進出口企業(yè)匯率風險分析與管理

高丹

摘要：隨著人民幣匯率制度改革不斷推進，過去長時間的較為固定且單向升值的人民幣匯率已經(jīng)難以維持，人民幣匯率彈性不斷加大，匯率走勢呈現(xiàn)雙向波動，擴大增幅的新常態(tài)。這種態(tài)勢將使我國涉外企業(yè)的經(jīng)營活動與投融資活動面臨更大的不確定性，本文基于不同角度分析匯率風險對企業(yè)價值的影響，分析比較金融對沖與經(jīng)營對沖的風險管理效果，從而為我國進出口企業(yè)匯率風險管理提供參考思路并提出相應建議。

關鍵詞：進出口企業(yè)；企業(yè)價值；匯率風險；風險管理

一、引言

近年來，國際政治經(jīng)濟形勢越來越復雜，人民幣與各國貨幣之間的匯率呈現(xiàn)常態(tài)化的雙向波動且波動區(qū)間不斷擴大，若缺乏有效的風險管理策略，匯率變動的風險將對我國進出口貿(mào)易造成很大沖擊。我國出口企業(yè)以中低端制造業(yè)為主，主要依靠價格優(yōu)勢進行國際競爭而且可替代性較高，價格需求彈性較大，由匯率彈性理論可知，匯率的波動通過價格效應進而引起需求數(shù)量變化，本幣升值對我國出口企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務將十分不利。而進口業(yè)務需求更多體現(xiàn)為剛性需求，價格彈性較小，在人民幣貶值時進口企業(yè)的成本將大大增加。因此，匯率的變化對我國進出口企業(yè)財務與經(jīng)營狀況的影響非常顯著，如何減輕匯率變化對企業(yè)運營以及價值的沖擊、更好的適應匯率頻繁而雙向的變動是企業(yè)必須重視的問題。

倪慶東、倪克勤（2009）研究發(fā)現(xiàn)中國制造業(yè)的外匯風險暴露敞口與受人民幣貶值帶來的負面影響整體高于其他行業(yè)；馮帆、黃翌飄（2016）基于對我國制造業(yè)上市公司的實證檢驗證明外匯衍生品對沖對公司價值提升的有效性；郭飛（2014）通過案例分析證明了風險管理實現(xiàn)資產(chǎn)保值與升值的可能性。本文將簡析我國進出口企業(yè)面臨的外部環(huán)境，基于不同角度分析匯率風險對公司價值產(chǎn)生的影響，在此基礎上提出匯率風險管理的方法，通過金融對沖、經(jīng)營對沖以及其他新途徑來更深入、多元化的將企業(yè)面臨的匯率風險分散、規(guī)避與轉(zhuǎn)移，并最終實現(xiàn)公司價值穩(wěn)定。

二、匯率風險及其對企業(yè)價值的影響

匯率風險，又稱外匯風險，是一定時期內(nèi)經(jīng)濟主體在不同種貨幣之間進行兌換時，由于未知的匯率變動而造成經(jīng)濟主體意外獲得收益或承受損失的不確定性。近年來，我國經(jīng)濟的發(fā)展與世界經(jīng)濟市場的聯(lián)系日益密切，國內(nèi)外資源優(yōu)勢互補也加大了國際貿(mào)易交易需求的不斷擴大，我國企業(yè)在對外進行交易來往時，其日常經(jīng)營活動必然帶動著國際資本的流動，也不可避免的伴隨大批以外幣表示的現(xiàn)金流以及債權(quán)債務關系的積累，從而使企業(yè)存在大量外匯風險敞口。本文以公司價值為研究對象來探討匯率風險對企業(yè)影響的具體途徑。

（一）交易時間跨度中現(xiàn)金流的折算

在企業(yè)對外貿(mào)易交往中產(chǎn)生以外幣標價的交易業(yè)務時，由于從簽訂協(xié)議到完成收付結(jié)算的時間差中匯率可能發(fā)生變化，使交易產(chǎn)生的現(xiàn)金流價值不確定，進而引起交易風險。這種風險產(chǎn)生的關鍵在于交易達成到收付結(jié)算之間的一個時間差，是最普遍且受關注的一種風險，并且最終將于資產(chǎn)負債表中表現(xiàn)出其損失或收益。例如，我國A出口公司于2017年3月4日與國外B公司在對外銷售業(yè)務中，簽訂一筆以美元計價交易價格為10美元的協(xié)議，并且約定以貨到付款的方式進行結(jié)算。因此A公司的會計賬本中按當日6.75的匯率折算為67.5萬元人民幣記錄在冊，5月1日A公司收到來自B公司購買這批貨物的10萬美元款項，而當日匯率為6.65，則在資產(chǎn)負債表上A公司出現(xiàn)1萬元的損失。所以，在以外幣計價的交易過程中，人民幣升值將使本國企業(yè)發(fā)生損失；反之，人民幣貶值將使本國企業(yè)將得到意外收入。

（二）會計報表中公司賬面價值的折算

企業(yè)制作會計報表時將功能貨幣（指企業(yè)營運時所使用的各種貨幣）折算成記賬本位幣（指編制財務報表時使用的報告貨幣，即本幣）的過程中，公司的賬面價值因為匯率的波動而產(chǎn)生損失的風險，也稱會計風險，該風險將給企業(yè)的預期經(jīng)營帶來不確定性。具體來說，該風險表現(xiàn)為企業(yè)在交易記賬日與期末折算日兩時間點匯兌成記賬本位幣的差額，按照會計準則，這個差額將被處理為財務費用，這將影響企業(yè)當期現(xiàn)金流與財務狀況，因此會計風險實質(zhì)上是一種賬面上的損益，而非公司直接的實際損失。例如，我國進出口公司在國外設立分公司甲，甲公司年初銀行賬戶有100萬美元，年初編制會計報表使用匯率為6.88則賬面資產(chǎn)顯示為688萬元人民幣。而期末編制綜合報表時，匯率變?yōu)?.78，則賬面資產(chǎn)為678萬人民幣，顯示為該公司一年內(nèi)損失10萬人民幣，但實際公司并未動用這項資金，這就是匯率波動為企業(yè)賬面價值帶來的不確定性。

由于會計風險并不涉及到公司實際利益，所以很多企業(yè)會忽視此類風險的存在，但在現(xiàn)實的不完美市場中，會計報表所反映的企業(yè)經(jīng)營、財務等信息狀況，會極大的影響到股東以及市場對企業(yè)未來價值的預期，從而對企業(yè)的融資以及交易談判地位將產(chǎn)生不利影響，間接的對企業(yè)價值產(chǎn)生潛在影響，因此不可忽視。

（三）對企業(yè)長期經(jīng)營的沖擊

匯率的波動還可以一種長期潛在的方式影響企業(yè)未來一段時期內(nèi)收益或現(xiàn)金流的變化，對企業(yè)的經(jīng)營造成嚴重影響，帶來經(jīng)濟風險。匯率變化通過影響企業(yè)產(chǎn)品成本、價格、現(xiàn)金流量、市場地位等給企業(yè)未來發(fā)展造成潛在損失。經(jīng)濟風險對進出口企業(yè)的威脅是長時期內(nèi)潛移默化的，因為經(jīng)濟風險主要是影響整個行業(yè)的經(jīng)濟環(huán)境，其作用效果難以直接預測。

三、進出口企業(yè)匯率風險管理策略分析

進出口企業(yè)的交易現(xiàn)金流、以外幣計價的資產(chǎn)、境外債權(quán)債務以及境外設立的子公司等都存在明顯的外匯風險敞口，為有效的降低匯率風險給企業(yè)價值帶來的不確定性損失，管理者需要結(jié)合金融對沖、經(jīng)營對沖的多元化風險管理策略才能有效的將風險分散、規(guī)避與轉(zhuǎn)移。

（一）金融對沖

金融對沖策略主要是通過運用外匯衍生品市場上的外匯遠期結(jié)售匯、NDF售匯、匯率期權(quán)組合、貨幣掉期對公司未來現(xiàn)金流進行套期保值，從而達到縮小外匯風險敞口的目的。金融對沖的外匯衍生工具主要有以下幾種：

1.外匯遠期合約

外匯遠期合約是銀行與企業(yè)簽訂在未來某一時刻或時期按約定的幣種、金額、匯率等為企業(yè)辦理結(jié)售匯業(yè)務，從而鎖定企業(yè)未來收付外匯的換匯成本與金額，提高企業(yè)財務預測未來成本與收益的準確性。公司可根據(jù)未來現(xiàn)金流收付的方式不同選擇固定期限外匯遠期（適用于確定未來交易時間且一次性收付的交易）、擇期外匯遠期（適用于時期內(nèi)某一天的一次性交易）與均價外匯遠期（適用于未來有持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流的收付款）等遠期合約品種，但在規(guī)避風險帶來的損失的同時，也規(guī)避了風險帶來的不確定性收益，即有一定的盯市損失。

2.外匯期權(quán)與期權(quán)組合

外匯期權(quán)合約是期權(quán)買方通過支付一定期權(quán)費，獲得在未來某一時刻或時期內(nèi)按當時市場價格買入或賣出一定數(shù)量外匯的選擇權(quán)。企業(yè)可根據(jù)資金的收付情況、匯率走勢預測與風險偏好選擇不同的期權(quán)或期權(quán)組合來將外匯風險控制在可接受的范圍內(nèi)或消除。目前我國金融機構(gòu)提供的期權(quán)品種主要為每一時刻交易的歐式看漲或看跌期權(quán)、比率期權(quán)、區(qū)間型期權(quán)與差價期權(quán)等。期權(quán)可以鎖定交易成本，并在規(guī)避匯率不確定性帶來的損失的同時保留了其可能帶來的額外收益，因此不存在盯市損失。但期權(quán)本身具有杠桿效應，所以企業(yè)在使用期權(quán)與期權(quán)組合時應謹慎操作，以降低資產(chǎn)波動性為企業(yè)運營提供文件的財務狀況的目的進行套期保值的風險控制，而非以盈利為最終目標放大風險進行投機。

3.掉期或互換

外匯掉期交易是指交易雙方按照約定在一定時期內(nèi)相關交換相同價值資產(chǎn)的交易行為，據(jù)標的物可分為外匯掉期、貨幣掉期與利率掉期。外匯掉期為以一種貨幣交換另一種貨幣，并在未來約定時期以約定價格反向換回同等數(shù)量的原始貨幣，相當于同時買賣金額相同，交易日與匯率不同的交易，實現(xiàn)外匯持有期限的調(diào)整并鎖定折算價格。外匯掉期一方面可進行期限調(diào)整，另一方面還可以與其他投融資產(chǎn)品一起靈活運用，解決資金錯配、降低融資成本、保證外匯資產(chǎn)收益等對企業(yè)的匯率風險與利率風險同時進行管理，此外，外匯掉期的使用也存在一定的盯市損失。

（二）經(jīng)營對沖

考慮到匯率變動對企業(yè)經(jīng)營的影響以及當前貿(mào)易環(huán)境的復雜多變，僅僅依靠金融衍生工具來對抗匯率風險的沖擊并不足以完全抵御企業(yè)自身經(jīng)營業(yè)務可能面臨的經(jīng)濟風險，因此，需要在金融對沖的同時調(diào)整經(jīng)營策略，達到更多元化、深層次的風險規(guī)避。經(jīng)營對沖的方式主要有以下幾個方面：第一、利用自身談判地位，在簽訂交易合約時指定對自己有利的條款（如交易時間、交易幣種、付款方式等）將匯率風險轉(zhuǎn)嫁給客戶；第二、通過調(diào)整經(jīng)營業(yè)務來降低、分散企業(yè)所面臨的匯率風險。經(jīng)營活動中對原材料選地、勞動產(chǎn)地以及銷售地區(qū)、廣告策略等進行調(diào)整，盡量分散風險，并縮小外匯風險敞口。同時，提高企業(yè)自身核心競爭力，降低商品的價格彈性，從而增強自身抵御匯率不利變動對企業(yè)經(jīng)營收入帶來的不確定性損失；第三、通過配對借款等財務管理降低企業(yè)的匯率風險。將財務管理與經(jīng)營管理相結(jié)合，利用海外債務與外匯衍生工具對外匯風險敞口扎差使企業(yè)財務狀況更加穩(wěn)健，通過信息傳導增強市場以及融資機構(gòu)對企業(yè)未來利好的預期，進而一定程度上可降低企業(yè)負債的財務成本、融資約束條款并增加投資機會，最終為企業(yè)價值帶來穩(wěn)定與增長。

（三）匯率風險管理效果匯總

金融對沖與經(jīng)營對沖是企業(yè)匯率風險管理主要途徑。金融對沖可有效穩(wěn)定外匯收入，經(jīng)營對沖則通過增加企業(yè)的盈利利潤來提高企業(yè)價值。有效使用經(jīng)營對沖策略對企業(yè)的談判能力、外匯資產(chǎn)與收入以及國際化程度都有更高的要求，因此對于大型跨國上市公司經(jīng)營對沖策略效果更顯著。

短期內(nèi)企業(yè)通過遠期結(jié)售匯與NDF鎖定未來現(xiàn)金流入流出時的匯率，結(jié)合貨幣互換、海外貸款可鎖定融資成本，從而縮小外匯風險敞口、降低公司價值對匯率的敏感度，有效降低交易損失與折算損失并提高公司價值；中長期的匯率風險管理通過外匯衍生工具與經(jīng)營策略的結(jié)合降低破產(chǎn)成本、代理成本、改善公司資本結(jié)構(gòu)、擴大融資幣種、渠道與投資、增加公司稅盾效應、提高公司國際化程度等公司間接提高公司價值。

四、我國涉外企業(yè)匯率風險管理問題與建議

現(xiàn)如今國際政治經(jīng)濟形勢日益嚴峻，涉及對外貿(mào)易的企業(yè)面臨比以往更復雜多樣的不可控風險，我國人民幣的國際化進程、資本對外開放程度、“一帶一路”政策等為企業(yè)引進來與走出去提供了更多的便利，但我國外匯市場的發(fā)展程度、進出口企業(yè)外匯風險管理意識以及經(jīng)驗能力卻遠遠跟不上貿(mào)易規(guī)模的發(fā)展程度。為了加強我國進出口企業(yè)匯率風險的有效管理，下文將從企業(yè)、市場以及政府機構(gòu)三個方面提出建議：

（一）進出口企業(yè)加強風險管理建設

進出口企業(yè)的管理應注意以下幾點：一是重視匯率風險的規(guī)避，提高企業(yè)自身匯率風險管理水平；二是對匯率風險進行分類管理。對于短期匯率風險管理，使用金融衍生工具可起到較好的規(guī)避效果，但要防止衍生品使用不當或過度投機；經(jīng)驗風險屬于長期風險，通過人民幣計價的結(jié)算方式、在多個國家進行采購與銷售，設立境外分支機構(gòu)等方式可有效規(guī)避長期匯率風險；三是加強企業(yè)競爭能力、議價能力，在合約中對結(jié)算方式、幣種選擇等方面的條款更有話語權(quán)，從而在對匯率風險轉(zhuǎn)移時有更多可供選擇的渠道。

（二）外匯衍生市場與金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟的服務

一方面，我國外匯衍生品市場還不夠成熟，當前我國外匯衍生工具品種主要有遠期結(jié)售匯業(yè)務、NDP（離岸人民幣無本金交割遠期匯率交易）、掉期業(yè)務以及銀行間外匯衍生品等，應該創(chuàng)新開發(fā)更多服務于非金融企業(yè)的避險品種，以更好的促進并輔助實體經(jīng)濟發(fā)展；另一方面，金融機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行作為市場參與主體的重要組成部分，應充分利用自身信息人才等方面的優(yōu)勢，增強服務意識與競爭意識，為我國進出口企業(yè)提供更多的咨詢服務并創(chuàng)新貿(mào)易結(jié)算模式，在增加商業(yè)銀行收入來源的同時，也為企業(yè)的涉外業(yè)務提供更多便利支持。

（三）政府部門改善市場環(huán)境

政府機構(gòu)應完善外匯衍生品市場上制度、法律法規(guī)、會計準則、信息披露制度以及監(jiān)管等方面的配套建設，從而更好的推動外匯市場與外匯衍生品市場的治理與發(fā)展，也為企業(yè)進行風險管理策略提供更多選擇空間。

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