金融法上信息披露制度的缺陷及其改革——行為經濟學視角的反思

(中央財經大學法學院，北京 100081)

在證券法上，信息披露制度是一項基礎性制度。這一制度后來擴張到整個金融法領域，成為金融法的重要制度。但是，該制度的功能卻被不恰當地夸大了，甚至被認為是一個從不失敗的神。1以行為經濟學的視角省思之，該制度的確存在很多問題。我們應該打破“信息披露永不敗”的神話，摒棄“愈多愈好”的傳統信息披露理念，以更加現實的姿態，追求信息披露的實際效果。

傳統信息披露理論與制度的證成

一、證券法解決信息不對稱的主要方法與信息披露制度的證成

為了應對證券交易過程中因信息不對稱(Information asymmetry)而導致的逆向選擇和道德風險問題，各國證券法主要采取以下三種相互交織的解決辦法：

第一是信息披露(disclosure，又譯為“公開”)，即信息優勢方向信息弱勢方披露前者占有而后者不占有的信息。2信息披露制度分為自愿性信息披露制度和強制性信息披露制度。根據法律經濟學的基本原理，在一個零成本的交易世界里，不論如何選擇法規、配置資源，無論將權利初始配置給哪一方，只要交易自由，總會產生高效率的結果(即科斯定理)；但當市場交易成本過高而抑制交易時，法律應該通過清晰界定權利而降低交易成本(即波斯納定理)。3在金融市場上，由于投資者人數眾多，如果在自愿性信息披露制度下，信息需求者分別向信息供給者尋求信息公開，這種一一達成合適的自愿披露契約而產生的成本是極為高昂的。此外，“由于每家公司都必須或多或少地公布消息，所設計之格式也未必一致，不僅增加了公司設計之成本，也造成閱讀者比較及理解上之困難”。4因此，在市場機制交易成本高昂的情況下，強制性信息披露制度將信息獲取權賦予給了金融消費者和投資者，而將信息披露義務課加于發行人和金融機構身上，從而避免了前述高昂的交易成本。

第二是認證，即對金融商品的質量進行認證，以解決信息不對稱，保護金融消費者和投資者利益?！罢J證是一種實質審查制度，可能比較昂貴”。5我國目前對股票公開發行實行的核準制屬于實質審查制度。美國在聯邦層面實施以《1933年證券法》和《1934年證券交易法》為基礎的完全信息披露制度和形式審查制度，而在一些州層面則實施以“藍天法”為基礎的實質審查制度，兩種制度并存，相互補充。

第三是保證，即要求金融商品的出賣人承擔瑕疵擔保責任。根據民法原理，瑕疵擔保責任制度要求，若出賣人交付的標的物具有瑕疵，買受人將享有要求更換或修補的權利、合同解除的權利、減價的權利、損害賠償的權利以及要求償還無謂費用的權利等。在傳統合同法領域，瑕疵擔保責任屬于“避開信息問題進行制度創新”來解決信息不對稱的方法。但瑕疵擔保責任延伸到金融法領域之中后，由于信息內生于金融商品的品質之中，因此金融法無法再避開信息問題了，而是要求相關主體對信息進行擔保。例如，美國2002年《薩班斯法案》(Sarbanes-Oxley Act)的一大創新是，要求上市公司的首席執行官和首席財務官對公司向美國證監會(以下簡稱SEC)提交的定期報告的真實性和準確性提供個人保證，他們如果做出重大虛假陳述或者誤導性陳述，SEC有權對其提起訴訟，要求其對投資者進行賠償。我國《證券法》第20條、第68條和第69條則要求上市公司及其董事、監事、高級管理人員“保證上市公司所披露的信息真實、準確、完整”，如有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏致使投資者在證券交易中遭受損失的，前述“保證人”應承擔賠償責任或連帶賠償責任。

在上述三種方法中，信息披露是基礎，認證和保證均建立在信息充分披露的基礎之上。甚至也可以說，認證和保證中的信用評級以及瑕疵擔保責任本身就是信息披露制度的一部分。目前，強制性信息披露制度逐漸成為各國證券立法的核心原則，成為證券市場監管的基本手段，成為上市公司的基本義務。它是保護投資者利益的基本途徑，是實現證券市場效率的基本條件。“可以這樣說，一部證券法，洋洋數萬言，歸根結底就是兩個字：公開。公開是現代證券立法的基本哲學和指導思想，是證券法的核心內容和靈活所在”。6當然，信息披露制度之所以具有誘惑力，原因是多方面的：它看起來是一項很輕微(slight)的監管，它相對而言比較容易制定，而其負面效果或失敗以及它的成本卻很容易被忽視。7

二、信息披露制度的擴張

一部證券法的發展史，就是信息披露制度的發展史，是信息披露不斷擴張的歷史。這體現在：第一，信息披露制度經歷了一個不斷發展、日趨強化的歷史過程。英國1720年《泡沫法》規定，公司對股東負有信息披露義務，開創了信息披露制度的起源。英國1844年《股份公司法》則要求募股必須公開招股說明書。上世紀30年代美國經濟大蕭條時期則是信息披露制度快速發展的時期，這一時期信息披露制度的主要框架得以建立。2002年，鑒于安然事件的教訓，美國《薩班斯法案》則對信息披露提出了更高要求，信息披露得以強化。第二，信息披露的義務主體在不斷擴張。美國《1933年證券法》主要針對一級市場即證券發行市場的信息披露，而《1934年證券交易法》則將信息披露要求擴展至二級市場即證券交易市場。同時，信息披露義務最初只適用于上市交易的公司，1964年的修正案將其適用范圍擴展到了上柜交易的公司。第三，信息披露的內容在不斷擴張。在上世紀30年代建立起來的信息披露制度框架下，所披露的信息僅限于“硬信息”，不支持“軟信息”的披露。8但上世紀70年代后期，SEC頒布的有關規則卻開始鼓勵“軟信息”的披露。從此，信息披露制度突破了原有的禁止“軟信息”披露的框架，進入了支持“軟信息”披露的新階段。這正如美國“證券法之父”羅思所言：“整個美國聯邦證券法貫穿了一個反復出現的主題：一開始是信息披露，接著還是信息披露，然后是越來越多的信息披露”。9

信息披露在證券法中確立之后，還逐漸擴展至銀行法和保險法等領域。商業銀行、保險公司等金融機構即使不是上市公司，也應該公開披露其財務會計報表等信息；金融機構在銷售理財產品時，法律要求其履行告知義務，充分揭示風險；而在保險合同締結過程中，為解決當事人之間信息的不對稱，法律對投保人施加了告知義務，對保險人則課以說明義務。信息披露制度也得到了國際社會的廣泛認同，無論是巴塞爾委員會《新資本協議》，還是國際保險監督官協會的《保險公司公開信息披露指引》，以及世界上主要國家的金融法，都規定了相應的信息披露制度。目前，信息披露制度已成為金融監管制度的重要組成部分。

信息披露制度的擴張在實踐中還表現在，目前各家金融監管機構秉持信息披露“愈多愈好”的理念，不斷地強制性地要求或非強制性地鼓勵上市公司和金融機構披露越來越多的信息，而不顧披露方的成本增加以及接受方的“邊際效用”遞減甚至無所適從。在當前“信息超載”現象非常嚴重的情況下，有必要對這一信息披露理論、制度予以深刻反思。盡管信息披露制度的基礎地位不容動搖，但針對其缺陷進行相應的改革卻是十分必要的。

傳統信息披露理論的缺陷反思

信息披露制度的積極意義和基礎地位是不應否定的?！靶畔⑴吨贫仁鞘澜缰饕C券市場監管制度的基石，這一理論無論是在崇尚公開信息披露監管哲學的國家還是在崇尚實質性審查監管哲學的國家同樣受到尊重和認可”。10這是因為，投資者的知情權是確保其作出理性決策的基礎，是“買者自負”原則實施的前提。投資者在知情的基礎上做出投資決策，即使遭受了投資損失也必須自擔風險，而不能推諉于他人。“自由市場良好運行的前提是充分信息，信息披露則擴大了競爭性市場的前提條件，而不是用規制代替競爭”。11信息披露制度也蘊含了國家最小程度的干預理念。信息披露結合形式審查的“完全信息披露制度”可以最大程度地減少政府對于市場運作的干預，從而減少了因政府不當干預而帶來的系統性風險。同時，也減少了權力濫用、腐敗以及內幕交易的滋生。但同樣應該正視的是傳統信息披露理論存在的以下兩方面的缺陷：一是未慮及信息超載問題，二是未慮及市場及市場主體的非理性因素。詳言之：

一、未慮及信息超載問題

對信息披露制度的形成影響最大的是美國大法官布蘭代斯的名言：“公開是醫治社會和產業疾病的良方。陽光是最好的防腐劑，電燈是最有效的警察”。12以前人類社會處于信息匱乏時代，人們多處于“信息饑餓”狀態，因此，強制信息優勢方披露信息能有效解決信息弱勢方的信息匱乏問題。但現在已經是網絡社會、信息社會，不少領域都出現了信息泛濫、信息超載、信息垃圾和信息煙塵，人們對此往往是“消化不良”。海量信息淹沒了核心信息，加重了人們的信息負擔，使人們不知所從。例如，現在一些教材越來越厚，完全不顧學生的經濟負擔、精力負擔。在證券市場上，由于監管部門采取了鼓勵信息披露的政策，信息越來越多，格式化、形式化、“八股化”越來越嚴重。無關緊要的信息源源不斷地被披露出來，而真正對投資決策有實質性重大影響的信息往往不能及時、全面地披露，或者淹沒在海量的信息之中，增加了投資者的“搜索成本”。信息超載問題挑戰了在證券法中居于核心地位的信息披露哲學的有效性，證券監管部門應該更加重視信息的使用者。13

在法律經濟學看來，人們不會無限地收集和閱讀信息，當信息收集和閱讀的邊際成本等于投資者的邊際收益時，信息收集與閱讀活動就會停止。在信息超載的當今網絡社會，投資者往往只能選擇其中的部分信息，他們是不可能在閱讀完所有信息后才做出決策的。

人類的注意力是有限的，人類的短時記憶是有限的，人類的信息加工能力也是有限的。在信息超載的情況下，人們很容易迷失在信息的汪洋大海中，出現“信息迷航”，即人們忘記了自己搜索的目標，而被其他無關的信息所打攪，這不但浪費了人們的時間和精力，而且容易使人們偏離最初的目標。信息超載還容易造成信息干擾，即人們大腦中可能同時貯存著大量同類信息，對于各種信息接觸過多，又不善于分析和處理，會變得思緒混亂，判斷力下降。信息超載也極易造成信息焦慮，即當人們面臨緊迫的決策時間壓力時，如果在短時間內接受過多繁雜信息，大腦中樞來不及分解消化，便會造成一系列的自我強迫和緊張?？傊畔⒊d會造成人們信息處理能力的下降。在金融市場中，這無疑將影響人們投資決策的質量。

對此，國外學者早有認識。默頓·米勒說，美國證監會動輒以“陽光是最好的防腐劑”為其日益增多的信息披露監管要求辯護，而從來不進行成本與收益分析，但過多的披露就像是耀眼的光線，也會令人頭暈目眩。14過多的信息反而變成了噪音，它淹沒了真正有價值的信息，這就是“陽光造成的失明”。約翰·希利·布朗說：“用提供更多信息的辦法來對付關于信息的種種困擾，然而當所提供的只是信息時，信息越多反而意味著信息越少”。15這就是信息的辯證法。

二、未慮及投資者及市場的非理性

1.未慮及投資者的非理性

信息不對稱問題的解決，是一個涉及到信息的生產、加工、披露、傳播、接受、解析和反饋等諸多環節的系統工程。披露雖然至為重要，但僅僅是其中的一個環節。雖然可以在此基礎上加上“保證”和“認證”，但這仍然是從信息披露方進行的規制，忽略了信息使用者。但傳統信息披露理論卻認為，在證券法中，公開既是手段也是目的，甚至手段重于目的。16這是因為，傳統信息披露理論是建立在以下假定的基礎之上的：在一個自由競爭的、有效的、信息充分的市場條件下，只要信息完全、真實、及時地公開，如果市場機制與法律制度能有效運行，市場自身會促使投資者作出理性的投資選擇，投資者也能夠有效地處理相關信息。

實際上，投資者能有效處理相關信息的假定是想當然的、不盡切合實際的。行為經濟學的研究表明，面對信息超載，投資者很少能做出正確決策，投資者也經常是非理性的?！芭陡嘈畔ⅰ钡恼呤墙⒃趥鹘y經濟學基礎之上的，當人們僅僅是缺乏信息時，這一政策是非常有用的。但如果考慮到人類通常所具有的認知偏見以及自我控制能力薄弱的問題，僅僅“披露更多信息”顯然是不夠的。

2.未慮及市場的非理性

即使投資者是非理性的，但如果數以百萬計的投資者的判斷與決策都彼此獨立，那么任何錯誤想法所造成的后果就可能相互抵消，因而不會對價格產生系統性的影響，但如果大多數人的想法趨于高度一致時，市場就可能產生系統性的偏離。17事實上，市場經常是非理性的，完全沉浸在一種希望、貪婪和恐懼交錯的非理性情感之中。喬治·索羅斯對此深有體會。他說：“金融市場不是趨于均衡，而是易產生泡沫”。18以我國股市為例，2007年時的空前高漲與2012年時的異常低迷也證明了市場的非理性。同樣的信息，在“牛市”時以及此前“走?！钡倪^程中人們往往只看到其利好的一面，而在“熊市”時以及此前“轉熊”的過程中人們往往只看到其利空的一面。在“牛市”以及此前“走?！钡倪^程中，幾乎所有的上市公司都在上漲，市場區分不出好公司與壞公司。在“熊市”時以及此前“轉熊”的過程中，所有的上市公司都在下跌，市場也區分不出分好公司與壞公司。這不僅僅是制度造成的，更是投資者心理因素使然。市場經常不是過度自信就是過度自卑?！靶判闹赜邳S金”，股市調控和監管不可回避人們的非理性感情因素。

總之，傳統信息披露理論建立在有效市場理論的基礎之上。有效市場理論體現了經濟學家一直夢寐以求的完全競爭均衡思想，它實際上是一個在完全理性基礎上的完全競爭市場模型。有效市場假說可以說是理性行為的極致表現。19盡管有效市場理論以及以此制訂出來的監管政策對于一國證券市場的理性培養具有潛移默化的積極意義，但有效市場理論僅僅是一種假說。由于市場經常是非理性的，完全依靠這一理論假說來制定監管政策是難以有效保護投資者的。

金融消費者和投資者的非理性與弱點剖析

投資者和市場經常是非理性的，這種非理性根源于人性之中?！罢J識你自己”，這句刻在古希臘德爾雯神廟墻上的銘文，至今仍發人深省。人究竟是理性的還是非理性的？這一追問與“人性是善的還是惡的”一樣，千百年來思想家們一直在思索、爭辯，然而，卻始終得不到一致的答案。亞里士多德從人的特殊性出發，認為人的本性就是根據理性原則過上理性的生活，節制欲望，遵守禮法。他說：“人類一旦脫離了法律和公正就會墮落成世界上最劣等的動物……人一旦毫無德行(virtue)，就會成為最邪惡最殘暴的動物，就會比其他動物更易沉溺于淫欲和貪婪之中”。20這是從應然角度進行的分析，而現實卻如同凱恩斯所指出的，盡管大多數經濟行為源自人類理性的經濟動機，但也有許多經濟行為受動物精神(animal spirits)的支配，“起源于動物的本能——一種自發的從事行動、而不是無所事事的沖動，它不是用利益的衡量乘以概率后而得到的加權平均數所導致的后果”。21喬治·阿克洛夫和羅伯特·希勒甚至用動物精神理論來解釋宏觀經濟現象和經濟運行原理。22動物精神出自于人的本能的非理性，是人類共同的特點，有時甚至是人類共同的弱點。這些非理性和弱點主要體現在：

一、有限理解力

傳統的信息披露理論建立的假設是完全有效市場理論，而完全有效市場理論的前提假設則是完全理性假設。完全理性假設認為行為人具有全知全能的本領，他的決策方案可以實現最大化；如果行為人的選擇沒有實現最大化或最優，那么他的行動就是不理性的。23

在傳統信息披露理論之下，金融法是不考慮金融消費者和投資者的理解能力的。例如，美國最初在針對聯邦證券法應否頒布的爭論中，國會沒有考慮投資者對復雜交易中信息披露的理解能力。24事實上，金融消費者和投資者對金融信息的理解能力是有限的。這是因為：其一，金融市場中所披露的信息屬于共享程度較低的專業型信息(specific information)，而非常識型信息(common information)，這些信息、知識在日常生活難以獲取，也不能從父輩那里習得。由于相關教育和學習機制的缺失，金融消費者和中小投資者對這些信息不可避免地存在認知盲點。據筆者調查，大多數人不能準確地說出“借記卡”、“貸記卡”、“準貸記卡”、“信用卡”四者之間的關系。而在美國，1968年《誠實信貸法》旨在促使金融機構對貸款條件進行清晰的敘述以保護借貸過程中的消費者權益，但是由于其語言艱深難懂，人們很難挖掘到其中的“誠實”部分究竟在哪里。25以貸款領域為例，消費者在借貸時不情愿地承擔了隱藏其中的各種費用和未曾預期的利息，以及未知的難以承擔的成本和義務。26其二，披露方有時故意隱匿有關信息或者使客戶陷入認識錯誤。例如，信用卡收費的不透明是各國共同存在的問題，是各國金融監管當局都為之頭疼的問題，沒有多少人能弄懂信用卡隱含的費用。據筆者調查，大部分信用卡持卡人(甚至為數不少銀行工作人員)都不知道罰息、滯納金和“超限費”具體是如何計算的。又如，信用卡的年息是18%左右，但銀行為了讓客戶感覺很少，故意將年息拆成日息表述，這樣就成了日萬分之五。其三，有的交易本身過于復雜。例如，在一些結構性融資交易中，其信息披露的詳盡復雜程度甚至超出了多數機構投資者和證券分析師的理解水平。這并不是說人們無法理解這種結構，而是只有少數人才可以理解，甚至某些結構可能沒有任何單個的人可以理解。由于能夠理解信息披露的內容可以采取行動從而實現市場“效率”的投資者的人數很可能達不到所必須的人數，因此，市場就不會達到建立在充分的信息披露基礎上的價格均衡，也就不是有效率的市場。27

二、雙思維系統并存

在人類的認知結構中，直覺思維系統和理性推理系統是并存的。研究大腦的科學家認為，直覺思維系統來自大腦中最古老的一部分。28它是“不假思索”的，似乎自發地進入我們的腦海，不需要有意識的搜索和計算，是不需要花費精力的。因此，它的運作是快速的、自動的、不費力氣的、聯想的、經常受情感的制約，并且為習慣所統治，因此很難控制和修改。而理性推理是深思熟慮進行的，它的運作是緩慢的、連續的、頗費力氣的，也是有彈性的、中性的，潛在地受到規則的支配。29當我們不愿意吃一塊蟑螂形狀的巧克力時，所用的是直覺思維系統。當我們剛剛學習駕駛時，常常想一想再做動作，這時運用的是理性推理系統。而當我們成為一名老司機后，開車所用的就是直覺思維系統。直覺思維系統總會先于理性思維系統形成自己的判斷。直覺思維系統包含著多年經驗的積累，有時依靠它即可做出十分正確的決策，但當人們的直覺思維與實際情況不一致時，也極易出現錯誤。

人類之所以集睿智與愚鈍于一身，就是因為雙思維系統的并存。人們在辦理金融業務時，既可能運用理性推理系統，也可能運用直覺思維系統，且和決策的金額沒有直接關系。例如，人們在決定存款的定期、活期之時會反復權衡(理性推理系統)，而在做出股票投資決策時卻往往是在一轉念之間(直覺思維系統)。如果人們小心謹慎地做出投資決策，一般不會草率或上當受騙。但遺憾的是，人們此時運用的可能是直覺思維系統。這可以部分解釋為什么有人會將“預期收益率”當成是未來的實際收益率，會將信用卡的“全額罰息”當成是“差額罰息”，會想當然地以為雙幣信用卡會自動購匯還款，會將“權證”當成是“股票”，以及會從事“追漲殺跌”等“自以為是”的行為。

三、認知偏見

人類存在著各種各樣的認知偏見：其一，雙曲線貼現模型指出，行為主體存在“短視”認知偏差，在面臨收益即期實現而成本未來支付的行為選擇時，會過于重視選擇的即期收益，忽略長期成本，即短期貼現率高于長期貼現率，從而會產生持續的不當行為沖動。這可以解釋的信用卡過度消費問題以及過度投資沖動等謎題。30另一方面，短期貼現率高于長期貼現率的另一個表現是，人們在面臨即期支付成本而未來實現收益的行為選擇時也常常不愿為之。這可以解釋為什么很多人不愿意掏錢買保險。同樣，在金融業復雜信息面前，人們為什么普遍不愿意支付咨詢費用而獲得專家幫助呢？原因之一是聘請專家的費用是有形的、需要當前支付的，而因充分理解了復雜的交易所帶來的收益是無形、很難量化的且在未來才能實現的。其二，人類的認知存在著“易得性偏差”(availability bias)，容易回憶起來的事件影響了人們對概率的判斷，而事實上，概率與該事件無關。例如，墜機事件發生后人們會高估墜機發生的概率，因此一旦發生飛機墜毀，在接下來的幾天內，乘客會大幅度地減少，而稍過一段時間后，乘客又會逐漸回升。同樣，重大的金融市場舞弊案信息的公布，會嚴重影響投資者的情緒，極有可能出現恐慌性拋售，殃及管理和經營良好的其他同行業可比上市公司的股價，造成市場的非理性。其三，判斷偏見。人們一般會努力尋找能夠證實他們觀點正確的證實性信息，而不會重視與他們現存觀點不一致的信息，即對那些與我們對某個人或某種情境的最初判斷相左的證據視而不見。31這一偏差會導致不切實際的安全感，從而放松了警惕。32其四，過度自信、盲目樂觀。盲目樂觀是人類所普遍存在的一種心理狀態，由于他們過高估計了自己對危害性的免疫能力，因此無法采取任何理性的預防措施。33這表現在金融市場中，就是金融消費者和投資者普遍低估了自己遇見不誠信的金融機構和契約條款的概率，盲目地認為自己買到的瑕疵金融產品或服務低于平均值。這可以解釋為什么大多數人在金融機構辦理業務時未仔細閱讀有關協議即大膽簽字和辦理。他們在辦理常見的、低風險業務時如此，在辦理非常見的或高風險的業務時也是如此。

四、人性的弱點

人性存在著各種各樣的弱點：其一，亢奮與激情的非理性。心理學的研究還表明，當人們處于情緒上或生理上短暫的“亢奮”狀態時，他們有時候會做出成本極高或不能挽回的決定。34其二，愛占小便宜與貪婪。因為貪占所謂的“小禮品”，很多人辦理了多張不必要的信用卡而罔顧其各種費用。因為貪婪，很多人在購買理財產品時，往往僅看預期收益率一項指標而不對比風險程度。因為貪婪，很多人在股市高漲時盲目跟進，結果卻被套牢。我國反不正當競爭法之所以禁止獎金超過5000元的有獎銷售(含有獎儲蓄)，就是因為人們存在著為了獎金而可能忽略基礎交易的非理性。其三，疏忽、遺忘與錯誤的不可避免性。美國有學者估算，75%的人在剛開始用信用卡的前四個年頭里都會忘記還款。[28]而市場經常會誘導經營者迎合、利用人類的弱點，只要客戶有一點非理性的盲目，那么企業便會想辦法利用這一點。35金融機構也會利用顧客的疏忽而牟利。

信息披露制度的改革與缺陷彌補

信息披露制度目前還很難被放棄，很難被另外一種或數種制度或制度組合完全替代，但它卻需要改革，需要與其他制度相配合以彌補其不足，從而使信息披露真正發揮實效。

一、信息披露內容的簡明化與通俗化改革

“只有公眾能理解被披露的信息，或可以以信息為依據自由選擇，或者相信信息與選擇之間具有實質的關聯性時，披露才可能起作用”。36因此，信息披露改革應堅持簡明原則，即要求信息披露簡短、精煉、通俗、易懂且有實質內容，而不是羅列復雜、艱深和長篇累牘的合同文件。這一改革起始于美國證監會。鑒于招股說明書通常充斥著專業術語和繁雜定義，為了使投資者更好的把握要點，避免錯過被發行者層層包裹起來的不利信息，美國證監會于1998年制定“簡明英語規則”(Plain English Rule)，要求投資者閱讀頻率最高的部分即招股說明書前部(front portion)的行文必須使用簡明英語。美國證監會還編纂了《簡明英語手冊》，引導發行人使用簡明英語作為信息披露語言方式。隨后，歐盟、英國、澳大利亞、加拿大以及日本等也確立和推廣了簡明英語規則。簡明化改革其實包括兩方面的內容，一是形式方面的簡練化，二是語言方面的通俗化。二者往往被結合在一起加以要求。

簡練化易于操作，但通俗化卻常常是原則性要求，而難有可操作性。例如，日本《金融商品銷售法》第3條第2項規定，經營者在履行說明義務時，應當以顧客能夠理解的方法和程度進行。我國臺灣地區“金融監督管理委員會”制定的《金融服務業從事廣告業務招攬及營業促銷活動辦法》規定，金融服務業從事廣告、業務招攬及營業促銷活動時應“力求淺顯易懂”。中國保監會《人身保險新型產品信息披露管理辦法》規定，“信息披露應當采用通俗易懂的語言，準確描述與產品相關的信息”。但何謂“通俗易懂”或“淺顯易懂”，卻沒有統一的、客觀的操作標準，但可以借助于一些輔助性措施，例如：其一，對字體提出要求。例如，臺灣地區“證券柜臺買賣中心”制定的《證券商對一般客戶辦理衍生性金融商品交易業務應注意事項》規定，證券商向一般客戶提供結構型商品服務應編制不超過四頁且內文至少不得小于12號字體之中文客戶須知。其二，監管機構或自律組織頒布“通俗易懂”的示范文本。

我國已經開始了信息披露的簡明化改革。但是，這一改革僅以零敲碎打的方式進行，而未系統地、整體性地推進，在諸如信用卡等金融糾紛易發領域，還未開始要求其信息披露的簡明化。簡明原則僅在某些最新的、層級比較低的規范性文件中予以規定，還未在《證券法》、《商業銀行法》、《保險法》等法律中加以規定。有關部門的規范性文件的要求較為原則，輔助性措施不足。展望未來，我國信息披露的簡明化改革的空間是巨大的。

二、對篇幅較長的信息文本配以“內容摘要”

對于篇幅較長的信息披露文本，金融消費者往往難以卒讀。對此，可以借鑒學術論文采用摘要以提示讀者的經驗，要求篇幅較長的信息披露文本前面部分配以簡短的“內容摘要”。在這方面，已有相關實踐。例如，在美國，由于保單的條款和條件事項長而詳細，法規經常要求保險公司向投保人提供一份“保障摘要”，用一兩頁紙列明該保單可以提供的主要保障和適用的最低損失率。再如，在招股書明書領域，各監管主體一般均要求發行人披露《招股說明書摘要》，但問題是《招股說明書摘要》的內容也不夠精煉，篇幅過長。這一經驗應推廣到其他金融信息披露文件領域。

三、提倡信息披露內容的圖表化、示例化與形象化

對于由樂觀偏見或短視導致的未來小概率風險的忽略，通過提供生動形象的信息以增強信息的易得性，從而誘使讀者高估風險概率，可以在一定程度上抵消樂觀偏見造成的關注度不足。37道路交通警告標示、煙草產品等采用圖片作為警示信息正是基于這一原理。因此，應該通過提倡信息披露內容的圖表化、示例化與形象化來進行信息降維，使之能夠輕松進入金融消費者的認知結構。在這方面，相關監管部門已有所嘗試。例如，美國證監會于1998年制定“簡明英語規則”也要求要盡可能給復雜內容附上圖表。中國銀監會發布的《商業銀行個人理財業務風險管理指引》第25條規定：“商業銀行在向客戶說明有關投資風險時，應使用通俗易懂的語言，配以必要的示例……”。

四、提倡信息披露內容的標準化

信息披露內容的標準化能增強信息的可比較性，同時亦減少了讀者需要自我學習的信息數量，間接降低了信息理解成本。38此外，即便在讀者不了解標準化基準的情形下，亦可以通過對數字度量的直觀推斷做出比較選擇，因而能推進競爭機制發揮作用。39因此，監管部門應盡可能地在更多的金融商品領域推出標準化的示范條款，當然，這種標準化的示范條款不能“八股化”，抹殺個性和差異化，而應在標準化中體現個性化和差異化，增強信息之間的可比較性。

五、偏見矯正的信息揭示

許多金融產品領域，已經將風險揭示置于信息披露文件的前端。盡管如此，還是有不少風險揭示被淹沒在發行方的防范風險策略之中，風險揭示轉變成了“投資亮點”描述。對此，應利用人們的損失厭惡心理，盡量以“損失”的方式呈現風險揭示。例如，采取“本產品損失本金的概率是15%”比“本產品保證返還本金概率是85%”更能提醒投資者注意投資風險。

六、要求信息的刺激反應相容

刺激反應相容效應是心理學上的一項基本原則，它是指人們都希望自己所接收到的信號(刺激)能夠產生所希望發生的行為。如果兩者出現沖突，人們就會出現錯誤的行為。40基于此，金融產品設計和其給人們的第一印象應和人的直覺思維系統相一致。如不一致，監管部門應首先促使其一致，其次才是充分而有效地披露該項不一致，并使人們真正認識到它。

例如，在信用卡領域，存在著諸多與人們直覺思維相悖的做法和信息：其一是全額罰息制度。人們的直覺思維是“欠債還錢”，差額罰息，不欠的部分怎么能夠計收利息呢？因此，如果銀行實行全額罰息，就應該向持卡人充分而有效地揭示風險，真正做到督促其恪守信用，及時還款。其二是巨額利息問題。當前在我國，人們的直覺思維是禁止高利貸。根據有關司法解釋，年利率超過同期銀行貸款利率四倍以上或24%的部分不予保護。但信用卡卻能通過各種罰息、復利、滯納金、超限費等各種名目的收費突破“四倍利息”或24%的上限，“合法地”進行“高利貸”，并且沒有任何上限。而當事人對此巨額利息以及其他費用的具體計算方法往往是不知情的。對此，為切實保護金融消費者的利益，在當前禁止“高利貸”的大背景下，監管部門不能坐視不管，而應該設置一定的上限。其三是雙幣信用卡的購匯還款問題。持卡人的直覺思維是，在境外消費時刷雙幣信用卡，回國后存入人民幣就會自動還外幣欠款。但某些銀行的邏輯并非如此，如果持卡人沒特意開通自動購匯業務，即使用人民幣“還款”了，但仍然會“被逾期”，會被收取逾期還款滯納金和利息，而且還會影響持卡人的信用。對此，如果銀行不想利用人性的弱點來賺錢，就應該將自動購匯業務設置為“默認選項”——除非持卡人特別聲明，否則就會開通自動購匯業務，而不是相反(除非持卡人特意開通自動購匯業務，否則就不會開通)。監管部門也有責任促使銀行這樣做。

在我國臺灣地區，金融消費評議中心處理糾紛時所秉持的原則是“公平合理”而不是“依法”。金融機構的某些做法(尤其是規避法律的做法)盡管從法律講是“合法”的，但如果不夠“公平合理”，金融消費評議中心仍可裁決其向金融消費者進行補償。換言之，金融消費評議中心可以運用心理學上的刺激反應相容效應作為評議、裁判糾紛的標準之一。

七、以評分制度等信息識別工具補充信息披露制度的不足

面對復雜性，人們需要簡化決策，而不會花較長時間閱讀冗長的、充滿專業詞匯的信息披露文件。于是，信息識別工具應運而生。信息識別工具是對相關信息進行甄別，并以清晰簡化的符號形式呈現出來。41如各種評級、評分、排序、警示、標簽、認可、認證制度等。在金融領域，它們應得到推廣，以輔助金融消費者和投資者進行決策，但也要防止并打擊舞弊造假、利益輸送和各種欺詐行為。

八、加強金融消費者教育

缺乏基本的金融技能，投資者往往會做出錯誤的投資決定。42格林斯潘說：“通過(金融)教育讓個人不再因為主觀不情愿或客觀能力不足而不能充分利用技術進步和產品革新，這將使個人獲得更多增加財富的機會”。43通過金融消費者教育，提升投資者理性決策、理性理財，是當今金融發達國家和地區的普遍做法。加拿大《金融消費者管理局法》、美國《華爾街改革與消費者保護法》以及英國《2010年金融服務法》均專門規定金融消費者教育。此外，還有很多國家和地區設立了專門的金融消費者主管機構，如澳大利亞政府金融技能委員會，美國財政部下設的金融教育辦公室、金融技能與教育改善委員會，以及美國聯邦消費者金融保護局下設的“金融技能辦公室”，我國香港地區的投資者教育局等。我國在金融消費者教育方面與金融發達國家和地區還有很大差距，應全方位加強金融消費者教育，切實提高金融消費者教育的成效。

余論

以上八項建議所涉及的舉措都帶有一定的家長主義(paternalism)色彩。這也是2008年金融危機以來金融法變革和金融消費者保護加強的思想根源之一。研究行為法律經濟學的學者大多傾向于認為政府通常以某種父愛主義態度，幫助消費者作出“正確的”選擇。父愛主義有剛柔之分。柔性父愛主義(soft paternalism)管理會“推動”消費者作出正確的決策，而剛性父愛主義則明確禁止消費者作出一定的選擇，諸如禁止賣家向消費者提供其想購買的產品。這兩種父愛主義在我國金融法上亦有體現。例如，我國在期貨、新三板市場上的投資者適當性管理制度，禁止證券機構為金融資產低于一定標準的客戶開戶，這是典型的剛性父愛主義。而柔性父愛主義在我國的金融監管中則有更多體現，例如監管部門不時發布的各種風險提示。盡管法律對兩種父愛主義都有采用，但從為了防止消費者的“叛逆”和“反感”，還是應以柔性父愛主義為主，進行相應的“助推”式監管。