證券法框架下的美國(guó)ICO訴訟

鄭楚戈

摘要：為解決在新型技術(shù)區(qū)塊鏈發(fā)展的過(guò)程中逐漸產(chǎn)生的法律問(wèn)題，本文由討論有關(guān)ICO最新案件Monkey Capital入手，認(rèn)為ICO性質(zhì)與IPO法律性質(zhì)相類(lèi)似。根據(jù)美國(guó)SEC以及其他學(xué)說(shuō)的觀點(diǎn)，認(rèn)為ICO所發(fā)行的代幣性質(zhì)與證券相似，并且結(jié)合美國(guó)SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）所發(fā)布的各項(xiàng)文件以及學(xué)說(shuō)觀點(diǎn)得出ICO可于美國(guó)被置于證券法的框架之下進(jìn)行規(guī)制，于Monkey Capital該案中也同樣，其發(fā)行代幣等行為可根據(jù)美國(guó)證券法對(duì)其給予約束以及解決。

關(guān)鍵詞：ICO；區(qū)塊鏈；代幣；SEC；美國(guó)證券法

中圖分類(lèi)號(hào)：D93/97 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：CN61-1487-（2018）09-0055-06

引言

美國(guó)Monkey Capital案于2017年12月由原告正式提起訴訟，由于關(guān)乎區(qū)塊鏈問(wèn)題之訴訟在當(dāng)今幾乎尚屬空白，因此Monkey Capital案的進(jìn)程成為倍受關(guān)注的問(wèn)題之一，其中所產(chǎn)生的焦點(diǎn)法律問(wèn)題的界定以及如何適用法律也成為本文分析的重點(diǎn)問(wèn)題。

一、案情概述

（一）案件事實(shí)

原告ANDREW HODGES，VLADIMIR COOD， GAUTAM DESAI， JODY POWELL， JEFFREY HEBERLING和SHAMMI NABUKUMAR，同時(shí)代表其個(gè)人以及在同案中相似的受害人對(duì)MONKEY CAPITAL，LLC，MONKEY CAPITAL，INC以及DANIEL HARRISON展開(kāi)訴訟，案件的概括事實(shí)如下：

原告于2017年7月，即被告所聲稱(chēng)的Initial Coin Offering（ICO）啟動(dòng)日期之前向被告投資在當(dāng)時(shí)價(jià)值高于$5，000，000的加密數(shù)字貨幣（現(xiàn)已價(jià)值高出$15，000，000）。被告花費(fèi)數(shù)月時(shí)間對(duì)于其所謂的發(fā)展關(guān)于虛擬資本資產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)及數(shù)字分配的統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)，以及一個(gè)私人的加密貨幣交易和分散的對(duì)沖基金項(xiàng)目（The Monkey Capital Market）進(jìn)行了宣傳，該項(xiàng)目在原告及其集體訴訟成員對(duì)被告進(jìn)行投資之時(shí)仍處于不成熟的狀態(tài)。在ICO以及Monkey Capital Market啟動(dòng)之前，MONKEY CAPITAL的投資者可持有被告新開(kāi)發(fā)的加密貨幣Coeval（COE），在ICO發(fā)行時(shí)可將其兌換為被告即將開(kāi)發(fā)的新加密貨幣Monkey Coin（MNY），被告聲稱(chēng)Monkey Capital Market一旦啟用，MNY的需求量及價(jià)格將會(huì)一路飆升。在此COE以及MNY的價(jià)值來(lái)源于Monkey Capital Market的有用性以及受歡迎程度，而Monkey Capital Market的發(fā)展及啟用完全受被告控制。

在此之后，被告將ICO原定于2017年7月15日的生效日期推遲至2017年8月8日，并宣稱(chēng)ICO的有效期將持續(xù)到2017年9月8日。表面上被告仿佛僅僅是為讓“主要的合作伙伴”擁有更多時(shí)間調(diào)整其投資利益、刺激額外的投資，事實(shí)上投資者卻被告知MONKEY CAPITAL已故意將COE的供應(yīng)量減少至65，000。其后，在ICO預(yù)計(jì)開(kāi)始的2017年8月8日到來(lái)之時(shí)ICO并未啟動(dòng)，反而MONKEY CAPITAL的籌款網(wǎng)站憑空消失，同時(shí)Monkey Capital Market也被告知仍在開(kāi)發(fā)之中，換言之Monkey Capital Market從未也將不會(huì)再有啟動(dòng)的可能。原告及其集體訴訟人請(qǐng)求補(bǔ)償、撤銷(xiāo)其在MONKEY CAPITAL的資本投資，恢復(fù)其被騙投資的資產(chǎn)及資金。①

（二）原告起訴理由

原告在該起訴訟中將MONKEY CAPITAL的ICO歸于美國(guó)及其地區(qū)證券法的調(diào)整范疇中，通過(guò)分析被告行為對(duì)證券法的違反，得出被告違反相應(yīng)法律法規(guī)而應(yīng)賠償原告損失的結(jié)論。其一，原告認(rèn)為，被告由于其主體、交易性質(zhì)及特點(diǎn)以及與原被告所簽訂合同符合證券法規(guī)制的條件，其未登記證券買(mǎi)賣(mài)和提供的行為違反了THE SECURITIES ACT中SECTION12與FLA.STAT. §§517.011，et seq。其二，被告DANIAL HARRISON作為MONKEY CAPITAL的實(shí)際控制人而操控MONKEY CAPITAL的相關(guān)事實(shí)違反Securities Act，15U.S.C.§77o.中的Section 15（a）。其三，由于被告對(duì)原告采用虛假陳述，誘導(dǎo)原告對(duì)MONKEY CAPITAL做出利用代幣融資之行為導(dǎo)致原告最后財(cái)產(chǎn)損失的欺詐行為而構(gòu)成對(duì)FLA.STAT.§§517.011，et seq的違反。

總體而言，原告律師將該案件置于證券法的框架之下解決問(wèn)題。因此，原告所訴被告的相應(yīng)行為是否成立，原告是否能夠就被告行為對(duì)相關(guān)證券法律的違反而獲得相應(yīng)賠償?shù)年P(guān)鍵問(wèn)題在于，被告MONKEY CAPITAL所發(fā)行代幣之行為是否可被認(rèn)定為證券發(fā)行行為，ICO相關(guān)行為是否能在現(xiàn)行證券法框架之下進(jìn)行規(guī)制，下文將會(huì)對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行相應(yīng)分析。

二、ICO相關(guān)問(wèn)題分析

在判斷ICO是否能置于證券法框架之下進(jìn)行規(guī)制，首先應(yīng)分析界定ICO相關(guān)問(wèn)題的性質(zhì)。

（一）ICO的性質(zhì)分析

1.ICO概述

ICO是Initial Coin Offerings的縮寫(xiě)，通說(shuō)將其定義為首次公開(kāi)募幣，來(lái)自于股市中IPO（Initial public Offerings）的概念，其可被理解為是通過(guò)數(shù)字加密貨幣（內(nèi)生代幣）投資早期項(xiàng)目及產(chǎn)品同時(shí)獲得投資者回報(bào)的一種融資方式。ICO一般分為兩個(gè)過(guò)程，第一階段團(tuán)隊(duì)通過(guò)募集若干比特幣、以太幣等虛擬貨幣開(kāi)發(fā)新區(qū)塊鏈項(xiàng)目，于相關(guān)渠道發(fā)布項(xiàng)目計(jì)劃以及白皮書(shū)介紹其虛擬幣的性質(zhì)以及運(yùn)行從而獲得項(xiàng)目初始運(yùn)行資金，同時(shí)團(tuán)隊(duì)則承諾向投資者發(fā)放一定比例的代幣以及承諾未來(lái)對(duì)項(xiàng)目的分紅。第二階段取決于項(xiàng)目是否開(kāi)發(fā)成功，一旦項(xiàng)目開(kāi)發(fā)成功則投資者所持有的代幣將會(huì)擁有一定的漲幅并可在虛擬交易所進(jìn)行流通獲得其增值，若項(xiàng)目開(kāi)發(fā)失敗，則投資者面臨遭受損失的可能性[1]，因此對(duì)于投資者而言，參與ICO是一種風(fēng)險(xiǎn)與收益并存的投資行為。

2.ICO與IPO的法律性質(zhì)辨析

ICO由證券市場(chǎng)中IPO一詞所演化而來(lái)，在某種程度上與其具有相似性，然而在當(dāng)前有學(xué)者認(rèn)為ICO與IPO在一定程度上仍存在差異性，主要?dú)w納如下：其一，投資的標(biāo)的以及投資者所追求的目的不同，ICO所發(fā)行的標(biāo)的物與IPO相比從證券轉(zhuǎn)變成為數(shù)字貨幣，在ICO中投資者追求的主要目的在于其所持有代幣本身的增值，而IPO投資者的投資目的更傾向于獲得上市公司股權(quán)從而獲得其管理及其分紅的權(quán)利。其二，監(jiān)管方面存在差異，由于當(dāng)前尚未存在專(zhuān)門(mén)針對(duì)區(qū)塊鏈問(wèn)題的相關(guān)法律，對(duì)ICO的監(jiān)管是否適用法律以及適用何種法律仍處于模糊狀態(tài)，投資者權(quán)利保護(hù)在法律上也不明確，而相對(duì)于證券市場(chǎng)，當(dāng)前各國(guó)已經(jīng)有較為完善的法律對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管以及規(guī)制，任何違反證券市場(chǎng)規(guī)則的行為都將受到法律的約束以及懲罰。其三，發(fā)起人以及投資者的決策權(quán)利存在區(qū)別。ICO的發(fā)起人涵蓋范圍較廣，并不僅限于上市公司，社團(tuán)法人、社區(qū)甚至是個(gè)人都可能成為ICO的發(fā)起者，相比之下相關(guān)法律法規(guī)對(duì)IPO發(fā)起者性質(zhì)以及其中的審查要求十分嚴(yán)格。同時(shí)，IPO根據(jù)其所持份額對(duì)企業(yè)有一定的管理權(quán)以及決策權(quán)，而ICO的代幣持有人對(duì)其所投資項(xiàng)目不存在決策權(quán)[2]108。其四，ICO與IPO在融資主體的范圍，對(duì)投資者的素質(zhì)要求、服務(wù)中介的機(jī)構(gòu)以及靈活性等方面存在諸多差別。

即便上文所提到ICO與IPO存在諸多方面的不同，但各學(xué)說(shuō)所指出的其之間諸多區(qū)別更多的是形式上的細(xì)節(jié)差異以及外部環(huán)境差異，究其實(shí)質(zhì)，筆者贊同ICO與IPO具有相似的法律性質(zhì)之觀點(diǎn)，從而將ICO融資行為歸入公開(kāi)發(fā)行證券行為。理由如下：其一，雖然傳統(tǒng)的證券公開(kāi)發(fā)行中的標(biāo)的證券局限于股票、債券等金融衍生品，但隨著金融以及信息技術(shù)的發(fā)展，證券的內(nèi)涵從傳統(tǒng)證券概念在不斷向外延伸，對(duì)于ICO公開(kāi)發(fā)行的標(biāo)的——代幣可被囊括于廣義的證券內(nèi)涵在下文也將做出相應(yīng)的闡述。其二，ICO發(fā)行代幣屬于公開(kāi)發(fā)行行為而非私募行為，公開(kāi)募集行為是針對(duì)兩百人以上不特定人的募集，而私募的募集對(duì)象是特定的投資人。由于信息技術(shù)的推動(dòng)，數(shù)字貨幣已然成為當(dāng)前炙手可熱的投資對(duì)象，ICO發(fā)行的對(duì)象已經(jīng)不再局限于具有少數(shù)專(zhuān)業(yè)知識(shí)的群體中，因此ICO發(fā)行代幣行為可被視為公開(kāi)募集行為[3]。其三，ICO的發(fā)行流程與IPO具有諸多相似之處，皆采取通過(guò)向社會(huì)不特定人募集發(fā)行人為其目標(biāo)的運(yùn)行的相應(yīng)資金，經(jīng)由發(fā)行人目標(biāo)的成功運(yùn)作，投資人根據(jù)其持有的證券/代幣而獲得相應(yīng)的利益以及分紅的融資方式，同時(shí)該種整體流程運(yùn)作的相似性使ICO的法律監(jiān)管流程與方式也與證券法中的方式具有相似之處。因此，ICO與IPO雖然在其形式以及其他細(xì)節(jié)具有一定的差別，但從法律角度看其本質(zhì)是相似的。

（二）白皮書(shū)的性質(zhì)

作為ICO啟動(dòng)之前區(qū)塊鏈項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)發(fā)起人所發(fā)的白皮書(shū)，系區(qū)塊鏈發(fā)起人在首次公開(kāi)募幣（ICO）前向團(tuán)隊(duì)、向外界表明其官方立場(chǎng)，并指導(dǎo)、吸引投資者的文件。白皮書(shū)的主要內(nèi)容在于對(duì)項(xiàng)目的詳細(xì)介紹，一般包括其所根據(jù)的區(qū)塊鏈技術(shù)，其初衷愿景以及優(yōu)點(diǎn)、技術(shù)特點(diǎn)、商業(yè)模式，其所發(fā)行的代幣，發(fā)起人團(tuán)隊(duì)組合、各參與人的權(quán)益分配等問(wèn)題。白皮書(shū)在其性質(zhì)和內(nèi)容與招股說(shuō)明書(shū)具有相似之處：招股說(shuō)明書(shū)是在企業(yè)首次發(fā)行股票（IPO）所制作的，向公眾介紹發(fā)起人以及其將要設(shè)立的公司的狀況，說(shuō)明公司股份發(fā)行的相關(guān)事宜，并吸引指導(dǎo)公眾投資的文件。在性質(zhì)上，白皮書(shū)是ICO之前所介紹項(xiàng)目?jī)?nèi)容以及發(fā)起人并吸引投資者的文件，而招股說(shuō)明書(shū)是IPO之前介紹公司狀況以及發(fā)起人并吸引投資者的文件，雖然其在標(biāo)的以及發(fā)行條件等形式上存在區(qū)別，但由于ICO與IPO概念的相近性，其性質(zhì)也存在相似性。[4]

從MONKEY CAPITAL的白皮書(shū)中，我們大致可以了解MONKEY CAPITAL項(xiàng)目的交易構(gòu)造：在ICO以及Monkey Capital Market運(yùn)行之前，投資者將加密貨幣投資于MONKEY CAPITAL，投資者將獲得由被告所創(chuàng)造的加密貨幣COE，該貨幣可用于Waves DEX平臺(tái)中的貨幣交易。被告承諾當(dāng)MONKEY CAPITAL成功運(yùn)行，Monkey Capital Market一旦啟用，MNY的需求量及價(jià)格將會(huì)一路飆升。在此COE以及MNY的價(jià)值來(lái)源于Monkey Capital Market的有用性以及受歡迎程度，而Monkey Capital Market的發(fā)展及啟用完全受被告控制。

（三）ICO的標(biāo)的——代幣之性質(zhì)分析

代幣作為ICO的標(biāo)的，是分析ICO實(shí)質(zhì)的重點(diǎn)，代幣在ICO中所屬法律性質(zhì)決定并影響ICO應(yīng)適用的法律框架。同樣，在本文討論的MONKEY CAPITAL案中，MONKEY CAPITAL發(fā)行的COE與MYX代幣是否具有證券的法律性質(zhì)的問(wèn)題決定其是否可在證券法框架之下對(duì)其進(jìn)行分析、調(diào)整以及規(guī)制，決定原告的訴訟依據(jù)以及理由是否成立并決定原告的訴訟請(qǐng)求能否得到支持。筆者認(rèn)為，美國(guó)首次代幣發(fā)行中的代幣性質(zhì)可被歸為證券，理由如下：

1.代幣結(jié)構(gòu)種類(lèi)分析

當(dāng)前代幣大致分為應(yīng)用代幣（Utility Token/Appcoin）、 權(quán)益代幣（Equity Token）以及資產(chǎn)代幣（Asset Token）。某些學(xué)說(shuō)認(rèn)為應(yīng)用代幣是賦予投資者參與某種區(qū)塊鏈項(xiàng)目的憑證，其作用類(lèi)似于通行證的效果；在某些學(xué)說(shuō)中認(rèn)為應(yīng)用代幣是一個(gè)區(qū)塊鏈中的基本交易貨幣，用戶(hù)通過(guò)對(duì)該代幣的使用及消費(fèi)達(dá)到在區(qū)塊鏈中進(jìn)行交易的目的[5]190。權(quán)益代幣與公司股份類(lèi)似，可被理解為代幣所投資項(xiàng)目的股份，投資者通過(guò)持有權(quán)益代幣從而獲得分紅，某些權(quán)益貨幣同時(shí)具有投票的功能。在下文所討論的DAO代幣系The DAO為兌換ETH向投資者所發(fā)放的代幣形式，DAO代幣持有者因此將被授予一定的投票權(quán)以及所有權(quán)，The DAO通過(guò)資金項(xiàng)目的盈利從而向投資者發(fā)放分紅②，因此DAO代幣的性質(zhì)則被歸屬于權(quán)益貨幣種類(lèi)，美國(guó)SEC也在2017年7月將DAO代幣定義為權(quán)益代幣，即為證券。同理在MONKEY CAPITAL案中，MONKEY CAPITAL在各種資料文件中曾向投資者承諾投資者通過(guò)其投資兌換持有由MONKEY CAPITAL發(fā)放的COE以及MNY代幣，在項(xiàng)目運(yùn)行之后將會(huì)擁有一定的漲幅從而獲利，在此COE以及MNY的代幣性質(zhì)符合權(quán)益代幣的概念，與下文將提到的DAO代幣具有相類(lèi)似的性質(zhì)。資產(chǎn)代幣是以現(xiàn)實(shí)中的資產(chǎn)作為其基礎(chǔ)，一般將所發(fā)行的代幣與法定貨幣相捆綁，將資產(chǎn)作為代幣的保證金等形式。[6]

2.美國(guó)SEC對(duì)代幣性質(zhì)所持有的態(tài)度

ICO所發(fā)行的代幣的法律性質(zhì)如何，美國(guó)SEC對(duì)代幣的性質(zhì)已存在明確的解釋?zhuān)琒EC所持有的態(tài)度認(rèn)為多數(shù)代幣的性質(zhì)可被認(rèn)定為證券：

（1）美國(guó)SEC對(duì)代幣的證券性質(zhì)的認(rèn)定在對(duì)The DAO的調(diào)查報(bào)告中存在明確的解釋。在調(diào)查報(bào)告中，SEC認(rèn)為DAO代幣的法律性質(zhì)實(shí)為證券。所采用的認(rèn)定方法是最高法院所確定的交易合同是否符合聯(lián)邦證券法中有關(guān)投資合同所規(guī)定的Howey Test的檢驗(yàn)方法，理由在于：其一，證券法的基本概念適用于使用分布式賬本技術(shù)的虛擬組織或融資實(shí)體。根據(jù)美國(guó)The Securities Act 中Section 2（a）（1）以及The Exchange Act中的 Section 3（a）（10），證券的內(nèi)涵之一包括“投資合同”。根據(jù)SEC v. Edwards，540U.S.389，393（2004）、SEC v. W.J.Howey Co.，328U.S.293，301（1946）與United Housing Found.，Inc.v.Forman，421U.S.837，852-53（1975）等判例可知，投資合同系一種對(duì)普通企業(yè)的投資，對(duì)其利潤(rùn)來(lái)源的合理預(yù)期來(lái)自他人的創(chuàng)業(yè)及管理所付出的努力。此定義體現(xiàn)出靈活非靜態(tài)的原則，該原則能夠適應(yīng)于各種各樣有關(guān)利用他人資金并承諾分配利潤(rùn)的情況。Howey，328U.S.at299案中認(rèn)為“在有關(guān)‘在商業(yè)世界中有眾多形式的工具都屬于普遍意義上的證券的問(wèn)題上應(yīng)允許充分以及公平地披露。”Tcherepnin v.Knight，389 U.S.332，336（1967）案中認(rèn)為在判定是否為證券的問(wèn)題上，應(yīng)去除其形式究其實(shí)質(zhì)上的性質(zhì)加以判定。United Housing Found.，421U.S.at849.案中認(rèn)為，在探究是否為證券問(wèn)題上應(yīng)該將其重點(diǎn)放在交易背后的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題上，而非糾結(jié)于其所附加的名稱(chēng)上。因此，在判定COE與MNY代幣的性質(zhì)問(wèn)題上，不應(yīng)僅通過(guò)判定其加密代幣的形式與證券的區(qū)別而單純否定其證券性質(zhì)，應(yīng)將證券內(nèi)涵置于普遍意義上，判定COE與MNY代幣性質(zhì)是否符合所謂投資合同的概念，根據(jù)相關(guān)資料文件可知，在MONKEY CAPITAL案中被告通過(guò)吸引投資者對(duì)其進(jìn)行投資，COE以及MNY的價(jià)值來(lái)源于Monkey Capital Market的有用性以及受歡迎程度，通過(guò)對(duì)Monkey Capital Market的成功運(yùn)行其代幣將會(huì)獲得一定的增值，持有代幣的投資者也因此將獲得利潤(rùn)回報(bào)而導(dǎo)致投資者對(duì)被告的項(xiàng)目抱有利潤(rùn)來(lái)源的合理預(yù)期。COE與MNY代幣的性質(zhì)實(shí)質(zhì)上符合上文所稱(chēng)的證券內(nèi)涵之一——“投資合同”。

其二，The DAO的投資者曾進(jìn)行資金投資。判定投資者與發(fā)起人是否構(gòu)成投資合同中投資者所投資金不一定要采用現(xiàn)金的形式。在e.g.，Uselton v.Comm.Lovelace Motor Freight，Inc.，940 F.2d 564，574（10th Cir.1991）案中法院認(rèn)為投資合同中的所投資金不應(yīng)只拘泥于現(xiàn)金投資的形式，換言之，能夠構(gòu)成投資合同的所投資金形式除了現(xiàn)金以外還存在其他諸多形式資產(chǎn)投資的可能性。根據(jù)SEC v.Shavers，No.4：13-CV-416，2014 WL 4652121，at*1（E.D.Tex.Sept.18，2014）所提出的“投資形式還可能為虛擬貨幣例如比特幣”的結(jié)論，以及Uselton，940F.2d at574中所認(rèn)為的“貨物以及服務(wù)或是其他具有交換價(jià)值的物都可成為投資標(biāo)的”結(jié)論，SEC認(rèn)為T(mén)he DAO中的投資者通過(guò)以ETH進(jìn)行投資從而換取DAO貨幣的行為實(shí)際上屬于可構(gòu)成投資合同的投資形式之一。同理，本案中原告等投資者通過(guò)向MONKEY CAPITAL投資Bitcoin或ETH等代幣從而換取COE與MNY代幣的方式和投資The DAO相同。根據(jù)以上美國(guó)各判例對(duì)投資形式的分析以及SEC對(duì)相似情況所持有的態(tài)度可知，原告向被告以代幣作為形式的投資仍屬于上文所稱(chēng)的其他形式的投資方式，該種投資形式可在其之間構(gòu)成投資合同，符合證券的內(nèi)涵要求。

其三，投資者存在對(duì)利潤(rùn)的合理預(yù)期。根據(jù)Edwards， 540 U.S.at 394，在此的利潤(rùn)包括“股息，其他定期支付或增加的投資價(jià)值”。The DAO的投資者對(duì)其進(jìn)行投資而持有DAO代幣時(shí)對(duì)通過(guò)該企業(yè)獲得利潤(rùn)分紅抱有合理的預(yù)期，在此由Slock傳播各種宣傳材料，該企業(yè)及其聯(lián)合創(chuàng)始人告知投資者其是以盈利為目的的實(shí)體，其目的在于為項(xiàng)目提供資金、匯總其所收集的ETH代幣并換取相應(yīng)的投資回報(bào)，DAO代幣的持有者可從合同中分享潛在的利潤(rùn)。因此一個(gè)理性的投資者，至少在一定程度上會(huì)被The DAO中的投資收益前景吸引。反觀本案，雖然MONKEY CAPITAL的宣傳資料等傳播存在虛假宣傳的可能性，但不可否認(rèn)的是MONKEY CAPITAL確實(shí)向投資者承諾將Monkey Capital Market發(fā)展成為一個(gè)加密貨幣的新聞與信息相互連接的獨(dú)特的網(wǎng)絡(luò)，一個(gè)無(wú)需優(yōu)先考慮其專(zhuān)有的加密貨幣的、其加密貨幣可被交換作為加密貨幣或法定貨幣的平臺(tái)，通過(guò)這些交流渠道，用戶(hù)可廣泛地傳播與之相關(guān)的信息以及他們?cè)诩用茇泿攀澜绲耐顿Y。并且，MONKEY CAPITAL提出通過(guò)“全明星管理陣容”，其將運(yùn)行一個(gè)去中心化的對(duì)沖基金投資項(xiàng)目從而投資于諸如SpaceX供應(yīng)合同、收購(gòu)敵對(duì)的上市公司以及區(qū)塊鏈系統(tǒng)，與此同時(shí)對(duì)大量加密貨幣進(jìn)行投機(jī)。MONKEY CAPITAL聲稱(chēng)該管理團(tuán)隊(duì)“在資金和收購(gòu)的背景與經(jīng)驗(yàn)使得公司有能力選擇早期階段的企業(yè)，并很有可能對(duì)其進(jìn)行成功的投資?！睘镸onkey Capital Market項(xiàng)目的運(yùn)行投資者將加密貨幣投資于MONKEY CAPITAL并兌換得到COE與MNY代幣，被告曾稱(chēng)COE具有巨大的內(nèi)在價(jià)值，一旦Monkey Capital Market啟動(dòng)，COE與MNY的價(jià)值將會(huì)呈指數(shù)增長(zhǎng)。由于被告在宣傳資料上對(duì)該事項(xiàng)進(jìn)行承諾，其虛假宣傳吸引了諸多投資者，在預(yù)期ICO啟動(dòng)之前籌集了絕大多數(shù)的大量投資。因此原告及其他投資者因被告的虛假宣傳以及承諾產(chǎn)生了對(duì)虛假信息的確信，原告對(duì)其所持有的代幣所增加的投資價(jià)值抱有一定的期待，MONKEY CAPITAL的投資者對(duì)COE以及MNY的利潤(rùn)回報(bào)存在著合理預(yù)期。

其四，投資者的利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)源于他人的管理努力。投資者所持有的DAO代幣的利潤(rùn)增長(zhǎng)受到來(lái)自其聯(lián)合創(chuàng)始人以及管理人Slock.it的努力的重要影響，由于Slock.it以及其他聯(lián)合創(chuàng)始人在該項(xiàng)目所扮演的重要角色，以及為管理運(yùn)行該項(xiàng)目所付出的諸多實(shí)踐以及努力，投資者對(duì)利潤(rùn)的合理預(yù)期大多來(lái)源于此。并且，DAO代幣持有者的投票權(quán)利是受到限制的，由于DAO代幣持有者對(duì)于投資合同的投票權(quán)利并不具有控制作用，并且由于投資者的分散導(dǎo)致其之間溝通能力受到限制。簡(jiǎn)而言之，DAO代幣的持有人依賴(lài)于Slock等人提供重要的管理工作，Slock等人的努力具有不可否認(rèn)的重要性，其對(duì)The DAO的整體成功以及盈利能力具有關(guān)鍵作用。在MONKEY CAPITAL案件中，COE以及MNY更是依靠以DANIEL HARRISON為主的管理人員而獲得利潤(rùn)增長(zhǎng)。由于DANIEL HARRISON是MONKEY CAPITAL的高管，是公司僅有的幾位股東之一，同時(shí)也負(fù)責(zé)包括操作原告與集體訴訟其他成員在內(nèi)的日常運(yùn)營(yíng)的絕大部分工作，因此其對(duì)于企業(yè)與項(xiàng)目的成功運(yùn)行與操作具有操縱以及控制的權(quán)力。根據(jù)通過(guò)對(duì)其努力以及管理團(tuán)隊(duì)等虛假宣傳而吸引投資者的情況、以及原告在起訴書(shū)中明確表明可知原告及其成員依靠被告的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和努力以獲得他們的投資回報(bào)。并且，與The DAO的投資者相比，根據(jù)MONKEY CAPITAL的白皮書(shū)顯示，本案的投資者并不對(duì)Monkey Capital Market的項(xiàng)目擁有一定的投票權(quán)利，其對(duì)于企業(yè)以及項(xiàng)目的控制權(quán)利顯然較The DAO的投資者更小，DAO代幣持有者尚依賴(lài)Slock等人管理努力而獲得利潤(rùn)回報(bào)，COE或MNY的代幣持有者更是如此。

同時(shí)，在報(bào)告中美國(guó)SEC提醒廣大市場(chǎng)參與者，無(wú)論發(fā)行人是傳統(tǒng)意義上的公司主體或是區(qū)塊鏈去中心化的自治組織，不論這些證券是可通過(guò)法定貨幣例如美元或虛擬貨幣購(gòu)買(mǎi)，不論是傳統(tǒng)的憑證式方法或是利用區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行，其都屬于美國(guó)證券。[7]

綜上所述，根據(jù)Howey Test的四個(gè)要素的檢驗(yàn)，MONKEY CAPITAL案中所發(fā)行的代幣實(shí)質(zhì)上符合美國(guó)SEC在DAO調(diào)查報(bào)告中對(duì)證券性質(zhì)的認(rèn)定。

（2）在SEC所發(fā)布的ICO Ruling中，SEC明確證實(shí)在某些ICO行為中，其發(fā)行的代幣實(shí)際上屬于有價(jià)證券。該規(guī)則出現(xiàn)在SEC對(duì)The DAO的調(diào)查之后，毫無(wú)疑問(wèn)SEC將The DAO中的代幣認(rèn)定為證券，同時(shí)該規(guī)則也對(duì)ICO提供了一定的指引方向，認(rèn)為認(rèn)定代幣是否成為證券應(yīng)根據(jù)不同的事實(shí)以及具體情況加以分析得出結(jié)論。③

（3）同時(shí)美國(guó)SEC的投資者宣傳和教育辦公室也向市場(chǎng)投資者發(fā)布了有關(guān)防止ICO行為欺詐的警告，雖然在該警告中SEC并未對(duì)虛擬數(shù)字貨幣或代幣是否為證券做出詳細(xì)的陳述與解釋?zhuān)珡钠潢U述中可得知SEC認(rèn)為代幣可能為證券，因此有關(guān)發(fā)行代幣等相關(guān)行為受到證券法相關(guān)規(guī)則的約束，市場(chǎng)上有關(guān)發(fā)行代幣的行為也受到美國(guó)SEC的監(jiān)管。同時(shí)，該警告也提醒市場(chǎng)參與者當(dāng)下代幣融資所存在的欺詐行為，提醒參與者通過(guò)判斷免受欺詐行為帶來(lái)的損害。在本案中，MONKEY CAPITAL所發(fā)行的代幣在SEC該種語(yǔ)境之下可被視為證券，其有關(guān)注冊(cè)以及發(fā)行等行為理應(yīng)受到聯(lián)邦證券法的規(guī)制以及SEC的監(jiān)管。④

3.對(duì)MONKEY CAPITAL所發(fā)行代幣性質(zhì)分析

其一，MONKEY CAPITAL的ICO預(yù)期發(fā)行的代幣與證券在性質(zhì)上具有相似之處。證券的內(nèi)涵之一為證券持票人對(duì)其所享有權(quán)利所持有的一種憑證，而COE以及MNY代幣事實(shí)上也是投資者所享有將來(lái)因代幣增值獲得利潤(rùn)回報(bào)等權(quán)利的一種新型憑證，可通過(guò)購(gòu)買(mǎi)和轉(zhuǎn)賣(mài)代幣將其作為投資資本進(jìn)行看待，因此可以說(shuō)COE以及MNY若在MONKEY CAPITAL對(duì)項(xiàng)目正常運(yùn)行之下，其實(shí)際上是具有投資價(jià)值以及可被賦予相當(dāng)?shù)睦麧?rùn)回報(bào)期許的憑證?？傮w而言，由于證券權(quán)利具有投資性，因其投資性投資者可從中獲利，而同樣COE與MYX根據(jù)上文所言其與證券的投資性相同。證券內(nèi)涵之二是其金融功能，在發(fā)起者尚未滿(mǎn)足嚴(yán)格的證券發(fā)行條件之下發(fā)起者很有可能采用通過(guò)代幣進(jìn)行融資，其實(shí)質(zhì)上是為發(fā)行證券所采取的某類(lèi)變通的做法，在此代幣往往具有與證券相同內(nèi)涵的金融功能的屬性。[8]證券內(nèi)涵之三是證券權(quán)利，更多地取決于證券所承載的權(quán)利內(nèi)容。在此COE與MNY所承載的權(quán)利內(nèi)涵是因投資Monkey Capital Market項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值，為基礎(chǔ)的債券請(qǐng)求權(quán)以及以預(yù)期利益為限的利潤(rùn)分配請(qǐng)求權(quán)，雖然代幣在此與證券的名稱(chēng)不同，但總體而言符合證券的內(nèi)涵。其二，由于證券的概念仍具有外延擴(kuò)大化的趨勢(shì)，其形式已經(jīng)不僅僅容納以往傳統(tǒng)的融資工具之內(nèi)容。[9]在此種趨勢(shì)之下，COE與MNY代幣根據(jù)其特性可被定義為證券類(lèi)型的一種。

綜上所述，即便在白皮書(shū)中，MONKEY CAPITAL再三強(qiáng)調(diào)其代幣本質(zhì)上并不屬于證券，但實(shí)質(zhì)上在本案中MONKEY CAPITAL所發(fā)行的COE與MNY代幣的性質(zhì)可被認(rèn)定為證券。AL ICO運(yùn)行之時(shí)，持有者每持有1個(gè)COE代幣，則將被賦予10，000個(gè)MNY。而在項(xiàng)目啟動(dòng)之后MNY將在短期內(nèi)呈指數(shù)增長(zhǎng)，投資者因此也將獲得利潤(rùn)回報(bào)。

三、ICO是否可被適用于美國(guó)證券法框架下的問(wèn)題分析

在以上分析ICO中各問(wèn)題的性質(zhì)之后，大致對(duì)該案中的ICO的性質(zhì)有一定的把握。本案中MONKEY CAPITAL所發(fā)行代幣等欺詐行為可根據(jù)美國(guó)證券法等法律對(duì)其進(jìn)行適用以及規(guī)制。理由如下：

第一，ICO性質(zhì)決定其所適用的法律。如上文所分析，在法律定性上ICO行為與IPO具有眾多相似之處，尤其在其標(biāo)的——代幣方面，雖然ICO與IPO所發(fā)行標(biāo)的具有形式上的不同，但根據(jù)美國(guó)SEC在對(duì)The DAO的調(diào)查報(bào)告以及其所發(fā)布的對(duì)市場(chǎng)參與者的警告可得知SEC對(duì)代幣證券性質(zhì)的承認(rèn)。由于ICO與IPO具有相似的性質(zhì)與運(yùn)作方式，其也必然決定兩者所適用的法律以及監(jiān)管框架的相似性。

第二，美國(guó)SEC認(rèn)為ICO行為應(yīng)受到美國(guó)證券法的規(guī)制，應(yīng)將其置于證券法框架之下進(jìn)行法律問(wèn)題的討論。美國(guó)SEC在對(duì)The DAO的調(diào)查報(bào)告中表明，由于The DAO所提供的虛擬貨幣是證券，因此受到聯(lián)邦證券法的約束。SEC提出：無(wú)論一個(gè)特定的交易是否涉及到證券的要約以及出售，應(yīng)當(dāng)以其包括交易的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)在內(nèi)的事實(shí)和情況為根據(jù)適用證券法。在美國(guó)提供或出售證券的人必須遵守聯(lián)邦證券法，包括應(yīng)符合向委員會(huì)登記的要求或符合聯(lián)邦證券法登記要求的資格，注冊(cè)要求的目的是為投資者提供必要的程序保護(hù)以便做出明智的投資決策。這些要求適用于那些在美國(guó)提供和出售證券，不論發(fā)行實(shí)體是否是傳統(tǒng)的公司或分散的自治組織，不論這些證券的購(gòu)買(mǎi)是使用美元或是虛擬貨幣，無(wú)論他們是否使用分布式證書(shū)形式或通過(guò)分布式分類(lèi)技術(shù)。因此那些并未注冊(cè)而參加證券發(fā)行的個(gè)人與組織有可能違反證券法，除非其已經(jīng)獲得了有效的豁免。在美國(guó)SEC的投資者宣傳和教育辦公室向市場(chǎng)投資者發(fā)布的有關(guān)防止ICO行為欺詐的警告中，提出若公司的ICO要符合要求，其條件之一是應(yīng)解釋該發(fā)行符合證券法的要求。在該篇警告中，SEC已經(jīng)將有關(guān)ICO問(wèn)題明確置于證券法的規(guī)制與監(jiān)管框架之下來(lái)進(jìn)行問(wèn)題的討論，認(rèn)為ICO的披露以及對(duì)市場(chǎng)參與者的保護(hù)應(yīng)根據(jù)聯(lián)邦證券法適用，同時(shí)警告市場(chǎng)參與者應(yīng)該警惕當(dāng)前市場(chǎng)上不符合聯(lián)邦證券法的ICO欺詐行為。在SEC的Big Digital Coin Ruling也提到SEC確認(rèn)ICO懷疑論者認(rèn)為在多數(shù)情況之下出售的代幣只是一種新型股票，而沒(méi)有許可權(quán)的出售則違反聯(lián)邦證券法的觀點(diǎn)，同時(shí)也正因?yàn)榇薙EC能夠參與到有關(guān)ICO相關(guān)問(wèn)題的監(jiān)管和調(diào)查之中。③綜上所述，美國(guó)SEC對(duì)ICO相關(guān)問(wèn)題的態(tài)度十分明確，其承認(rèn)多數(shù)代幣在發(fā)行過(guò)程中承擔(dān)證券的角色并具有證券的性質(zhì)，籌資邀約、競(jìng)價(jià)形式及交易退出機(jī)制均類(lèi)似于證券發(fā)行行為，適用證券法等相關(guān)法律對(duì)ICO的相關(guān)行為進(jìn)行調(diào)整與監(jiān)管是當(dāng)前所存在的現(xiàn)象及將來(lái)的必然趨勢(shì)。

第三，如上文所述，根據(jù)SEC所發(fā)布的各項(xiàng)文件，MONKEY CAPITAL案中不存在ICO所發(fā)行的代幣是作為實(shí)物的代替或未來(lái)以實(shí)物作為回報(bào)的情況，因此將其置于證券法調(diào)整范圍之下，進(jìn)行有關(guān)其未注冊(cè)違法行為的討論，以及其是否對(duì)投資者構(gòu)成欺詐的保護(hù)才具有一定的意義，才可成為其訴訟請(qǐng)求成立的法律依據(jù)與理由。

注 釋?zhuān)?/p>

①UNITED STATES DISTRICT COURTSOUTHERN DISTRICT OF FLORIDA.Civil Action No.9：17-cv-81370-DMM.

②Report of Investigation Pursuant to Section 21（a） of the Securities Exchange Act of 1934：The DAO.

③The SEC's Big Digital Coin Ruling：What It Means.http：//fortune.com/2017/07/26/sec-icos/.

④ALERT：PUBLIC COMPANIES MAKING ICO-RELATED CLAIMS.

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