20，11月22日以來，中美都因為經濟下行壓力而表達了暫停爭端訴求，據此推論，雙方達成建設性共識也存在一定可能性（30%概率）。雙方達成全面協議，徹底化解矛盾的概率非常小（10%以下）。在無實質進展的情景下，2000億美元商品關稅加征至25%，GDP增速在2019H1就有“破6”壓力，國內預計會采取更積極的財政和貨幣政策對沖。

廣發證券認為回顧過去四輪盈利周期，逆周期行業在盈利下行至“市場底”期間有較大概率取得相對收益。1）盈利逆周期：結合行業ERP（或估值）以及自身的景氣程度，當前如農林牧漁、軍工；2）政策逆周期：市場反應在于政策的邊際變化方向以及力度（“平穩托底”/“向上拉動”），折射至當前如電氣設備；3）驅動因子逆周期：受科技創新、并購重組等驅動而盈利逆勢上行的行業，盈利預期受科創周期和監管環境影響，當前如5G。

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每周金股：洽洽食品

本周筆者建議關注洽洽食品（002557）。公司作為瓜子領域的龍頭企業，近年來在組織架構及產品結構方面做出較大的變動，通過觀察公司的財務變動，筆者認為恰恰在品類的拓展方面目前來看是較為成功的。對于未來的業績來看，公司營收通過提價及產品品類的拓展維持10%左右的年化增長，利潤由于銷售費用率的壓制，增速與營收相仿，估值在20倍以下時可參與。

組織及產品架構調整見成效

正所謂窮則思變，通過分析洽洽食品過去三年的營收及增速我們看到，自2016年一季度開始，洽洽的營收增速逐步下滑，甚至在2016年3季度及2017年1季度出現了負增長，而凈利潤則在2016年3季度至2017年3季度整整一年的時間里呈現負增長。

洽洽食品在組織架構上做出的調整是，從以前職能型的架構轉變為事業部制。以前經營上分為營銷總部和供應鏈總部,營銷總部管理營銷和省區銷售,供應鏈管采購和生產。而這種架構對新需求的響應較慢。現在單獨規劃形成了產品事業部和銷售事業部。并在各事業部下分為各業績BU。同時鼓勵內部競爭，雙月業績PK會已經形成固定模式,企業內部通過競爭出人才,提升組織效率,構建長效的機制。

圖一：洽洽瓜子單季凈利潤及同比增長率

隨之而來的是，洽洽食品推出新產品的速度加快，15年推出藍袋瓜子。17年推出小黃袋每日堅果成為每日堅果的子品牌，今年推出的高毛利率的山藥脆片。而小黃袋每日堅果在2017年半年時間實現1.6億含稅收入，2018年公司指引實現4-5億含稅收入（目標5億），19年達到7-8億的體量（2017年瓜子的收入25億）。公司的戰略也是把堅果作為第二大品類去發展，主打健康和消費升級。而2016年堅果炒貨行業規模以上企業主營銷售收入達1327億元，同比增長9.2%。在這樣大的一個市場里，三只松鼠等憑借線上渠道差異化的發展，以及來伊份和良品鋪子通過線下專賣店的模式實現快速的發展。堅果在線下渠道仍屬于是藍海市場，洽洽有望憑借其強勢的線下渠道優勢實現增長。

在價格方面，今年6、7月前后對主力產品進行提價，其中7月份對主力紅袋葵花籽及新品小黃袋每日堅果進行了提價，平均幅度在6%-14.5%，提價效應會影響到明年上半年。提價帶來了毛利率的上升，三季度公司毛利率環比及同比均增長3個百分點以上，達到了34.65%。而在利潤端，三季度更是大增48.87%。

營收及利潤預計雙位數增長

公司營收占比最大的紅袋葵花籽今年調升價格之后，終端需求顯示比較穩健，公司預計明后年銷售量將保持穩定的個位數增長，而此后公司應該還會不定期有調升價格的動力。再考慮到每日堅果明年指引的增量就是3億左右，預計對營收貢獻增長已經有8%左右，以及給公司未來推出山藥脆片之類的產品一定試錯空間，預計公司能夠營收能夠維持在10%左右的增長。

在利潤方面，目前紅袋葵花籽及藍袋葵花籽毛利率約40%，堅果品類毛利率波動控制在約20%，全年能夠達到32%的水平，隨著每日堅果的占比增加，預計毛利率會有所下滑（但是新推出的山藥脆片的毛利率較高，會對綜合毛利率有積極影響）。考慮到公司會持續推廣小黃袋每日堅果以及新產品，銷售費用率會保持在較高的水平，今年3季度銷售費用達到14.83%。綜合而言，預計利潤能保持相當或略低于營收增速增長。

對于估值而言，這樣非必需的消費品公司，在20倍以下的估值時有相當的安全邊際，投資者可以積極關注。

圖二：洽洽瓜子單季營收及同比增長率

圖三：洽洽瓜子單季三費變化