規范和發展產業型并購重組的規則完善與監管微調

(中央財經大學中國精算研究院，北京 100081)

引言：產業型并購重組在中國資本市場的興起

中國經濟發展模式正在從高速增長向高質量增長轉型。相應地，資本市場服務實體經濟的重心，也由滿足越來越多的企業上市融資需要，轉移到依托資本市場的資源配置功能，實現經濟的騰籠換鳥、轉型升級和結構調整。

資本市場一度盛行財務導向的并購重組，目的是為上市公司注入報表利潤和未上市企業實現證券化，基本驅動力是估值套利和市值管理。產業導向的并購重組則不同，其根本動力來自商業競爭中的“逆水行舟、不進則退”，來自于產業鏈橫向或者縱向整合的“求戰則存、求存則亡”，來自于技術革命或者顛覆帶來的“企業邊界的重新定義”。1進行產業型并購重組的根本驅動不是估值套利而是追求協同效應，主要手段不是市值管理而是通過管理創造價值。

在當前中國經濟轉型過程中，產業型并購重組具有特殊的意義：存量方面配合國家供給側結構性改革和混合所有制改革，淘汰過剩產能、加快市場出清、促進產業調整；增量方面助力國家經濟動能轉換，為戰略性新興產業提供資本支持。

沿著存量和增量兩條主線，并購重組展現出鮮明的時代特征和豐富的交易模式：(1)提高行業集中度和企業競爭力的橫向兼并，例如寶鋼、武鋼吸收合并，冀東水泥、金隅股份戰略重組，中國建材和中國中材合并；(2)淘汰過剩產能，注入優質資產的“騰籠換鳥”重組，例如ST濟柴通過重組置入中石油旗下金融資產，ST天利成為中石油石油工程業務建設平臺，以及ST舜船、ST金瑞、ST煤氣等一批僵尸企業的重組；(3)新興產業的“獨角獸”重組上市，例如順豐控股、奇虎360等；(4)推動混合所有制改革和提高公司治理的股權重組和資產收購，例如中國聯通引入戰略投資者，中糧集團引資并進行一系列控股型投資等；(5)追求技術升級、渠道協同、市場擴展、管理提升等的跨境并購和全球整合，例如美的收購庫卡機器人，木林森收購歐司朗光源業務，等等不枚勝舉。

產業型并購重組只有在適當的資本市場及監管環境中才能發展壯大。資本市場為產業型并購重組提供基本的功能服務，包括股權和資產的流動、估值和風險定價、股份支付工具、多元融資渠道、長期資金供給等是產業型并購重組的基本條件。這些功能的良好運行，離不開政策引導、立法調整和監管規范。

我國的監管規則是在不斷處理矛盾、解決問題的過程中構建起來的。在傳統的機構監管體系下，積累了較多的監管條款、審核口徑和執行慣例(以下也統稱“規則”)。這些規則往往針對某個特定問題而設，帶有防壞人、堵漏洞的實用性和權宜性。產業型并購重組的跨度大、周期長、結構復雜、涉及面廣，執行過程要穿越層層規則的叢林，摩擦碰撞難以避免。

2015年和2016年中國資本市場經歷了幾輪劇烈波動，監管層的工作重點是遏制風險蔓延和引導市場理性回歸。隨著強監管、防風險的各項措施落實到位，擠泡沫、降杠桿初見成效，提高資本市場為實體經濟服務的能力逐漸成為工作的重點。為規范發展產業型并購重組，一系列監管規則的完善和監管思路的調整呼之欲出，本文結合市場實踐，嘗試在以下五個相互關聯的方面提出操作建議。

“重組上市”：適度形成與IPO的差異化監管

一、重組上市的“七項測試”以及“視同”IPO審核，使相當多的并購重組交易納入IPO監管

2016年下半年修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》(以下簡稱“《重組辦法》”)為治理整頓重組亂象，對各種并購重組行為采取最嚴格的“重組上市”(即俗稱的“借殼”)測試。對于上市公司實際控制人變更的同時或五年內收關聯方資產的，如收購標的的總資產、凈資產、收入、利潤、作為對價發行的股份當中任何一項超過上市公司(即“殼公司”)前一會計年度相應指標的100%，都界定為“重組上市”。此外，交易導致主營業務發生變更以及其他情形，也屬于“重組上市”。以上合稱“七項測試”。2一旦“七項測試”當中任何一個指標觸及“重組上市”3，就進行“等同IPO的審核”。4此外還加以多種限制，包括不得配套募集配套資金、增加股份鎖定期(原控股股東及第三方新增股份分別強制鎖定三年和兩年)等。

“七項測試”增加了并購重組方案被確診為“重組上市”的可能性，一些交易行為原先屬于信息披露或一般行政許可的性質，現在觸及“重組上市”標準，從而納入等同IPO的監管力度。因此并購交易的門檻大大提高。根據統計5，2017年上市公司并購重組下滑了超過30%。截至2017年12月12日統計的交易額是8200億，2016年和2015年的并購重組金額在1.3萬億到1.5萬億之間。并購重組審核方面，2017～2016年相比，并購重組會議次數由103次下降至78次，同比下降24.27%；上會審核交易數量由275個下降至175個，同比下降36.36%。

二、并購重組與IPO的天然差異

上述規定不啻為“史上最嚴并購重組新規”，新規令行禁止，及時剎住了擊鼓傳花的并購重組游戲，有效驅散了愈演愈烈的龐氏騙局的風險。亂世重典之后，市場走上理性修復的軌道，產業型并購重組方興未艾，正是審時度勢對監管尺度進行微調的時機。

有種觀點認為，既然重組上市以及被上市公司收購與IPO都是進入資本市場的途徑，就不應當存在規則上的差異，否則提供監管套利的機會。事實上，并購重組和IPO作為資本市場的不同途徑，滿足實體企業的差異化訴求，天然存在規則和理念上的差別。

IPO門檻在全球資本市場都是最高的。相較IPO的高標準、嚴要求以及耗時、費力的過程，被上市公司收購或者進行“反向收購”是以較低成本進入資本市場的途徑6，因此成為大部分企業的現實選擇。7IPO、重組上市、被上市公司收購等多種途徑暢通并行，為不同行業、不同發展階段、不同競爭序列和不同財務訴求的企業提供階梯性的選擇。另一方面，企業運用資本市場的正常需要得以滿足，就不會一擁而上爭相IPO，也不會跟風追逐并購重組，IPO“堰塞湖”和“忽悠式、概念式”重組終將迎刃而解。

對并購重組與IPO實施監管的立足點也不相同。IPO作為企業首次公開發行股票并上市交易，為保護公眾投資者的合法權益，在信息披露的真實性和企業持續盈利能力等方面需要公權力強有力的事前介入。并購重組是上市公司與未上市企業及雙方主要股東的自愿交易，尤其是第三方交易經過充分博弈，市場約束和激勵機制能夠發揮作用，監管部門主要防止交易當事人合謀侵害上市公司中小股東利益，因此主要關注交易公允性和信息披露全面性。

另外，即便是IPO條件也并非單一，在不同市場、不同板塊提供各種套餐，以適應千差萬別的企業需要。8并購重組交易尤其是觸及“重組上市”時，僅適用一套IPO標準就顯得過于僵硬了。

三、“等同IPO”前提下的監管微調路徑

綜上考慮，有必要保持并購重組與IPO兩個體系的適當差異。

一個方法是微調“七項測試”的松緊尺度。對于刻意規避被界定為“重組上市”的做法，例如調整股權結構或通過表決權安排避免實際控制人發生變更，或者刻意避免向收購人及其關聯方購買資產等，不必拘泥于《重組辦法》的字面規定，從嚴掌握解釋口徑，擴大“重組上市”的適用范圍。9對于并非“刻意規避”重組上市的交易方案設計，不妨維持《重組辦法》的書面要求，不再加碼升級監管標準。例如股權相對分散、市值不大的上市公司收購體量較大的資產，交易設計避開實際控制人變更的動機并非“惡意”。從多次高層講話和近期案例釋放的信號表明10，這種區別對待、有緊有松的做法正在成為監管常態。

另一個辦法是對“重組上市”的審核與IPO體現差異。對“重組上市”等同IPO審核必然要求“重組上市”的標的符合法律、法規和部門規章關于IPO的各項規定。但在審核口徑和慣例層次可以形成與IPO審核的適度差異化。這方面并非沒有先例。例如關于業績對賭、統一控制下企業合并、商譽占凈資產比例，并購重組的實際情況不同于IPO，在監管實踐中采取了不同的審核標準。進一步的差異化口徑可以體現對實際控制人變更的界定、利潤門檻、關聯交易和同業競爭等方面。例如處于并購策略、境外政府的審批、資金安排等原因，對某個大型企業的收購可能采取拆分的方式，從IPO角度為避免調節利潤嚴格限制或禁止的關聯交易或同業競爭，從并購的視角則屬于信息披露的范疇。

“純現金公司”：實質重于形式的過程監管和以風險為導向的信息披露

一、原則規定和具體分析

產業型并購重組往往涉及一連串的交易行為，包括控制權轉讓、資產剝離、資產注入等，可能一氣呵成，也可能分步實施。在階段過程中，有時難以避免出現舊的資產正在剝離，新的業務和資產尚未注入或者尚處于培養階段的情況。《重組辦法》規定的上市公司重大重組應當“有利于上市公司增強持續經營能力，不存在可能導致上市公司重組后主要資產為現金或者無具體經營業務的情形”應當如何理解。是否階段性重組不能出現“純現金公司”？還是最終重組完成后不成為“純現金公司”即可？

關鍵還是度的判斷和把握。如果標準掌握的過于寬松，會產生較多投機空間和預期混亂。尺度過嚴也有問題。產業型并購重組往往是一個漫長艱苦的過程，從獲得控股權，盤活或剝離原有資產，再到選擇和發展新的業務，很難畢其功于一役。例如巴菲特在1952年買下紡織行業的伯克希爾公司，起初打算抄底行業不景氣并妙手回春，無奈回天乏力，繼而改弦更張，經過努力數十載，將公司發展為全球前五大市值的控股投資公司。如果對原則的把握過于硬性，企業重組不得不帶著規避監管的博弈思維，刻意保留部分原本不需要的資產，或者倉促收購資產或置辦新業務，徒增交易成本，減損市場效率。

我國在供給側結構化改革和經濟動力換擋的大背景下，并購重組實踐中遇到的情況十分復雜豐富，需要具體問題靈活分析。例如“騰籠換鳥”式的重組過程中，資產注入和出售未必能夠同步操作。如果一味禁止“純現金公司”，資產無法按期置出，同時由于“等同IPO無審核而遲遲無法注入資產，加上各項融資政策全面收緊，公司可能會陷入舊的資產出不去、新的資產進不來，融資不符合條件的休克狀態。當然也要避免尺度過于寬松，讓“炒殼”死灰復燃，“烏雞變鳳凰”舊病復發。

二、批評借鑒境外經驗

境外對“純現金公司”的監管及其背后成因值得深入分析。香港交易所2015年12月修訂的《上市規則》將類似情況稱為“現金資產公司”，作出嚴格限制。11有關規定層層遞進：(1)不論何種原因，如果上市公司的全部或大部分的資產為現金或短期證券，則該公司會被交易所認定為不適合上市并將其停牌。(2)停牌期間，如上市公司經營一項適合上市的業務，即可向交易所申請復牌，交易所對此視同新申請人提出的上市申請處理。(3)如停牌持續超過12個月或交易所人為有需要的其他情況下，交易所有權取消上市。有意思的是，此項規定出臺的背景，正是內地資本市場IPO排隊過長且融資限制較多，不少中資企業選擇赴港借殼上市，令港股“造殼”、“賣殼”的氣氛比原先更加濃厚。此舉旨在抑制港股“炒殼”，與我國《重組辦法》修訂的目的如出一轍。

同樣是嚴格監管，細究不難發現微妙的差異。其一，港交所主要依靠停牌、信息披露、上市和退市等市場化的常規做法，我國現階段則時而訴諸窗口指導等更為靈活的手段。其二，企業在港交所上市的難度低于境內，因此港交所對現金資產公司的資產注入“視同新上市申請”與境內“等同IPO審核”不可混為一談。其三，香港市場具有“閃電配售”、折價轉讓老股等便利的融資手段，如果融資和收購進程安排得當，能夠合理避免成為現金資產公司。A股市場正值發行股份購買資產的配套融資、定向增發、老股減持、質押融資等政策全面收緊時期，避免“純現金公司”的市場措施受到較大的限制。

美國的監管規則沒有針對性的限制條款。純現金公司允許以某種方式維持上市地位。例如紐交所、納斯達克都存在“特殊目的收購公司”(Special Purpose Acquisition Company，簡稱“簡稱SPAC”) 申請IPO并在上市交易。12有關規則要求，這類純現金公司需要在特定期限(通常為24個月)內完成對標的公司的收購，以便維持SPAC的上市地位，否則要將現金扣除管理費用(大約4～5%)后返還給投資者。13據統計，2003～2015年美國資本市場通過SPAC實現上市的公司占全部IPO的10.1%。中概股也不乏采取SPAC上市的案例，例如2017年有28家中國公司登陸美國股票市場，其中24家通過IPO，2家通過SPAC，另外2家通過轉板到主板上市成功。

由此可見，不同地區的資本市場對“純現金公司”的監管因地制宜、寬嚴相濟，總的原則是給予一定的存在時間和騰挪空間。監管手段主要采取信息披露，停牌，退市等較為市場化的方式。

三、實質判斷與風險披露相結合的建議

對重大資產重組過程中出現上市公司出現無主營業務且主要資產為現金的情形加強監管，除了履行常規的公司決策和信息披露程序，還可以援引“七項測試”中“導致主營業務發生變更”的標準，將此情形界定為“重組上市”，納入行政許可的審查范疇。既然重大資產出售不涉及注入資產，與傳統的IPO側重點不同，主要關注出售資產作價的公允性，資產承接方及資金來源，過渡期的員工安置，置出過程的債券債務處理，資產或股權轉讓限制，后續資產收購計劃，收購人作出的限期消除純現金狀態的承諾等。

為避免重大資產出售后新的資產遲遲不注入，上市公司長期淪為空殼，還需輔以具有威懾力和操作性的事后監管。建議以風險揭示為導向采取以下措施：(1)當經審計的年度財務報告出現主要資產為現金或者無具體經營業務的情形，對其股票交易實施退市風險警示；(2)在重大資產出售的十二個月后主要資產仍為現金或者無具體經營業務的，暫停其股票的上市交易；(3)其后六個月內仍未消除上述情形的，強制終止其股票的上市交易。

“慢走規則”：保留首次“舉牌”的暫停要求，后續以信息披露代替強制停頓

一、我國資本市場的結構性變化趨勢

我國資本市場悄然發生著結構性、深層次的演變。首先是股權結構從集中趨于分散。根據Choice數據庫整理，2014～2017年上半年，大股東持股比例的平均數(中位數)逐漸下滑，分別為36.1%，35.4%，34.3%和33.8%(34.0%，33.2%，32.1%，31.6%)。大股東持股低于30%的上市公司占A股上市公司總數的比重逐漸提高，2014～2017年上半年分別為40.5%，41.7%，44.0%和45.2%。如果扣除滬深主板上市公司，創業板、中小板所顯示的趨勢更為明顯。相伴而來的是機構投資者崛起。在機構投資者、個人投資者和一般法人等三類股東當中，最近三年機構投資者持股比例保持最高，例如2016年這三類股東持股比例分別為36.0%、32.3%和31.7%。同步發生的變化是股東主體日益多元。公募基金、社保基金、企業年金、社會保險等大量社會資本進行股權和證券投資，上市公司國有、民營的性質不再涇渭分明。

資本市場的結構變遷必然催生諸多新事物，例如“股東積極主義”抬頭和控制權市場活躍。根據Wind資訊，2014年以來共有204個股東通過二級市場增持“舉牌”(即增持比例達到5%)178家A股上市公司，而在三年之前“舉牌”現象尚不多見。無獨有偶，2016～2017年8月發生20起要約收購，而在2002～2015年，要約案例共計68起，平均每年僅5.2起。在眾多案例中，不乏隱形舉牌、違規增持、信息披露含糊等問題。這固然是由于市場主體的規范意識不夠到位，也有規則滯后于實踐發展的原因。

二、“慢走規則”的有關問題與調整建議

我國《證券法》確立了股份大額變動的信息披露要求和“慢走”規則。根據《證券法》第86條，投資者持有上市公司已發行股份達到5%時，以及之后每變動達5%時，應當報告上市公司并公告持股人名稱、持股數量等信息，且在報告和公告前后不得再行買賣該上市公司的股票。“慢走”規則的目的是遏制敵意收購，預防市場操縱，保護投資者知情權。但隨著資本市場發展，有關問題逐漸顯露。

“慢走”規則偏重保護現有大股東及管理層的利益，但一定程度上抑制了對公司管理層構成監督和提高管理效率的外部力量。在“一股獨大”時代，大眾投資者主要是“搭便車”或用腳投票，參與公司治理的動力不足，因此“慢走”規則的弊端不甚明顯。隨著股東結構分散和機構投資比重提高，外部投資機構有動力增減持股份獲取財務收益，或者謀求上市公司控制權。面對資金來源合法、行為合規的股份收購或股東權益變更，立法和監管應盡量保持價值中立，不明顯偏向公司現有大股東、管理層或者增持方和收購方。

另一個具有現實意義的場景是國有上市公司混合所有制改革。國有股東引進戰略投資者的同時，可能希望保持既定持股比例，或由于限售期等原因無法轉讓老股。由意向中的投資者通過“舉牌”增持股份，不會攤薄國有股東權益，也有利于維護股價，各方樂見其成。14這種情況下，證券市場增持股份的“慢走”設置沒有起到保護原股東權益的效果，反而有悖于各方面的基本利益。

適當修訂“慢走”規則，既維護公司股權和經營穩定，也為防止管理層攫取私利提供外部監督機制。建議保留持股首次達到或超過5%時暫停買賣的要求，但持股超過5%之后，不再強制暫停買賣，而是強化權益變動的公開原則。持股超過5%的股東，每變動達到1%，應當在兩日內披露增持信息，且需披露截止前一日的最新增持情況。對于不符合上述規定的違規增持行為，在違規行為發生后十二個月內，不得就違規增持的股份行使提案權、表決權等股東權利，也不得轉讓所違規增持的股份。15

“協議轉讓”：適當提供定價靈活性

一、我國上市公司股份協議轉讓制度變遷及諸多限制

股份協議轉讓是上市公司收購或股東權益變更的重要方式。股權分置改革之前，協議轉讓作為非流通股轉讓的唯一合法途徑而存在。股改后進入全流通時代，協議轉讓并沒有退出歷史舞臺。證券競價交易適合小額、分散、高頻的交易需求，難以承載控制權轉讓或其他大比例的股東權益變更，不能滿足企業正常生產經營有關的并購重組的需要，也不利于機構投資者的培育。因此在股權分置改革初步完成的2006年8月，證監會及時發布了《上市公司流通股協議轉讓業務辦理暫行規則》(以下簡稱《暫行規則》)，明確協議轉讓適用于“上市公司收購及股東權益變動的股份轉讓”等情形。16

目前，協議轉讓已經成為控制權交易的最主要方式。據統計，2014～2016年10月A股市場發生208起上市公司控制權變更，通過協議轉讓方式完成控制權變更的占比超過50%，通過并購重組(包括借殼)占比18%，通過二級市場增減持實現控制權變更的占6%。17

協議轉讓是一種契約行為，轉讓價格由當事人在公平自愿的基礎上協商決定，這是私法自治原則的應有之義。18事實上，有限責任公司和股份有限公司的股份轉讓就是《公司法》規范下的協議轉讓行為。公司上市后，證券交易納入《證券法》的調整范圍，但并不意味著股東失去自由轉讓股份和自主定價的權利。然而我國的特殊情況在于，證券市場的散戶參與度較高且交易活躍。倘若協議轉讓的定價充分自主，與證券競價交易構成二元價格體系，容易被大股東及相關利益方利用，成為利益輸送或侵占中小股東權益的工具。近年來針對現實問題幾經修改規則，對協議轉讓的限制越來越嚴格：

首先，為避免協議轉讓成為大股東化整為零減持的工具，要求出讓方轉讓5%以上的股份才可以使用協議轉讓，且單個受讓方的受讓比例不得低于5%。19第二，為防止協議轉讓價格相比二級市場股票價格折扣過深，要求以協議簽署日的前一交易日股票收盤價為基準，轉讓價格范圍下限比照大宗交易規定執行。按照滬深交易所大宗交易的規定，買賣雙方在證券交易當日漲跌幅價格限制范圍內確定交易價格。20這就把協議轉讓價格的下限設置在收盤價的九折范圍內。21第三，為避免限售期的股份變相套現，交易所將“轉讓可能導致規避股份限售相關規定”納入不予辦理股份轉讓的列舉情形，現實中在限售期內簽署未來轉讓股份的協議很難操作。22

二、境外協議轉讓制度比較寬松的緣由

在美國證券交易市場，競價交易、大宗交易、做市商、協議轉讓等多種交易制度并存，滿足不同交易主體的不同交易需求，其中對協議轉讓并沒有特殊限制。不僅非限售股可以協議轉讓，限售股的協議轉讓也隨著監管改革獲得靈活的空間。美國證監會1990年《144A規則》允許限售證券在限售期內在合格機構投資者(Qualified Institutional Buyer，即“QIB”)范圍內的轉售，而且幾乎不受人數限制。

對待限售股和非限售股的流通性差異、協議轉讓和二級市場交易的價格差異，中美監管采取了兩種截然相反的處理方式。我國主要用“堵”，不斷加強限制，堵住變相流通或估值套利的通道。美國采取“疏”，不斷提高各類股份的流動性，讓套利空間和監管博弈自然減少。兩種監管導向和措施并無優劣之分，關鍵是與國情與市場環境相適應。美國資本市場以機構投資者為主，二級市場(證券競價交易)、一級半市場(新股的定向增發和老股的協議轉讓)以及一級市場(IPO新股認購)在投資者構成、交易習慣等方面不存在明顯的差距。而且美國市場化的博弈力量(例如集團訴訟，做空機制，交易所退市等)和事后懲罰和救濟機制較強。這些都是我國目前尚不具備的條件。

香港證券市場與境內更為相近，存在散戶與機構并存的二元格局，但香港交易所對新股發行和老股轉售都鮮有限制。根據香港交易所《上市規則》，經過股東大會的一般性授權，可以在20%的股份比例、最多20%的折價范圍內“閃電配售”。更深的折價或更多的配售數量也無禁止條款，前提是合理證明符合所有股東和上市公司利益，并經過股東大會表決程序即能實施。耐人尋味的是，香港監管機構長期處心積慮地與“老千股”作斗爭，卻不愿干涉新股配售和老股轉讓的市場自主權。其用心不難理解：市場化和國際化是香港金融市場的相對競爭優勢。香港交易所動用限價、限售等“準行政化”手段難免投鼠忌器，生怕動搖香港市場賴以繁榮的基石。

三、我國的現實問題與改進空間

綜前討論，我國對協議轉讓的種種限制具有現實針對性，但也不乏改進余地。控股權收購交易需要經過初步接觸、達成意向、盡職調查、法律談判、對價確認、簽署協議等步驟。在此期間，信息泄露、傳聞炒作或整體市場波動都可能讓股價嚴重脫離雙方合意的估值。倘若雙方還在履行盡調和談判，無奈股價已經輕舟過重山，將導致交易被迫中斷。申請股票交易停牌能夠鎖住股價，然而在限制停牌期的大趨勢下，給予控制權變更的停牌時間有限(根據有關業務指引，通常不超過十個交易日，除非涉及跨境等特殊事項)，難以覆蓋交易全過程。

將協議轉讓價格與二級市場特定時點的股價掛鉤不但有悖于自主交易原則，也不利于市場定價機制的形成。控制權變更從某種意義上是一個價值發現的過程，交易當事人自愿基礎上形成的協議價格比起伏不定的二級市場價格更能代表企業真實價值。因此，良好運行的協議轉讓市場有利于引導市場的理性估值。

考慮到我國股市二元結構環境中，協議轉讓完全與股價脫鉤容易引發利益輸送及其他侵害中小股東利益的行為，因此也不宜一步到位放開協議轉讓的定價約束。折衷辦法是提供多個市場參考價選擇，包括協議簽署日前20日、60日或120日股票交易均價。規定轉讓價格不低于上述價格之一的九折。

另外，適當放松對限售期內簽署未來轉讓股份的協議的限制。“限售”的本源含義是限制公開出售，我國的限售規定禁止一切方式的股份轉讓，已經是相當嚴格的要求。進一步剝奪當事人在限售期內簽訂遠期轉讓協議的權利，就不免失之過嚴了。當然，為防止限售股變相流通，可以對簽約日與限售期屆滿日的間隔加以限制，例如規定簽約距離限售期滿不多于三個月。未來市場的投資者結構和投資理念更加成熟，再進一步放開有關約束。

“存量股流通”：推行和完善“老股減持”和“反向掛鉤”機制

一、存量股流通問題及對資本市場系統生態的影響

資本市場的流動性是并購重組活躍的基礎條件。然而基于種種考慮，我國上市公司的股份流通(以下稱為“存量股流通”或“老股減持”)有嚴格的限制規定。股份限售的對象可以分為三類。一類是控股股東、實際控制人及其關聯方的股份,自上市交易之日起三年內不得轉讓，有關規定見于《公司法》、《證券法》及交易所的業務規則。另一類是公司董事、監事、高級管理人員，任期內每年減持不得超過其持有公司股份數量的25%，自上市交易之日起一年內不得轉讓，且離職半年內不得轉讓，有關規定源自《證券法》。第三類是上市前后獲得的非公開發行或轉讓的股份，具有不同的限售期，見諸證監會關于首次公開發行股份并上市、非公開發行新股、發行股份購買資產的證監會部門規章和規范性文件、交易所的業務規則、業務指引等。2017年5月證監會發布的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》(以下簡稱“減持新規”)對5%以上重要股東、通過非公開發行獲得股份的特定股東、董監高持股做了全方位、無死角的爬行減持規定。這些規定有著明確的針對性和現實意義，通過將大股東和其他關鍵人員、持股機構的利益與公司綁定較長一段時間，避免他們及其所持股份的頻繁變動給公司帶來經營的不確定和業務的不穩定，防止內部股東利用公司上市和減持獲取短期利益，也遏制突擊入股等市場套利行為，引導市場的長期投資理念。

但由此產生的股份流動性問題也值得重視。在2006年之前的股權分置時期，市場劃分為流通股與非流通股兩個利益沖突的陣營，大股東通過“隧道挖掘”侵占小股東利益的做法一度盛行，中小投資者信心殆盡，市場陷入慢慢熊市。股改成功十年后，資本市場的層次和深度今非昔比，目前的限售股本質上都屬于流通股，與過去的非流通股存在天壤之別，不可混為一談。但股份乃至整體市場的流動性問題仍十分重要，流動性梗阻與其他問題迭加影響整個市場生態的健康。

強制限售雖延緩了IPO擴容帶來的短期市場沖擊，但積累的限售股以及解禁洪峰帶給市場長期壓力。另外，一方面發行市盈率的限制、后續定向增發的時間成本和審批難度造成上市公司實際獲得的融資金額有限，另一方面嚴格限售限制了大股東的變現能力。在現實約束下，股份質押融資幾乎成為上市公司融資最高效和成本可控的工具。股份質押融資的能力與市值直接掛鉤，于是市值管理就成了公司上市后的當務之急和優先任務，“質押融資——通過并購購買利潤和概念——市值上漲”愈演愈烈的現象也就不難理解了。

二、改革的經驗教訓與對問題的重新認識

美國有關規則對股份限售和減持條件經歷了近半個世紀的演變。與我國相比，有關要求存在四個方面的差異：

第一，美國《144規則》規定的限售期從投資獲得股份之日起計算，我國則是從公司上市日算起。第二，《144規則》自1972年頒布以來幾經修改，總的方向是不斷縮短限售期，不斷放松對轉售數量和比例限制。23第三，1990年代出臺的《144A規則》進一步允許限售股在合格投資者范圍內轉售。24最后，限售股公開流通除了等待限售期過后的爬行減持，還有一個重要的出口：主動向證監會提交注冊申請。注冊生效后，即由限制性證券(restricted securities)變為非限制性證券，可以在公開市場自由出售。因此企業IPO并在紐交所或納斯達克上市經常伴隨一定數量的老股減持。由此可見，美國有關規則的演變趨勢是逐步放松在限售和減持方面的要求，不斷提高資本市場的流動性，目的是促進資本形成(capital formation)并提高美國資本市場的全球競爭力。

我國2015年初推出過一輪證券發行制度改革，其中老股出售與首次公開發行股票同步實施作為一項改革措施。然而試點不久，發生了老股大比例減持和高市盈率套現的“奧賽康”事件，改革嘎然而止。其中教訓是深刻的。在IPO供求關系和價格機制尚未理順，中介機構歸責和事后監管等配套機制尚未到位的情況下，奇兵突進地推行發行價格、發行方式和發行審核的市場化改革，難免在市場動蕩和輿論質疑中夭折。

更深層次的改革阻力來自思想認識層面。我國長期以來，新股發行和老股轉讓被區別對待。前者視為“融資”，帶有為實體企業服務的目的正當性；后者看作“交易”，帶有零和博弈、投機的色彩，加之一些股東套現前概念炒作、公司造假上市等惡劣案例，加強了對老股減持的負面印象。

事實上，新股發行和老股轉讓的本質上都是“證券交易”。證券交易所首先是證券交易的場所，有效運作的交易市場提供價格發現、風險定價和資源配置，由此衍生出企業融資等功能。股份交易不活躍、流動性不暢，新股發行融資就會大打折扣，新三板發展中的問題就是一個例子。反之，美國在《144A規則》出臺后，限售股的流通性提高帶動了外國公司到美國非公開發行股份的熱情，進一步夯實了美國資本市場的全球地位。

三、推行或完善同步核準機制和反向掛鉤機制

在風險可控的前提下，可以通過如下兩方面的舉措提高產權(含股權)流動性，最終促進資本服務實體經濟的能力。

首先，老股減持與新股發行同步可以擇機試點并逐步放開。在核準制下，允許在首次公開發行股份并上市或上市公司發行新股時，一并實施老股減持。信息披露的重點包括擬出售股份的數量、來源、出售時間、價格區間、出售原因等。在新股發行的同時實現部分存量股流通，不但緩解以后的解禁壓力，而且起到抑制盲目炒新股或炒作增發概念的效果。

為防止出售數量過大和比例過高造成的高位套現等問題，區分關聯和非關聯股份作出限售期(例如大股東及其關聯方申請公開出售前持股時間不得低于三年)和出售規模的限制。同時依賴市場自發的調節機制。出售比例過高會向市場傳遞關聯股東趁股票高估套現的信號，在市場的充分重復博弈下，“減持套現”的沖動自然受到抑制。

第二，監管機構已于近期推出了《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》(中國證券監督管理委員會公告[2018]4號)，對于符合條件的創業投資基金對企業的投資達到一定時限的(36個月、48個月)，在企業上市后通過集中競價交易和大宗交易減持適用一定的支持政策。進一步的改革可以逐步放開對早期企業和創業投資基金的限定，將適用范圍擴大到所有企業和投資機構，僅以持有時間作為劃分標準。

結論

本文的建議基本不涉及法律、法規及部門規章層面的大修大補，主要是在監管和市場的細節處調整和完善，包括并購重組與IPO的差異化監管，對“純現金公司”的事前實質判斷與事后風險揭示相結合，保留首次“舉牌”的“慢走”規則但后續以強化信息披露代替強制停頓，適度增加控制權轉讓或股東權益變更的協議定價靈活性，對老股出售提供與新股發行同步核準的通道并推出持股時間與限售、減持的反向掛鉤機制。目的是在“加強監管、防范風險”的前提下，提高資本市場的流動性，降低交易成本，增強風險定價能力，從而加強資本市場資源配置的能力和對實體經濟服務的能力，并推動資本市場、立法和監管、實體經濟三方面良性循環發展。

本文僅涉及并購重組與現有監管體系最頻繁碰撞的環節。產業型并購重組是一個宏大的課題，覆蓋跨境換股、反壟斷、稅收籌劃、內幕交易規制、監管體制改革等更為寬廣的領域。本文拋磚引玉，期待更多深入的研究、精辟的見解和不懈的實踐。