非上市公司融資指南（上）

編譯/本刊記者 鄭偉

非上市公司在融資時(shí)要吸引的是那些真正認(rèn)可公司使命的投資者，是那些有耐心和資金去等待成功的投資者。了解了其中的技術(shù)，能幫助小型和新興成長型企業(yè)以更簡單、成本更低的方式獲得融資。

在美國，上市公司受到的追捧似乎已經(jīng)冷卻。雖然上市仍然是企業(yè)融資、為投資者提供所需流動性的最佳方式，但其中的得失也是顯而易見的。上市公司時(shí)刻肩負(fù)著來自監(jiān)管層的要求和治理責(zé)任的沉重負(fù)擔(dān)?！度A爾街日報(bào)》2017年11月16日的一篇文章指出，1996年在美國證券交易所上市的美國公司有7322家，而現(xiàn)在只有3671家。這篇文章還指出，2016年IPO數(shù)量急劇下降至128家，而1996年該數(shù)量為845家。

從歷史上看，上市公司之所以上市，是因?yàn)槌蔀橐患彝耆纳鲜泄驹诖笮徒灰姿鲜惺撬鼈兓I集股權(quán)資金的最佳途徑。如今，這個(gè)事實(shí)已經(jīng)發(fā)生了改變。企業(yè)有了更多的融資選擇，同時(shí)還能節(jié)省下昂貴的合規(guī)成本。

對非上市公司來說，真正改變游戲規(guī)則的是《就業(yè)法案》(JOBS Act)，該法案徹底改變了非上市公司融資的方式，通常能使小型和新興成長型企業(yè)能以更簡單、成本更低的方式進(jìn)行股票發(fā)行，同時(shí)保持私人持股。

融資前：出售非流動性資產(chǎn)的挑戰(zhàn)

選擇以非上市實(shí)體來融資的企業(yè)類型多樣，但在某些行業(yè)，非上市公司在融資方面比其他行業(yè)更有吸引力。比如，高科技企業(yè)相對來說更容易吸引投資者。

是否具備激發(fā)熱情的能力也影響著非上市公司融資的成敗。因?yàn)檎谌谫Y的私營企業(yè)一定會積極尋找自己的投資者，那些做得比較成功的企業(yè)往往都有一個(gè)龐大的在線粉絲群，這部分群體可以通過股票發(fā)行來接觸。

一般來說，非上市公司在融資時(shí)最少可能只有20名投資者，但可能多達(dá)8000人或更多。但非上市公司的投資者不得不面對這樣一個(gè)事實(shí)：這類投資的流動性有限，因此，非上市公司在籌集股本時(shí)需要吸引的是那些真正認(rèn)可公司使命的投資者，是那些有耐心和資金去等待成功的投資者，非上市公司了解這些新途徑的利弊非常重要。

公司　治理和投資者溝通

當(dāng)考慮到公司在融資時(shí)需要面對的溝通需求時(shí)，首先要做的是評估當(dāng)前的公司治理。公司是否定期召開董事會會議?會議記錄是否保留?在考慮和記錄補(bǔ)償措施時(shí)是否足夠仔細(xì)?

融資的公司一定希望向市場證明，它們值得被委托，值得投資。因此，他必須證明公司能夠妥善安排籌集的資金，并對資金進(jìn)行合理支配。

與上市公司不同的是，非上市公司不需要舉行年會。但是許多非上市公司已經(jīng)意識到，良好的溝通對于投資者來說非常重要，因此，他們還是主動舉行年會或者投資者溝通會議。

投資者會希望得到有關(guān)資金運(yùn)用情況的最新消息。具體地說，他們將希望獲得定期的財(cái)務(wù)報(bào)告或最新的關(guān)鍵指標(biāo)，如獲客率、燒錢率等。

良好、有效的溝通需要更多的努力，這能使非上市公司有機(jī)會加深與投資者的關(guān)系。哪些能夠認(rèn)真對待投資者溝通的非上市公司發(fā)現(xiàn)，當(dāng)他們?nèi)プ隽硪惠喨谫Y時(shí)，能夠得到更積極的回應(yīng)。由此可見，透明度可能是保持投資者信心的關(guān)鍵因素。

外部融資主要考慮

融資　類型

傳統(tǒng)上，當(dāng)非上市公司決定在市場上進(jìn)行融資時(shí)，他們首先向熟悉的人求助，之后才是尋找外部投資者。隨著監(jiān)管環(huán)境的變化，以及非上市公司融資機(jī)會的擴(kuò)大，這種模式正在發(fā)生改變。

融資的第一步是決定哪些項(xiàng)目或基礎(chǔ)設(shè)施需要資金，以及這些資金將如何使用。回答這些類型的問題關(guān)系到確定資金籌集的金額目標(biāo)。

雖然一個(gè)宏偉的目標(biāo)看起來很吸引人，但對于未能達(dá)到資金最低門檻的公司來說，是無法籌集到所需資金的。

有幾種方式可以讓非上市公司通過使用一個(gè)或多個(gè)注冊豁免來融資，節(jié)省下費(fèi)用昂貴且耗時(shí)的SEC注冊程序。（發(fā)行人一旦在SEC獲得注冊豁免，就不需要在各州注冊即可進(jìn)行證券發(fā)行。）不過，無論采取哪一種途徑，公司都必須向SEC提交表格，解釋他們希望爭取到哪些豁免。

決定哪項(xiàng)豁免取決于一家公司想要籌集多少資金，以及對投資者的選擇。因?yàn)槊宽?xiàng)豁免都有其利弊，管理層需要與董事會和外部證券顧問就各種選擇進(jìn)行探討。有時(shí)候，企業(yè)選擇的豁免會隨時(shí)間而改變。

證券　類型

一家非上市公司可以提供一系列的證券，每種證券都有其獨(dú)特的特點(diǎn)。

1.優(yōu)先股通常支付股息，通?？赊D(zhuǎn)換為普通股。雖然股息往往會吸引更多的投資者，但該公司卻要對每季度或甚至每月的開支增加額外的工作量，并向美國國稅局報(bào)告向每位投資者支付的股息。

2.發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的公司賦予投資者購買認(rèn)購按規(guī)定條款購買普通股的權(quán)利。

3.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司實(shí)際上是在要求投資者放貸。然后，投資者可以獲得直接利息和本金償還，或者通過允許投資者將債務(wù)證券轉(zhuǎn)換為普通股的期權(quán)，這樣做是有利的。

4.未來股權(quán)簡單協(xié)議(SAFEs)的運(yùn)作方式很像認(rèn)股權(quán)，如果滿足某些條件，允許所有投資者購買一定數(shù)量的額外股份。

5.與國際加密貨幣發(fā)行相關(guān)的代幣最有可能成為有價(jià)證券。因此，公司在進(jìn)行此類交易前，應(yīng)先咨詢證券律師。這些交易通常以比特幣或以太幣的形式進(jìn)行融資，但投資者收到的不是股票，而是數(shù)字代幣。最初，通過這些交易，代幣只能用于支付平臺上的服務(wù)，該平臺是由公司融資開發(fā)的。我們現(xiàn)在看到了與這些代幣相關(guān)的各種各樣的權(quán)利，包括一些真正的股票。在一些交易中，通用的代幣可以在多個(gè)平臺上使用。

最后，與這些證券相關(guān)的投票權(quán)和限制也是重要的考慮因素，因?yàn)檫@些規(guī)定保障了公司在制定決策和接納新投資者時(shí)的掌控權(quán)。

另一方面，公司還要限定股票能否轉(zhuǎn)讓或出售以及轉(zhuǎn)讓或出售的時(shí)間。對于一家非上市公司來說，對股票規(guī)定一年零一天的賣出限制，從而減輕對短期業(yè)績產(chǎn)生的壓力，這是很常見的做法。此外，某些注冊豁免要求也對交易進(jìn)行具體的限制。

確定　股票形式

任何一家準(zhǔn)備發(fā)行股票的非上市公司，首先要做的決定之一就是選擇股票的形式。雖然以電子方式發(fā)行股票似乎是最方便的方法，但其實(shí)并不是那么簡單。一些非上市公司可能已經(jīng)開始發(fā)行紙質(zhì)證書，這一決定雖然并非不可行，但是卻很難逆轉(zhuǎn)。

在融資時(shí)，高管們應(yīng)該審查公司章程及細(xì)則，以及招股說明書等任何能夠提供備忘錄信息的文件，以確保沒有書面承諾投資者紙質(zhì)證書。理想情況下，公司都想要以賬面記錄的形式發(fā)行股票，因?yàn)檫@樣可以減少費(fèi)用和流程的不便。

另一個(gè)值得探討的問題是國家的財(cái)產(chǎn)上繳法案，它管理那些無人認(rèn)領(lǐng)的，或處于休眠狀態(tài)的財(cái)產(chǎn)，因此會根據(jù)投資者的最后已知地址，將其移交給投資者居住的國家。許多非上市公司沒有意識到，他們的某些資產(chǎn)可能被歸類為“上繳”。更重要的是，政府對失去投資者的認(rèn)定規(guī)定各不相同。廢棄財(cái)產(chǎn)規(guī)則的復(fù)雜性是一些非上市公司轉(zhuǎn)向外包供應(yīng)商進(jìn)行記錄保存的原因之一。

存托信托公司(DTC)資格是許多非上市公司需要考慮的另一個(gè)問題。如今，大多數(shù)公開交易的股票都通過DTC進(jìn)行結(jié)算，因此任何希望其股票能夠交易的非上市公司都會需要有DTC資格。

保留　和激勵(lì)員工

最后，公司需要考慮自己員工的權(quán)益，如何利用股權(quán)來留住、招聘和激勵(lì)最優(yōu)秀、最聰明的員工?！秶鴥?nèi)稅收法典》第409A條規(guī)定，當(dāng)公司向其雇員提供不符合規(guī)定的遞延薪酬時(shí)，必須對該公司進(jìn)行評估。提供遞延薪酬是一種普遍流行的策略，因?yàn)槌鮿?chuàng)企業(yè)可以盡早聘用到較為優(yōu)秀的人才。

與此同時(shí)，雇員獲得的股票期權(quán)需要根據(jù)它們所綁定的普通股的公平市場價(jià)值來定價(jià)，而這個(gè)公平的市場價(jià)值需要由一個(gè)合格的第三方來決定，通常是審計(jì)師、會計(jì)師事務(wù)所或商業(yè)評估公司。

當(dāng)公司確定了適當(dāng)?shù)膬r(jià)格作為薪酬時(shí)，聯(lián)邦所得稅應(yīng)該以延期支付的形式支付。如果稅收沒有得到適當(dāng)?shù)闹Ц叮緦⒉粫艿矫绹鴩惥职踩蹢l款的保護(hù)。

眾籌　和混合解決方案

對于許多非上市公司來說，如何吸引投資者這一迫在眉睫的問題并沒有簡單的答案。

法律的變化和技術(shù)的進(jìn)步意味著非上市證券市場發(fā)現(xiàn)自己處于一個(gè)有趣的十字路口。

例如，今天的金融技術(shù)已經(jīng)允許個(gè)人進(jìn)行在線投資。

更重要的是，第三方可以提供并監(jiān)管一些眾籌門戶，允許公司直接向潛在投資者進(jìn)行類似路演的展示。當(dāng)然，該門戶必須由注冊的經(jīng)紀(jì)商/交易商或注冊于SEC和金融行業(yè)監(jiān)管局(FINRA)的公司運(yùn)營。

此外，科技的發(fā)展還為信息披露創(chuàng)造了更多的機(jī)會，甚至還提供了一些巧妙的營銷片段或視頻，使管理層可以進(jìn)行“電梯游說”。

還有一些希望融資的發(fā)行人和有意在該公司獲得股權(quán)的投資者，他們不必由經(jīng)紀(jì)自營商操作，也不必向SEC注冊。

但是，如果投資者選擇進(jìn)行投資，從投資者那里獲得資金的過程，以及在發(fā)行期間將這些資金存入托管賬戶，還是需要注冊的經(jīng)紀(jì)自營商或者是作為托管代理的實(shí)體。有信譽(yù)的門戶網(wǎng)站還將對個(gè)人投資者進(jìn)行必要的盡調(diào)和反洗錢審查。

即使有了門戶，企業(yè)仍然有必要大力向投資者推銷。出于這個(gè)原因，越來越多的非上市公司采取了混合的方式，利用在線和直接營銷手段，與經(jīng)紀(jì)自營商一起推廣他們的股票。

普通　股與優(yōu)先股和股票分割

在發(fā)行證券時(shí)，非上市公司需要面臨大量的選擇，包括是否發(fā)行普通股或優(yōu)先股。擁有優(yōu)先股的公司一般都要支付股息，但一旦公司開始有良好表現(xiàn)，(比如說，通過達(dá)到一定的財(cái)務(wù)門檻)，就會相對容易地移除額外的激勵(lì)并轉(zhuǎn)換為普通股。

當(dāng)在規(guī)模和資金上都獲得了提升，并為IPO和做準(zhǔn)備時(shí)，很多非上市公司會發(fā)現(xiàn)反向股票分割是有意義的。這是因?yàn)?，如果一家公司想要在某一特定交易所上市，那么為滿足資格要求，它可能必須達(dá)到特定的每股價(jià)格，或者可能希望在該交易所以與同行接近的價(jià)格進(jìn)行交易。通過操作反向股票分割，公司提高了現(xiàn)有股票的價(jià)格，達(dá)到資格標(biāo)準(zhǔn)或理想的目標(biāo)價(jià)格。類似地，如果合適的話，正向拆分可以使公司降低每股價(jià)格。

但是要做出這樣的決定并不容易。這就是為什么很多公司搭建瀑布模型的原因，這是一種把籌集新資金或改變股權(quán)結(jié)構(gòu)的后果映射到所有股東身上的方法。例如，一家公司正在籌劃未來的另一輪融資，或者在第二年會提供限制性股票期權(quán)，在后一種情況下，即使減少流通股的數(shù)量會稀釋現(xiàn)有股權(quán)的價(jià)值，也必須把股票以較優(yōu)惠的價(jià)格出售。通過瀑布模型，管理層可以看到，哪些人會從這類稀釋操作中受到哪些精確的影響。

外包　與否?

或許很多非上市公司會由于時(shí)間限制選擇將記錄保存和投資者溝通外包給第三方，這往往是最具說服力的原因。對大多數(shù)高管來說，記錄保存和文書工作并不是他們待辦事項(xiàng)清單上最緊迫的任務(wù)，但與此同時(shí)，這些任務(wù)又必須正確、認(rèn)真地完成。很多處理過這些問題的高管發(fā)現(xiàn)，花在這些任務(wù)上的時(shí)間未必都得到了很好利用，因此，他們選擇把精力放在業(yè)務(wù)優(yōu)先事項(xiàng)上。

外包的另一個(gè)原因是，盡管非上市公司的監(jiān)管負(fù)擔(dān)比上市公司的負(fù)擔(dān)輕，但仍有許多要求必須滿足。

很多公司發(fā)現(xiàn)，第三方更具備為投資者提供復(fù)雜的雙向溝通渠道的能力。例如，像Computershare這樣的金融行政服務(wù)公司可以很容易地提供一個(gè)投資者門戶網(wǎng)站和呼叫中心人員來進(jìn)行投資者調(diào)查，發(fā)行人就可以節(jié)省下這種開銷。

通常，非上市公司選擇自己處理投資者溝通和記錄保存的工作，因?yàn)檫@些企業(yè)大多處于啟動階段，比較關(guān)心成本。但當(dāng)他們開始考慮外包時(shí)，他們往往會驚訝地發(fā)現(xiàn)，非上市公司的第三方記錄保存服務(wù)通常都是可以負(fù)擔(dān)得起的。

最后，記錄保存外包對那些可能某一天會IPO的公司來說是件好事。而對于一些即將上市的公司來說，清理混亂的記錄可能會導(dǎo)致IPO推遲。

當(dāng)由外包代理負(fù)責(zé)保存溝通記錄時(shí)，后面的合規(guī)也會隨之變得相對簡單和直接。