CFO長袖善舞于減持新規與市值管理

文/陳東梅

在中國特殊的資本市場里，減持具有特別的意義，與市值管理搭配的減持則更為敏感。

減持一直都是中國股市經久不衰的熱點詞匯，在這里特指上市公司股東減少其所持股份的行為，而股東身份如何取得？通過什么方式減少股份？為何減少股份？這些股東減少其股份后對公司及股市有何影響？這些問題才是人們關心減持這個詞背后的原因。

與減持如影隨形的詞就是市值管理，為了更好地與投資人互動，上市公司進行的市值管理本無可厚非，甚至作為階段性維護市值行為的減持，也完全正常，但在中國特殊的資本市場里，減持具有特別的意義，與市值管理搭配的減持則更為敏感。

所有的這些現實操作問題都與擔任上市公司股東及重要管理職能的CFO們息息相關，因為他們既是股東，需要考慮自身操作的影響，同時他們也是公司其他股東各種操作的智囊，及上市公司與投資者呼應的窗口。尤其面對2017年以來中國資本市場各種監管政策的頻頻出臺，CFO們更需要追本溯源，在新政中帶領企業乘風破浪。

2017　年減持新規具體內容及出臺背景

中國股市牛短熊長，似乎是所有投資者接受的常態，從90年代開始的中國A股，在經歷了漫長的學習與調整后，迎來了第一個十年的牛市，但2001年的牛市終結于國有股大幅減持，A股此后進入長達近5年的漫漫熊市。隨后，2007年的牛市又終結于美國次貸危機和A股市場大小非減持，再即2015年年中股市異常波動，除去流動性問題，重要股東及關鍵管理人的大幅減持也加重了指數的調整。縱觀歷史，三次牛市的終結，都與持股5%以上的重要股東和董監高幾成慣性的大幅減持甚至清倉式減持有關。

減持規定并不是最新出臺的，早在1999年證券法里就有很多規范，隨著中國資本市場的演進，證監會又陸續公布很多減持規定。2017年5月27日，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，其目的在于修補原有的減持規定的漏洞，尤其對清倉式減持、“精準”減持、過橋減持等市場亂象的修補。

相比舊規，新規有幾點非常突出：

首先，適用范圍從大股東和董監高，擴大到了上市以前的老股東、定增的新股東、甚至大股東的股份的接盤方，通過接質押或大宗等方式的投資人，但大股東自己在二級市場里增持的部分，減持行為不在此范圍，所以新規不會打擊股東們增持的熱情。

其次，大股東減持或者特定股東減持，采取集中競價交易方式的，在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%。如果股東們在二級市場里直接賣出，90天內最多只能賣1%。

第三，參與上市公司定增的股東，通過集中競價交易減持該部分股份的，除遵守前款規定外，自股份解除限售之日起12個月內，減持數量不得超過其持有該次非公開發行股份數量的50%。以前定增項目一般是按照“12月+6月”或“12月+12月”設計，新規后，將以12月+24月設計。

第四，大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的2%。受讓方在受讓后6個月內，不得轉讓所受讓的股份。

第五，大股東減持或者特定股東減持，采取協議轉讓方式的，單個受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數的5%，轉讓價格下限比照大宗交易的規定執行。大股東協議轉讓減持后不再具有大股東身份的，出讓方、受讓方在6個月內應當遵守本細則第四條第一款減持比例的規定。股東通過協議轉讓方式減持特定股份后，受讓方在6個月內減持所受讓股份的，出讓方、受讓方應當遵守本細則第四條第一款減持比例的規定。這樣一來，接盤方也是被鎖定兩年以上。

第六，上市公司大股東的股權被質押的，該股東應當在該事實發生之日起2日內通知上市公司，并按本所有關股東股份質押事項的披露要求予以公告。如果股權質押爆倉，接盤方也得按照新規來，無法直接賣出。

新規很大程度上緩解了2018年預計規模超過4萬億的解禁高峰，根據交易所公開信息顯示,自新規實施半年多來,滬市大宗交易日均減持下降了41%，董監高日均減持下降了31.42%。深市大宗交易日均減持下降44%;大股東和董監高減持日均減持金額分別大幅降低60%和42%。

但是，為了應對新規，資本市場里的花樣減持也層出不窮。有上市公司股東原本持有超過5%的股份,在監管政策出臺后,馬上通過協議受讓的方式減持了部分股票,這部分股票接盤方在6個月內不能轉讓,但該股東減持了這部分股票后,持股比例恰好就低于5%了,按此前的規定,今后的減持便無須再受限制,“完美地”避開了減持新規的“套路”。部分股東甚至通過離婚分割股份，減低至5%以下。而交易所出臺的最新細則解釋,也將這種“套路”進行了封堵。大股東通過集中競價交易、大宗交易、協議轉讓等方式減持股份至低于5%,自持股比例減持至低于5%之日起90個自然日內繼續減持的,應當遵守交易所減持細則有關大股東減持的規定。大股東減持至低于5%、但仍為控股股東或持有特定股份的,應當遵守《細則》有關大股東、特定股東減持的規定。

新規下CFO權益突圍

新政下CFO們被股東問到特別多的問題就是，以后的減持是不是得如履薄冰了，該怎么處理？其實任何政策都是促進良幣發展，而盡量避免劣幣驅逐良幣行為。減持新規也是針對原來資本市場的減持亂象，及劣質公司的資本操作行為。市場上優質公司的股票在進行合理減持時，還是有很多機構資金希望接盤。包括公募或私募基金基金,獲得成本在5%-10%不等的折價。而一些券商、銀行等機構也設計了很多的創新金融產品，包括“代持”性質的金融產品,幫助上市公司股東平滑這6個月的“減持過渡期”，以及“大宗回存”的業務等。

另一個重要行業的突破就是創投基金部分，中國證監會發布《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》，上交所也同步發布了《上市公司創業投資基金股東減持股份實施細則》，其對創業投資基金減持其持有的上市公司首次公開發行前股份給予差異化政策支持，投資期與解禁期反向掛鉤，有助于創業投資基金退出并再投資，促進真正具有“孵化器”作用的早期中小企業及高新技術企業資本的形成。

具體內容需關注：一是嚴格框定享受政策主體范圍，僅限于經備案并符合條件的創業投資基金，其他基金或者股東不享受；二是對投資對象、金額有明確要求，限定于投資早期中小企業和高新技術企業，合計投資金額也要占基金對外投資金額的一半以上；三是享受政策要滿足投資期限要求，投資期限至少要在36個月以上；四是僅對減持節奏做了適當調整，即投資期限與減持時間區間反向掛鉤，不改變減持信息披露、減持比例、大宗交易受讓方持股期限等要求，謹防大比例“集中減持”和“過橋減持”。

回顧中國資本市場的發展進程，作為公司核心高管，以前董監高們幾乎是公司上市、完成IPO及獲得相應權益承諾后就“閃離”，所以市場上有很多的“IPO”式CFO。對此，新規對任期屆滿前離職的，也做了很大調整和補充，任期內離職的董監高，在任期內和任期屆滿后的6個月內，要遵守法律、行政法規、部門規章、規范性文件以及上交所業務規則對董監高股份轉讓的其他規定。意思是，上交所上市公司董監高，任期屆滿前離職的和在任董監高職責是一樣的，不僅僅要遵循比例限制，如果是集中競價減持，還要提前十五個交易日預披露。也即遵守下列限制性規定：

（一）每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的25%；

（二）離職后半年內，不得轉讓其所持本公司股份；

（三）在減持時間區間內，大股東、董監高在減持數量過半或減持時間過半時，應當披露減持進展情況。

這三條就是為前面幾條打了補丁，防止股東們找漏洞減持。

對于制定公司員工激勵及留住關鍵管理人才，一直都是CFO配合公司發展的核心業務之一，對于新規下原來公司一直慣用的員工激勵是否要調整這一問題，新規補充細則明確了首次公開發行前的股份、上市公司非公開發行的股份以及員工持股計劃的股票來源于認購上市公司非公開發行股份的,均適用《減持規定》;但需強調一點，投資者減持因股權激勵獲得的股份、不計入公司股份總數的優先股,不適用交易所《細則》規定。所以，CFO們在與董事長制定公司政策時，就不用擔心股權激勵或限制性股票的受益人受到新規影響了。

市值管理與減持的內在邏輯

市值管理本來是一種兼顧公司實體運營與資本市場應對的系統性管理的思想與方法，更具系統性、長期性，以追求公司市值增長、波幅減小為目的，以惠及全體股東、體現股東的財富效應為己任。

2014年5月9日，國務院《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》(簡稱“新國九條”)中提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。從管理層的角度看，市值管理的主要目的是鼓勵上市公司通過制定正確發展戰略、完善公司治理、改進經營管理、培育核心競爭力，持續創造公司價值，通過資本運作工具來實現公司市值與內在價值的動態均衡。為此，上市公司絕不應觸及虛假披露、內幕交易、市場操縱等“高壓線”。而不少上市公司通過炒作概念、高轉送等方式來推高股價，一些上市公司在概念發酵、股價短期上漲之后便高位減持，簡單粗暴的減持是將市值管理工具化、短期化、機械化，因此，把減持當作市值管理的目的與市值管理的核心理念完全相悖。

作為最了解上市公司情況的市場參與方，5%以上股東及董監高被認為是上市公司的“內幕知情人”。大規模甚至清倉式的減持，表明他們對公司未來市值增長不看好，認為當前市場估值過高，重要股東的出走無疑會形成市場資金失衡格局，并可能發出悲觀信號，令投資者對上市公司產業發展前景產生疑慮。

2016年股災期間，清倉式減持成為資本市場里的重要特征，截至2016年12月25日，二級總計發生72例持股5%以上股東清倉減持事件。如維力醫療6月13日公告昆吾九鼎擬清倉其持有股份，紅蜻蜓7月7日公告景林創投清倉其持有股份等，減持中有相當部分屬于跟風減持。這樣做無疑加大了市場的波動性。減持是對未來流動性狀況的擔憂，形成盲目的連鎖效應，大規模的清倉式減持不利于資本市場的穩定發展。

市值管理不能脫離公司的基本價值，更不能為減持而隨意地編造故事、炒高股價，最后套住中小股東。這樣做既可能敗壞市值管理的正當性，又會影響資本市場的健康發展。市值管理的出發點是為全體股東的共同利益而開展，不是基于少數群體利益。

市值管理的核心是提高上市公司質量，通過運用多種資本運營工具，適時優化股本總量和結構，使其市值真實反映公司的內在價值，由于我國資本市場發展尚不完善，上市公司內在價值與市值之間存在偏離，這就需要上市公司加強投資者關系管理，積極推進與投資者等利益相關者之間的良性互動，爭取投資者的認同，促進價值實現最優化。

當前，央企及下屬企業中混合所有制企業占比已達68.9%，半數以上的國有資本集中在公眾化的上市公司，國資委主任肖亞慶也一直強調國企應該關注市值管理。

CFO作為公司重要的管理人員，在引入市值管理理念，構建投資人透明溝通機制方面擔負著重要責任。如何更加嫻熟的運用市值管理工具，也成立合格CFO的必要條件：

首先，市值管理的工具就是綜合運用股權激勵、并購重組、引入機構投資者等多種價值經營手段，進行市值管理實踐，應當根據市值的變化情況、結合資本市場環境，運用股指期貨等投資工具或并購重組、再融資等資本運作項目進行風險管理和價值經營，充分發揮價值經營在市值管理中的杠桿作用，獲取資本溢價，促進市值的持續優化、穩定提升。

實踐操作如靈活運用子公司分拆上市、資產重組、兼并收購等資本運作手段進行動態市值管理，提升集團整體估值水平。成熟的業務模塊可以重組整合，設立事業部制等強化該模塊的市場價值，為進一步的分拆上市創造空間。同時，對于契合自身特點和優勢的標的資產，亦可考慮通過兼并收購的方式進行戰略或財務投資，整合產業鏈、價值鏈高端優質資產，增加股東回報。

另外，樹立全公司價值導向，打造主業，優化業務經營的各個環節，提高盈利能力和資本效率。積極引入戰略機構投資者和外部董事，建立董事問責機制，強化經營投資責任追究，從股權、股東、董事會等多方面完善公司治理，健全現代法人治理結構。

政策不斷變換，監管的力度逐漸加劇，可以說當下的大環境顯然“不夠友好”。不過，守得云開見月明，相信長袖善舞的財務高管們只要堅守合規底線，通過現象看本質，必然能夠迎來資本市場的春天，齊享資本盛宴的成果。