基于自由現金流量的企業價值評估研究

王金霞

摘 要：在市場經濟體制和資本市場逐步完善的過程中，價值評估理論和方法成為人們日益關注的熱點問題。自由現金流量折現法最早廣泛應用于西方發達國家，近幾年在我國也逐漸流行起來。文章在文獻回顧的基礎上，對基于自由現金流量模型的價值評估方法的運用和存在的問題進行了詳細闡述，并提出針對性的對策。

關鍵詞：企業價值 價值評估 公司自由現金流量

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2014）11-117-02

隨著我國市場經濟的不斷深入，資本市場也逐漸成熟，公司價值評估在企業財務管理、對外投資、兼并收購等活動中的作用也逐漸凸顯。但如何準確地評估公司價值，仍是我國資本市場需要解決的重要問題，同時也是學術界探究的一個熱點。在西方發達國家，不論理論界還是實務界，公司價值評估已經相對比較成熟，形成了多元價值評估方法和技術，而其中被公認為最科學的則是自由現金流量折現法。在該領域，雖然國內研究也取得很大進步，但相較于國際水平，不管是理論研究還是實務應用都存在差距。

一、現金流貼現法應用概述

現金流貼現法是將投資企業的未來現金流貼現成現值的各種評估方法的總稱。現金流折現法的一般表達式如下：

在該式中，n表示企業資產的年限，t表示時期，CFt則表示時期t的現金流量，r表示在預計風險水平下現金流量的折現率。

企業未來的現金流量分為股權現金流量和自由現金流量（也稱為實體現金流），因此折現現金流量法一般也有兩種形式，第一種是評估公司權益價值，第二種是評估公司全部資產價值，也就是整體價值評估，這其中則包含權益、負債、優先股等項目。

1.權益價值評估就是以權益成本（即公司的權益投資者要求的收益率）為標準折現預期的權益現金流量。公式如下：

其中，權益SCFt為t年的預期權益現金流量，CEP為權益成本。

2.公司整體的價值評估就是以公司資本的加權平均資本成本（公司資本成本根據不同融資的比例加權平均得出）為標準折現公司的預期現金流量。這就是實體現金流量折現法，也稱為自由現金流量折現法。

其中，公司CFt為t年公司的預期現金流量，WACC為公司的加權平均資本成本。

自由現金流量法分為穩定增長型、兩階段增長型和三階段增長型等三種類型。穩定增長型是指預期公司未來的自由現金流將以一穩定比率增長的公司。兩階段增長模型是指公司在前一時期以較高的速度增長，然后立即進入穩定增長的階段。三階段增長模型是在高增長階段和穩定增長階段之間增加了一個過渡階段。在過渡階段，公司的增長特征表現為增長率、凈資本支出、營運資本變動、債務比率以及貝塔系數的漸漸變動。

二、自由現金流量折現法存在的不足

在研究了基于自由現金流量模型的公司價值評估相關理論，從中也發現了自由現金流量折現法的一些不足。

1.自由現金流量折現法是面向未來的，它的運用基于大量的預測，但預測值受評估者個人因素的影響，存在較大的不穩定性。由于個人風險評估水平不同和成本估算的限制，評估者的預測存在差異，因而最終得出的價值評估結果并非公司價值的準確值，而是公司真實價值的近似值。

2.自由現金流量折現法的最終評估結果基于對公司未來的預測，而對公司未來的預測存在很大的不確定性和不穩定性，運營狀況不斷發生變化，對公司未來的預測同樣處于變化中，從而影響到最終評估的結果。因此價值評估應該根據公司運營狀況的新變化而不斷變化，而不是固定不變的，因此現階段的自由現金流量模型存在靜態的缺陷。

三、對策

為了提高該評估模型準確性和科學性，針對存在的問題，提出對該模型在理論和實踐上的建議，即將企業預測的變動性考慮進模型，建立動態的自由現金流量模型。

1.在預測現金流量時，將動態波動性考慮進未來自由現金流量和折現率中，促使自由現金流量模型克服靜態的缺陷。為了提高自由現金流量的動態性，有學者提出在該模型中加入潛在價值的調整系數，或者應用BP神經網絡時序預測技術。雖然調整系數與BP神經網絡時序預測技術在提高預測值準確性的同時，受企業經營狀況以及評估者個人主觀判斷的影響。因此，評估者需要在財務咨詢、企業調查的基礎上，結合宏觀環境以及行業特征，合理確定調整系數，以提高自由現金流量的動態性。

2.根據現金流量的風險特性確定恰當的貼現率。企業的資本結構不是一塵不變的，企業的債權成本與股權成本的影響因素眾多，企業的財務杠桿同樣處于動態變化之中，現金流量的風險特性因企而異。評估者要在綜合分析企業持續經營年限中債權成本與股權成本的影響因素，從而合理評估出加權平均資本成本，并結合企業的行業特征與經營狀況變化規律，確定企業自身現金流量的風險特性，且通過系數或者調整區間的形式將現金流的風險特性融入貼現率，以提高現金流量貼現對企業估值的可靠性與準確性。

3.量化企業外部環境與經營狀況分析，以最大限度地規避評估者主觀因素的影響。企業自有現金流量和企業經營周期的預測在很大程度上依賴于評估者對企業外部環境與經營狀況的評估，為了提高預測的準確性，評估者可以開發和利用環境與企業經營狀況的預測、評估工具，如EFE矩陣、CMP矩陣、PEST模型等，將定性分析與定量分析相結合，不僅有助于提高預測和評估的可靠性，還有助于提高決策支撐的說服力，為企業決策提供有力的財務數據支持。

參考文獻：

[1] F.Modigliani，Merton H.Miller.The cost of Capital， Corporation Finance and the theory of investment[J].Journal of the American Economic Review，1956

[2] 卡普蘭.價值評估：公司價值的衡量與管理[M].電子工業出版社，2002

[3] 丁曄.基于自由現金流量的公司價值評估.財政部財政科學研究所碩士論文，2012

（作者單位：山西省水利廳農村水電及電氣化發展局 山西太原 030000）

（責編：賈偉）endprint