融資約束與異質性企業出口關系研究綜述

文/曾彥博

融資約束與異質性企業出口關系研究綜述

文/曾彥博

東南大學經管學院

融資約束與異質性企業出口關系這一話題，可以看作金融與貿易的交叉領域。自從Melitz模型出現以來，貿易的微觀基礎得到了越來越多的討論，這些討論很自然地與研究微觀領域的公司金融結合起來，形成“對宏觀趨勢的微觀解釋”，產生了豐富的、具有實踐價值的研究成果。盡管如此，當下的研究也存在一些問題。一方面，交叉領域研究中重要的是厘清基本概念，并在此基礎上尋求更深層次的整合。另一方面，這一話題下理論與實證的結合也并非十分完美，融資約束在理論中的解釋和在實證中的測度都存在一定發展空間。本文主要從融資約束方面討論此話題下理論與實證研究的演化路徑，為以后的研究提供幫助。

融資約束；異質性企業；國際貿易

1 引言

企業在其國際化過程中需要支付額外的成本，因而出口企業普遍更加需要外源融資，這一現象在客觀經驗中是普遍存在的。從真實的經濟現象中我們可以發現企業對外源融資的普遍需求，而由于資本市場中存在金融摩擦，并且資金總量有限，企業的成長和國際化將會受限于其獲取外源融資的能力，這正是融資約束問題直觀的事實依據（Kletzer &Bandhan,1987; Beck, 2002）。另一方面，國際貿易理論在經歷了一系列發展之后，開始關注企業的異質性，即在以企業生產率互有差異作為理論模型的基本假設。在這類模型中，只有少部分高生產率企業能夠參與出口以及跨國投資（Melitz, 2003, Helpman, 2004）。具有微觀基礎的Melitz模型具有實質上提供了一個頗有彈性的分析框架，后來許多學者在Melitz模型的基礎上加以改造，加入融資約束這一影響因素，在微觀尺度上刻畫了融資約束-企業出口之聯系，證明在金融市場摩擦存在的情況下，融資約束能夠影響企業的出口行為（Manova, 2012, Feenstra, Li, & Yu, 2013,Fan，Lai& Li, 2015, Chaney,2016），這些理論在后來獲得了大量實證研究的支持。

學者們從不同的角度分析和論證了融資約束與異質企業出口的關系，在后文中，此篇綜述從融資約束的概念與事實兩方面入手，對已有的研究進行歸納、整理和分類，分析此話題下的理論研究與實證研究的發展路徑與二者結合的困難，在此基礎上分析當前研究存在的不足以及未來的發展方向。

2 融資約束的理論來源

該話題下的理論模型主要從微觀角度描述融資-出口關系，大多建立在Melitz模型的框架下。Melitz（2003）在Dixit-Stiglitz壟斷競爭模型的基礎上，假設：（1）企業進入市場和出口前需要支付固定成本；（2）在支付固定成本進入市場后觀測到自身的生產率。根據壟斷競爭模型的基本性質，行業內生產率過低的企業，當未來利潤無法償付固定成本時選擇退出；潛在進入者對行業利潤分布和成功進入概率作出反應決定是否進入；二者均衡得到企業的最低生產率門檻。基于同樣的規律，由于企業試圖出口時需要支付額外的固定成本，成本來源可能包括設立額外的事業部門，市場調研，前期宣傳費用以及產品本土化設計等；并且，由于運輸成本的存在，出口產品的單位成本也會相應地提高，出口企業需要面臨更高的生產率門檻，只有生產率大于此門檻值的企業才能夠在出口中獲利。

值得強調的是，Melitz模型事實上假設了企業處于資本成本為零的完全資本市場中，只有在這樣的環境下企業才可以不考慮資金是否充裕而進行投資決策。考慮到企業的投資決策還受到可用資金的限制，多位學者從融資約束的視角對Melitz模型進行了擴充。Chaney（2016）假設企業需要通過兩種渠道支付出口的額外固定成本：留存收益和外部融資。作者經過數學推導發現，部分原模型下滿足了出口生產率要求的企業會因為外部融資不足而無法出口。也就是說，融資約束問題會影響出口的擴展邊際，減少出口企業數量。作者進一步得出，在匯率變動時，異質性企業出口的二元邊際會發生反向變化，一定程度是緩和了匯率變化對出口總量的影響。Manova（2012）采用的方法與其相似，假設企業出口固定成本中有一部分通過外源融資支付，作者進一步假設，支付固定成本使用的外源融資占固定成本的比率對于每個行業是不同的，這一比例稱為金融依賴度；金融契約有一定概率完成，否則金融機構將沒收抵押物，這一概率取決于當地金融發展水平。作者通過數學推導得出，金融依賴程度高的部門面臨更高的出口生產率門檻，而金融發展會增大高金融依賴程度的部門的出口量。兩個模型都討論了融資約束對異質性企業的影響，二者的區別在于，對于Chaney而言，融資約束是“企業異質”的，而在Manova模型中融資約束是“行業異質”的。一個共同的不足之處在于，模型都簡化假定融資約束為外生變量。Feenstra, Li, & Yu（2013）對模型進行了進一步細化，假設銀行和企業之間存在信息不對稱，即銀行不能了解企業的實際生產率，且不能監控企業的資金用途。信息不對稱使銀行限制企業信貸，產生融資約束，由于面臨更高的財務風險，出口企業的利息支付水平相對較高，作者還發現高質押物價值可以降低利息水平并且提升出口的集約邊際。在這里，實體企業融資約束被內生化為金融企業尋求自身利益最大化的結果。

歸納上述理論研究，可以發現融資約束在不同的理論體系中有著不同的來源。它可以來自于企業自身資金量的不足，也可以來自于行業特質賦予的資金需求量，又或者來自于外部資本市場的效率與金融機構的決策。而在真實的經濟環境中，企業的融資約束往往是多方面合力的結果，這使得企業融資約束在實證研究中難以被識別，提高了實證研究的難度。

3 融資約束的測度

雖然存在著前文提到的困難，仍然有大量實證研究檢驗了企業融資約束與出口行為的關系。值得一提的是，在受到貿易領域研究者的重視之前，企業融資約束問題就已經是公司金融領域的一個重要話題。基于融資約束是由企業投資需求與內部資金供給聯合決定的直覺Fazzari, Hubbard, Petersen, Blinder, & Poterba（1988）嘗試用投資-現金流敏感性來衡量融資約束，通過理論和實證分析認為投資現金流敏感性可以用來衡量企業融資約束。然而學者對投資-現金流敏感性是否能夠有效地衡量融資約束的存在爭議，有實證研究表明投資現金流敏感性與融資約束的關系是非單調的，但沒有提出能夠真正反應投資需求-資金供給這一關系的指標（Kaplan & Zingales，1997，2000，Fazzari, Hubbard, & Petersen, 2000，Almeida, Campello, & Weisbach, 2004，Chen & Chen, 2012）。為了驗證投資現金流敏感性在出口領域的作用Bellone, Musso, Nesta, & Schiavo（2010）分別采用投資現金流敏感性和企業財務健康指標作為融資約束的代理變量，研究融資約束與企業出口行為的關系，其中投資現金流敏感性指標并沒有產生顯著的結果。羅長遠（2014）基于投資-現金流敏感性框架建立實證模型，發現出口降低了中國企業的投資-現金流敏感性，緩解了企業的融資約束。然而，投資-現金流敏感性框架下依然存在大量爭議，內生性和衡量偏誤等問題的存在使得融資約束這一指標依然難以被識別。

更多研究者遵循控制變量的基本實證研究方法，大致存在以下四種思路：（1）假定各個行業對外源融資的依賴程度不同，進而產生行業異質的融資約束；（2）在加入有效控制變量后，通過觀測財務費用這一外源融資結果觀測融資約束，財務費用越高則外源資金使用量大，企業面臨更大的融資約束；（3）通過觀測企業綜合融資能力，衡量企業面臨的融資約束水平；（4）其他條件不變的前提下，信息不對稱程度影響了融資約束水平。

在行業外部資金需求的思路下，Rajan & Zingales（1996）首先提供了不同部門對金融服務的依賴程度的實證檢驗，證明金融依賴與經濟發展存在關聯。Manova (2012)在提供理論創新的同時也進行了實證檢驗，用107個國家27個產業從1985年到1995年的雙邊出口數據進行了實證檢驗，并按照Melitz的分類將出口變化效應分解為集約邊際 (Intensive Margin) 和擴展邊際 (Extensive Margin) 分別探討，并檢驗了不同國家、部門對外部融資的依賴度區別。結果顯示在其他條件不變的情況下，金融發展增加了出口的企業的數量以及銷售額，其中部分產業對于金融發展的變動更為敏感。在Kletzer & Bardhan (1987) 模型的基礎上，孫少勤和邱斌 (2014)建立出口結構和區域金融發展相關關系的計量模型，采用1998年至2012年區域-產業層面數據驗證了區域金融發展水平對高資金需求產業出口的促進作用，指出區域金融發展具有優化當地出口結構的作用。在財務費用方面，李志遠和余淼杰 (2013)通過加入融資約束因素，證明部分生產率高于出口標準的企業會因為融資約束的存在而無法出口。然后作者采用企業層面數據進行實證檢驗，結果證明利息費用與企業出口量存在顯著正向相關，即融資約束小的企業出口量更大。綜合融資能力方面，于洪霞（2011）采用企業層面的數據證明外部融資能力影響了中國工業企業出口的支付其固定成本的能力。陳旭和邱斌 (2015)在Fan, Lai, & Li (2015) 模型的基礎上，考慮了內部融資約束、外部融資約束以及商業信貸約束采用企業層面數據證明融資約束的緩解有利于降低出口產品價格，提高出口產品競爭力。陽佳余和徐敏（2015）考慮到企業融資渠道的多樣性，通過九個分指數構造企業融資能力綜合指數，證實了企業融資能力在出口模式選擇的重要作用。在信息不對稱假設思路下，Feenstra, Li, & Yu（2013）基于論文模型進行實證檢驗，證明在銀行和企業間存在信息不對稱的情況下，企業出口比重的增長會加劇其融資約束程度，但是足夠額度的抵押物可以降低這一影響。

需要注意的是，一般的控制變量方法難以真正解決融資約束水平在實證中無法被識別的問題，在此情況下，尋找外生沖擊是一個較為可行的方法。金融危機是對融資約束水平重要水平外生沖擊，Amiti & Weinstein (2011) 研究金融危機對出口的影響，通過深入研究危機時期出口量下跌幅度遠大于總產能下跌幅度的現象，從另一個側面論證了金融服務對國際貿易的重要性。并且作者指出，除了出口前期準備階段需要外部融資，國際貿易的整個商品交易流程中也需要金融服務和工具的參與。Chor & Manova（2012）同樣研究金融危機期間的融資約束情況，并且指出高融資依賴部門受到融資約束影響更加嚴重。

4 未來研究方向

基于前文的討論，我們發現，企業融資約束與出口行為話題下已經存在成熟的理論框架與實證經驗，但也不乏進步的空間。從理論方面看，貿易和金融兩方面基礎理論的發展可能為這一話題注入新的活。Melitz模型出現以來，國際貿易理論從未停止發展；從靜態模型發展為動態模型后，金融摩擦以及企業的動態進入、退出可能被納入國際貿易的分析框架；而在探討企業融資約束的決定因素時，合約理論和信息不對稱假設可能會起到巨大的作用。在實證方面，融資約束與出口行為都有深入挖掘的潛力。融資約束這一概念，雖然被貿易領域被廣泛使用，實際上在公司金融領域實際上得到了更深入的挖掘和討論，領域間的深入合作可能會帶來新的進展，更加清晰和完整地刻畫融資約束及其影響。另一方面，雖然本文沒有著重討論，關于出口行為的更加細致的數據描述，包括出口的目的地、種類、運輸周期等都可以成為未來實證研究的材料。

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曾彥博（1994—），男，漢族，湖南永州，單位：東南大學經管學院，2016級碩士研究生，研究方向：國際商務。