宏觀經濟增長、資本結構波動和債務資本成本研究

沈國云

（中國政法大學，北京100088）

現階段，國內宏觀調控的主要任務確定為穩增長、抑通脹以及調結構，在此過程中社會經濟發展中所遇到的不確定因素也越來越多，具體到企業發展，由于經濟下行等因素的影響，國內企業發展中融資成本不斷提升，這在很大程度上影響了國內企業的健康發展，而國家在應對這種問題也做出了諸多應對，例如2014年國務院出臺的《關于多措并舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》就是特別應對這種現狀而提出的解決措施。企業融資成本的提升一方面會受到國家宏觀經濟環境的影響，另一方面也與企業自身的行為密不可分，而作為影響資本成本的重要因素，資本結構的作用也不容忽視。現階段，面對經濟新常態的特征，經濟發展體系中的不確定因素也隨之增加，而這些因素正是導致產品市場以及金融市場產生變化的重要因素，從而引起資本結構的動態調整。筆者以此為出發點，利用動態資本結構理論，緊密圍繞資本結構波動這一因素來探討宏觀經濟增長、資本結構波動與債務資本成本的關系。

一、文獻綜述

劉力（2009）認為，資本成本是影響資本結構決策的重要因素，債務資本成本是企業加權資本成本的重要構件，從不同的角度來分析資本結構對于債務資本成本的影響也不相同，從靜態角度來看，資本結構在企業債務資本成本中的影響較大，一個企業負債比例和債務資本成本呈正比例關系，負債越高，成本越高，除此之外，想要更好地實現企業債務資本成本的降低，還需要依靠企業完善的資歷、內部控制以及健全的金融市場環境。

王明虎（2013）認為，社會經濟發展相對較快的地區，企業的債務融資成本也會相應地降低，這種環境中的企業，規模越大，債務融資過程中所獲取的收益也就越多。

關于動態資本結構調整理論研究，國內學者更多關注的是資本結構調整成本對于資本結構動態調整速度的影響，同時也有少量的學者比較關注資本結構動態調整和資本成本兩者的關系。陳少華（2013）認為，債務資本成本對于企業資本結構的調整速度會產生積極影響。他認為，動態資本結構調整所關注的核心在于企業實際資本結構和目標資本結構兩者的偏離程度，還有一些學者在此基礎上認為，正是資本結構調整成本的存在，才使得實際的資本結構不可能完全調整到企業目標資本結構，通常情況下都會和企業目標資本結構存在一定的差距。

隨著動態資本調整理論研究的不斷完善，國內學者開始更加關注對于資本結構波動的研究。一些學者認為，企業最初的資本結構對于以后企業的資本結構會產生巨大的影響，市場中不同企業資本結構的差異主要是由最初資本結構所決定的，所以他們提出了資本結構具備穩定性的觀點，隨著企業規模的不斷擴大，企業可以逐步一致地處理資本結構的波動以及帶來的影響，通過融資約束可以制約資本結構波動，并且資本結構的波動勢必會影響到企業價值的實現。

宏觀經濟環境變化對于企業融資同樣會產生巨大的影響，從金融加速器理論我們可以看出，社會經濟衰退階段，社會企業的資本凈值會相應減少，相應的企業的代理成本就會增加，償債能力受到明顯的影響而下降，所以相應的企業的債權人就會要求更高的利息，再加上企業股票融資受到限制，所以這種環境下越來越多的企業就會通過負債來進行融資。

二、理論分析和研究假設

（一）資本結構波動對債務成本作用機理分析

通常情況下，企業資本的波動主要受到兩個因素的影響，一方面是企業戰略性需求導致的資本調整，另一方面是企業臨時性業務需求導致的資本變動，這種資本結構變動會通過企業債務以及權益關系兩個方面進行調整。但是反過來講，資本市場本身存在的摩擦力會影響企業實際資本結構無法如期回歸目標資本結構，進而形成了企業資本結構偏離問題。其次我國市場企業融資環境相對比較特殊，證券市場融資比例遠遠小于債務融資比例，通常情況下，企業股權資本導致的資本結構波動不會影響到企業的債務成本。但是盡管如此，由于債務變動的存在，資本結構波動就無法避免，并且資本結構波動幅度本身也會有所變化，這種異常的變動幅度極有可能導致企業異常的資本結構變化，最終為企業帶來更巨大的財務風險，企業融資約束也會有所提升。如果企業的融資約束較大，企業的現金流流轉必然受到嚴重阻礙，相應的企業的競爭策略也得不到有效的實施，隨之而來的是企業投入產出降低、產品或服務的市場競爭力被弱化等，同時還有可能導致企業融資契約的變動，影響企業和銀行之間的穩定關系，無法發揮信用機制的作用，企業簽約交易成本會大幅度提升，再加上信息不對稱最終導致企業債務資本成本越來越高。

（二）資本結構波動與債務成本關系

1.財務風險角度

資本結構波動越大，表明企業在籌資比例構成上越不穩定。對于企業內部來講，財務政策缺乏長遠性的規劃和穩健性，則企業的財務風險也會增加，極易導致企業治理結構的變動，企業經營風險也會大幅度增加，資本提供者的投資回報要求也會隨之提高。例如2008年的全球金融危機，金融危機的影響下，市場企業會通過更加積極降低資本結構波動性的方式來控制企業的財務風險，通過這種方式來沖擊金融危機的影響，并且還會相應提升資本結構調整速度來縮小其偏離度，通過控制資本結構波動的方式降低企業的財務風險，將總體風險控制在可以接受的范圍內。如果資本結構波動幅度較大，也可以表明企業不能有效按照目標資本結構來合理選擇融資渠道，對于企業發展的外部環境來說，勢必出現較大的融資約束，而融資約束又與債務資本成本呈正相關，這種條件下，企業資本結構波動幅度越大，則繼續舉債所導致財務危機的可能性也就越大，進而產生的產品市場競爭弱化現象也就無法滿足企業投資者的預期期望。

2.信息不對稱角度

企業通過信息披露可以在一定程度上降低信息不對稱導致的影響，企業在滿足強制性信息披露基礎上，也可以適當調整自愿性披露信息的內容，而這方面的信息企業可能不會過多披露，尤其是對于外部投資者，所以通常外部投資者掌握的信息會少于企業經營者，雙方的這種信息不對稱在一定程度上為管理層不合理的謀取利益提供了便利，同時也不利于外部投資者科學合理的判斷企業經營的潛在風險，最終由于資本結構偏離程度較大而導致額外的風險溢價。

3.交易成本角度

從這個角度來看，企業和投資者雙方想要達成協議，必須通過信息交換來實現，而信息交換的過程不僅消耗資源，也會消耗時間，從外部投資者的角度來分析，企業資本結構波動越大，其預期判斷不確定性就越高，反過來說，投資者與這種企業合作的方式通常是簽訂短期合同的方式進行，而這種合作方式期限較短，企業也會根據內部發展狀況多次簽訂契約，所以于企業自身而言，資本結構波動越大，融資契約變更也就越多，并且也會增加雙方合約簽訂的滿意度，這些因素都會增加投資者交易成本。

所以總的來說，資本波動越大，企業的債務成本也就越高。長期的合作相較于短期合作更有利構建雙方的信任度，進而節約雙方的交易成本，更有利于提升企業自身的價值。

（三）不同產權下的資本結構波動與債務成本

我國市場經濟體制的發展經歷了早期完全計劃經濟到有計劃的商品經濟過渡，到現階段的社會主義市場經濟，這個過程的變化的最終目的就是要逐步體現出市場在資源配置中的作用，逐步提升市場的作用和地位，以追求資源優化配置和合理流動。我國經濟體制的改革目的是為了更好保持改革、社會的平穩過渡，而正是這種區別才決定了舊經濟體制對于新體制的影響，新的矛盾也會以新的方式變現出來。不同產權下的資本結構波動與債務成本的關系就是很好的體現，簡單來講，國有企業實際上是在沒收官僚資本以及資本主義工商業社會主義改造的基礎上逐漸發展起來的，再加上重工業的趕超發展戰略的影響，國有企業的發展才逐漸有了起色，而在此過程中由于產權差異的存在，外部融資成本也表現出不同的特點，而這種差異性也會影響到資本結構波動對于資本成本的表現形態。

（四）不同貨幣政策下資本結構波動與債務成本

我國貨幣政策的制定目標是通過引導信貸投放量來合理控制社會融資的規模，進而保證物價整體的穩定，最終實現經濟的平穩較快發展。例如，經濟過熱時期，央行會通過緊縮性的貨幣政策來抑制投資者的這種過熱需求；經濟衰退時期，央行就會通過寬松的貨幣政策來刺激投資者的投資熱情。但是在經濟過熱時期，不論是貸款人，還是借款人，雙方都會時常保持較好的預期，企業的收入會隨著消費者的需求提升也提高，市場的形勢也會有所好轉，所以對于企業的貸款銀行也會持積極樂觀態度，相應地對于資本結構波動衡量的把控也會寬松，資本溢價會有所降低；反之經濟衰退時期，信息不對稱、不透明的現象可能會越發嚴重，銀行的放貸行為也會更加謹慎，風險把控更加嚴格。所以總的來說，相比寬松的貨幣政策，緊縮的貨幣政策同樣的資本結構波動下企業的預期風險會更低，銀行所要求的溢價水平也會相應降低，這種情況下對于企業債務成本的影響也會大幅度的降低。

三、結論

綜上所述，資本結構的波動對于債務成本有很大的影響，兩者呈正相關。面對這種影響，企業經營者要強化對資本結構管理的主動性，合理控制資本結構波動，以此來更好地應對宏觀經濟變動給企業帶來的影響。并且還要積極主動地強化信息的披露，提高企業信息透明度，降低信息不對稱導致的負面影響。再者要逐步確立相對穩定的供銷關系，通過構建信任機制來緩解資本結構波動對企業融資成本的影響。

[1]王明虎，鄭軍.宏觀經濟增長、資本結構波動和債務資本成本[J].北京工商大學學報：社會科學版，2016，（5）：68-76.

[2]陶會興.資本結構波動與權益資本成本[D].馬鞍山：安徽工業大學，2016.

[3]茍俊峰.利率對我國上市公司資本結構的影響[D].成都：西南財經大學，2013.