產業政策、股權融資與公司業績
——基于交通運輸業上市公司融資數據分析

肖康元，汪 洋

（上海海事大學經濟管理學院，上海 201306）

引言

中國是一個強產業政策國家，產業政策對經濟結構調整與產業升級具有重要作用。在我國資本市場中，產業政策的實施會對公司融資產生影響。交通運輸業作為我國國民經濟的基礎結構，在商品流通過程中起著決定性作用，研究產業政策影響下我國交通運輸業的股權融資情況具有一定的現實意義。國內學者關于產業政策與公司融資的研究文獻主要有：李隋、張騰文（2015）從公司融資規模、融資頻率兩個角度，借助勒溫行為公式的思想構建實證模型，重點研究了產業政策對增發和配股這兩種股權融資的影響，研究發現：產業政策支持的公司其增發融資的規模、頻率顯著高于其他公司。陳冬華等（2010）從融資家數和融資額兩個方面驗證了產業政策會對公司IPO融資、股權再融資和銀行長期借款產生的影響，結果發現：受到產業政策支持的公司更容易從資本市場上獲得資金。黎文婧、李耀淘（2014）對中國A股上市公司2001～2011年的財務數據進行分析，研究發現：當公司受到產業政策激勵時，民營企業能獲得更多銀行融資支持，但在產業政策調控影響下會使得投資效率下降。而張新民等（2017）基于雙重差分模型（DID），從資金供給和資金需求兩個方面進行研究得出了不同的結論：地方政府產業政策加劇了上市公司融資約束，并且這種影響在非國有企業中更加顯著。上述研究都是以中國A股上市公司為研究樣本，忽視了行業間的特殊性。本文將借鑒陳冬華（2010）的研究思路，從融資家數和融資額兩個方面針對交通運輸類上市公司進行研究。

本文主要研究2014年1月1日至2016年12月31日期間產業政策的發布對交通運輸業上市公司股權融資情況的影響以及股權融資后上市公司的業績變化情況。產業政策數據為手工收集，通過登陸中央人民政府網、發改委以及交通運輸部的網站收集，收集了A股交通運輸業上市公司的相關股權融資數據和財務數據，主要選取了IPO、增發兩種股權融資方式，共獲取了87家公司樣本數據，同時還收集了全A股（非金融）上市公司的相關融資數據，共獲取3375個樣本數據，全部融資數據來源于Wind資訊和上市公司年報。

一、制度背景

我國是一個廣泛應用產業政策的國家，中央政府通過制定一個又一個的“五年計劃”來明確國民經濟發展的方向和目標，各級政府和部門以“五年計劃”綱要為指導，制定具體的產業政策，這些政策措施通常包括稅收優惠、貿易保護、利率優惠、財政補貼以及政府直接投入。進入21世紀，為了實現經濟趕超發展，同時為了應對加入世界貿易組織后對我國企業的不利影響，中國政府密集出臺了大量產業政策，2008年全球金融危機對世界經濟造成重創，中國政府出臺十大產業的產業調整和振興規劃以及百余項政策實施細則，使中國經濟在惡劣的國際環境中仍然保持了9.2%的高速增長。在2010年中國經濟總量超越日本，成為僅次于美國的世界第二大經濟體。當前，中國經濟發展進入新常態，面臨著經濟環境更加復雜、發展問題更加突出以及宏觀調控難度加大等現狀，為了實現經濟健康可持續發展，產業政策精準而有效的實施顯得尤為重要。

2014年至2016年，我國經濟發展正處于從“十二五”向“十三五”的過渡時期。在“十二五規劃”中強調要加強綜合運輸體系建設，“十三五規劃”中進一步要求加快完善水利、鐵路、公路、水運、民航、通用航空、管道、郵政等基礎設施網絡，推進供應鏈、物流鏈創新，減少政府對價格形成的干預。從上述規劃表述中可以發現，國家對于交通運輸業的發展規劃越來越具體，支持與重視程度不斷加深。國家職能部門在“五年計劃”綱要的指導下，發布了相關具體行業發展規劃和具體的政策實施細則，下面主要列示2014年至2016年國務院發布的關于交通運輸業的相關產業政策文件。

表1 2014～2016年國務院發布的關于交通運輸業的相關產業政策匯總

從表1可以發現，中央政府在2014至2016年出臺的支持交通運輸業發展的政策文件多達10項，其中單獨制定了對鐵路、海運業、物流業、快遞業、航空業的行業發展規劃，這與“十二五規劃”和“十三五規劃”中關于交通運輸業的發展方向和目標相吻合。國家發改委和交通運輸部以及其他相關部委和地方政府又在國務院出臺的行業發展規劃的指導下，制定具體的政策實施細則，為交通運輸行業提供政策支持、稅收優惠以及政府補助。下面列示2014年至2016年交通運輸業享受政府補助的情況。

表2 交通運輸業2014～2016年享受政府補貼情況

表2數據顯示，2014年至2016年交通運輸企業享受政府補貼的公司數連年增長，享受政府補貼的公司數占了上市的交通運輸企業總樣本的90%，其中2016年沒有獲得政府補貼的企業數不到7%。2015年交通運輸企業獲得的政府補貼高達107.9148億元，以政府補貼金額總計較少的2016年為例，平均每家交通運輸企業一年能獲得8738萬元的政府補貼，由此看出政府對于交通運輸企業的扶持力度。交通運輸企業在發展中受到了政府層面的大力支持，尤其是2014年至2016年期間，政府密集出臺支持交通運輸行業發展的產業政策，為行業發展提供政策指引以及政府補助，給交通運輸企業營造了良好的發展環境。日本經濟在二戰后能夠迅速崛起，很大程度上有賴于日本根據不同發展階段和面臨的國際環境制定不同的產業政策，產業政策對日本經濟的發展起了巨大的推動作用（王東宇，2010）；潘素昆等（2005）對日本經濟進行研究也發現產業政策的實施對公司融資有積極的推動作用。那么，借鑒日本經濟的發展經驗，在產業政策的影響下是否有利于改善交通運輸企業的融資環境，使其獲得更多的融資機會。下文將以收集到的2014年至2016年上市公司中交通運輸業的融資情況與全A股（非金融）上市公司的融資情況進行對比做進一步的分析。

二、交通運輸類上市公司融資情況分析

交通運輸行業是我國國民經濟的基礎結構，在商品流通過程中起著決定性作用，由于交通運輸業涉及的范圍廣泛，因此，考察產業政策影響下交通運輸企業的融資情況不僅要進行全行業與全A股（非金融）上市公司融資情況的比較，如果交通運輸企業的融資額增長率明顯高于全A股（非金融）上市公司的融資額增長率，則說明產業政策對促進交通運輸企業融資有積極作用；還要進行交通運輸業分類下各子行業間融資情況的比較，如果明確受到政策支持的子行業進行股權融資的公司數占比明顯高于未明確受到政策支持的子行業進行股權融資的公司數占比，則說明產業政策對促進交通運輸企業融資有積極作用。

（一）與全A股（非金融）上市公司的融資情況比較

表3 2014～2016 年上市公司股權融資情況單位：億元

表4 2014～2016年上市公司融資數額變動率單位 ：%

政府出臺了大量針對交通運輸業的產業政策，大大降低了交通運輸業的融資約束。2014年至2016年期間，交通運輸企業中進行IPO融資的有7家。值得注意的是，2014年和2015年進行IPO融資的5家企業全是非國有性質企業，2016年的2家企業中有1家為非國有性質企業，占到了這3年交通運輸企業進行IPO融資公司總數的85.71%。分析原因可能是國有企業自身具備一定的政治優勢，無論是在融資渠道還是可獲得的融資額度方面都處于領先地位，因此產業政策的實施與否對其影響程度較小。而非國有企業堅持企業的經營目標是企業價值最大化，不需要承擔政策性任務，在面對產業政策激勵時，非國有企業首先想到的是抓住機會獲得融資、政策方面的支持，以便能夠迅速擴大自身規模[2]。

從數據上看交通運輸企業IPO融資額情況發現，2015年交通運輸企業的IPO融資額出現爆發式增長，2016年IPO融資額出現回調。將交通運輸企業的IPO融資額增長率與全A股（非金融）的IPO融資額增長率進行比較可以發現，交通運輸企業2015年的IPO融資額增長率遠遠高于同期全A股（非金融）的增長率，2016年全A股（非金融）的IPO融資額相較2015年沒有顯著變化，而交通運輸企業2016年的IPO融資額出現回調，增長率大幅下降，出現低于同期全A股（非金融）的增長率的情況。中國的資本市場管理具有較強的行政主導特征，典型的標致就是設立了中國證券監督管理委員會進行管理，2006年我國IPO由審批制改為核準制，雖然使得企業更容易獲得IPO資格，但是仍然要通過發審機關的核準。交通運輸企業有產業政策的扶持，政策導向非常強，使得其相比沒有政策扶持的行業企業更容易獲得IPO資格，直接的反映就是2015年交通運輸企業的IPO融資額增長率會遠遠高于同期全A股（非金融）上市公司的IPO融資額增長率。

增發融資已經成為上市公司最重要的股權再融資方式。2014年至2016年交通運輸企業的增發融資額逐年數倍增長：2015年交通運輸企業的增發融資額相較于2014年增長165.75%，同期全A股（非金融）上市公司的增發融資額增長75.55%；2016年交通運輸企業的增發融資額相較于2015年增長571.41%，同期全A股（非金融）上市公司的增發融資額增長39.56%。通過比較兩組數據可以明顯發現，2014年至2016年交通運輸企業的增發融資額增長率要遠高于全A股（非金融）上市公司的增發融資額增長率。在中國資本市場中增發采用的是核準制，證監會在審核增發時主要關注以下三個方面：第一，增發是否符合《證券法》等法律的規定；第二，關注上市公司的經營狀況；第三，檢查上市公司上次已募集資金的使用情況。因此，想要順利實現增發融資的上市公司就必須滿足監管機構的各種發行條件。但是當上市公司是處于產業政策扶持的行業，上市公司就能通過非正式方式積極與監管機構溝通，相較于不受產業政策扶持的上市公司更容易爭取到發行資格。基于上述原因，就能解釋2014年至2016年交通運輸企業的增發融資額增長率要遠高于全A股（非金融）上市公司的增發融資額增長率。

（二）子行業融資情況分析

表5 各行業股權融資公司數統計表單位：家數

交通運輸企業2014年至2016年進行股權融資的上市公司共有35家，占總樣本的40.23%，其中包括吉祥航空進行了IPO、增發兩次融資行為，唐山港、皖江物流、保稅科技三家上市公司各進行了兩次增發融資行為。對上述融資情況進行分析，2014年政府出臺了支持鐵路、水運和物流發展的產業政策，2015年政府又出臺了支持交通運輸業發展和快遞業發展的產業政策，2016年政府繼續出臺支持航空業、物流業發展的產業政策。從政府密集出臺的政策中可以發現，2014年至2016年政府著重扶持的是物流業的發展，因此，物流企業在進行股權融資時能夠獲得比其他企業更大的便利。而在2014年至2016年期間，政府并未出臺專門針對道路運輸業的產業政策，相較于其他行業，道路運輸業在股權融資中存在一定弱勢。由于現代企業都進行多元化經營，僅依靠證監會發布的上市公司行業大類分類進行行業間的分析不夠充分，在與政府發布的產業政策行業名稱上也存在差異。本文根據上市公司的主營業務，并參照“同花順”官方網站，將上述7個子行業重新分類為道路、水上、鐵路、航空、快遞業和物流業。重新分類后各行業股權融資公司數統計見表6。

表6 各行業股權融資公司數統計表單位：家數

對重新分類后的各行業股權融資公司數統計表進行分析，道路運輸業進行IPO、增發融資的上市公司共有2家，占本行業公司數7.14%；水上運輸業8家，占本行業公司數33.33%；鐵路運輸業1家，占本行業公司數25%；航空運輸業4家，占本行業公司數36.36%；快遞業3家，占本行業公司數75%；物流業13家，占本行業公司數81.25%。按照上市公司股權融資的難易程度進行排列，依次是物流業、快遞業、航空業、水上運輸、鐵路運輸、道路運輸。筆者發現，無論從絕對數還是相對數進行比較，政府著重扶持的物流業在股權融資中都占據絕對優勢，而沒有獲得政府產業政策明確支持的道路運輸跟其他行業相比占據絕對劣勢。

綜合上述分析，交通運輸企業在政府產業政策的支持下，相較于沒有受到產業政策扶持的行業獲得了有利的融資環境，能夠更有效的與監管機構進行溝通，在資本市場中獲得更多的融資機會。通過對交通運輸行業內部各子行業的融資情況進行比較分析，進一步驗證了產業政策對促進交通運輸企業股權融資有積極作用。

三、交通運輸類上市公司經營業績分析

政府制定產業政策的主要目的是幫助企業實現發展，交通運輸企業在產業政策的支持下獲得了融資便利。那么，交通運輸企業通過股權融資籌集到資金后會對公司的經營業績產生什么影響，是否有助于推動公司績效的提高？早期國內學者關于股權融資經營業績變化的研究大部分認為股權融資后公司業績不會出現下滑的現象：比如陸滿平（2002）通過上市公司增發融資的研究發現，增發會使公司業績大幅提高，但其ROE指標會呈現下降的趨勢；提云濤（2000）對1995～1999年間A股上市公司配股情況進行研究發現配股完成后股票的累計異常收益率不會出現為負的情況。而近年來的研究大多數得出上市公司股權融資后經營業績會出現下滑的結論：孫劉玉等（2012）選取1999～2008年交通運輸類上市公司股權再融資數據運用wilcoxon檢驗進行研究發現，交通運輸類上市公司股權再融資資金利用效率不高，存在再融資后經營業績下滑現象；蓋銳等（2010）對2000～2004年期間進行股權再融資的上市公司進行研究，得出的結論是再融資將會導致上市公司財務績效指標下滑，尤其是增發的上市公司下滑更為明顯。基于此，下文選取了營業總收入和ROE兩個衡量公司業績的指標，來進一步分析2014年和2015年進行了股權融資的交通運輸業上市公司的經營業績。2014年和2015年進行股權融資的交通運輸業上市公司共有16家，剔除財務指標異常2家，將進行股權融資當年定為基年，即T年；股權融資前一年為T-1年，股權融資后一年定為T+1年。

表7 股權融資的交通運輸業上市公司收益情況

從整體上看，通過表7可以看出，股權融資的樣本公司的營業總收入的中位數由T-1年的20億元上漲至T+1年的25億元，均值由T-1年的58億元上漲至T+1年的62億元，無論從中位數還是均值看在股權融資的前后三年都呈現出上漲的趨勢。而樣本公司的ROE指標中位數從T-1年的14.8%下降至T+1年的10.9%，均值從T-1年的13.77%下降至T+1年的9.66%，很明顯看出樣本公司的ROE指標這三年呈下降趨勢。從單個企業的業績變化來看，通過表8可以看出，營業總收入和凈資產收益率在T年大部分是上升的，上升的樣本數分別占總樣本的64.29%和57.14%。而在T+1年均出現了大幅下降的情況，下降的樣本數都為11個，占總樣本的78.57%。以上數據結果表明交通運輸類上市公司在股權融資后經營業績會出現下滑。分析原因可能是：一方面，雖然交通運輸企業在產業政策的支持下能夠獲得融資便利，但是我國進行IPO、增發融資實行的是核準制，上市公司需要滿足一定的業績要求才能獲得融資資格。為了達到特定要求，上市公司會通過盈余管理行為來改善融資當年的利潤，但隨后的會計調整會使得利潤減少導致公司業績下滑；另一方面，對投資項目可行性評估不到位和存在過融資行為。交通運輸企業有產業政策的支持，相比其他沒有政策支持的行業能夠獲得更多的融資機會，在此背景下，就可能出現有些企業對投資項目可行性評估不到位就匆忙進行增發申請，導致項目后期出現項目失敗變更資金投向或是出現大量閑置募集資金的現象；有些企業擁有足夠的自有資金，仍然提出增發計劃；有部分企業一邊將大量資金用于購買理財產品，一邊進行再融資。通過查閱14家進行了股權融資的交通運輸企業的重大事項公告，存在使用募集資金購買理財產品、償還銀行貸款和變更資金投向這些行為。其中，上港集團以其2015年募集的全部資金用于償還銀行貸款；招商輪船以其大量閑置資金購買關聯方招商證券的理財產品，在2015年增發募集資金19.88億元后，再次發布公告以閑置募集資金購買銀行理財產品，購買理財產品不超過13億元。這些都會導致公司投資效率下降、閑置資金，影響上市公司在股權融資后的公司業績。

表8 股權融資的交通運輸業上市公司收益變動

四、結論與啟示

交通運輸業上市公司在產業政策的支持下，獲得了良好的融資環境，在股權融資方面有更多的融資機會。尤其是物流行業在政策支持下發展迅猛，多家企業進行了股權融資。但同時存在一些問題，交通運輸業上市公司在成功募集資金后，對項目的投入效率不高，存在閑置資金等現象，嚴重影響了上市公司在股權融資后的公司業績。因此，對于上市公司而言，一方面，應該明確本行業特點和自身企業發展方向，清楚我國產業政策的傾斜方向，及時調整產業政策淘汰的產業，發展產業政策鼓勵支持的產業，以便于減少本企業的融資約束實現更好的發展；另一方面，在進行股權融資時，企業應該做好項目的可行性分析，不能為了融資而融資，以不合理的投資項目進行股權融資申請，要綜合考慮行業特點、市場環境、競爭對手、自身優勢等因素作出判斷，最重要的是要結合本企業的發展戰略，進行組合投資來分散投資風險，提高募集資金的使用效率。對于監管機構而言，相比于對融資方的股權融資行為進行事前監管，事后監管則顯得更為重要。監管部門對于上市公司的股權融資、再融資申請進行了嚴格的審查，但是對成功融資后募集資金的使用情況監管不夠，監管部門應該健全事后監管體系，制定相應的賠償機制和懲罰措施，對于融資方不負責任的行為，投資者有權進行索償，同時對上市公司的亂融資行為進行懲罰，可以有效約束上市公司的過融資行為，維護中小股東利益，減少非理性融資，改善公司的業績。