銀行同業業務發展對貨幣政策風險承擔渠道的影響
——基于中國133家銀行微觀數據的GMM實證檢驗

宋匯玄 姜旭朝

(山東大學 經濟學院，山東 濟南 250100)

美國自2002年開始推行寬松貨幣政策，引起銀行信貸標準放松、金融風險過度積累，最終導致金融危機的爆發。危機發生后，Borio et al.(2008)首次提出貨幣政策風險承擔渠道概念，認為貨幣政策通過收入估值效應、逐利效應、隱性保險效應等三個機制影響金融機構(特別是銀行)的風險偏好或容忍度，最終作用于實體經濟發展和金融體系穩定。由此，貨幣政策與銀行體系風險承擔水平的關系引起了學術界的重視。

考慮到我國的社會融資方式仍以間接融資為主，銀行業金融機構在社會融資活動中占據核心地位，我國貨幣政策對銀行風險水平的作用應當引起業界的格外關注。同時，隨著利率市場化進程的不斷推進、金融監管日趨嚴格、市場競爭日益激烈以及經濟增長速度放緩，我國商業銀行傳統的存貸款業務發展模式已經難以為繼。而受管制較少、低資本占用且無需繳納存款準備金的銀行同業業務正成為我國銀行業務轉型的重要方向之一。目前，我國商業銀行已發展出包括同業拆借、同業存放、買入返售、同業代付以及同業投資等多種業務在內的同業業務體系。在此背景下，本文基于2007-2016年我國133家商業銀行的面板數據，探討我國是否存在貨幣政策風險承擔渠道，以及銀行同業業務發展對貨幣政策風險承擔渠道傳導效應的影響。通過開拓分析貨幣政策風險承擔渠道影響因素的新視角，為貨幣政策調控決策和金融監管提供增強調控效力、防范金融風險的新思路。

一、文獻回溯與研究假設

貨幣政策傳導機制是指中央銀行運用一定的貨幣政策工具影響中間變量，最終作用于實體經濟發展的傳導路徑，而貨幣政策傳導機制也一直是宏觀經濟學研究的熱點之一。已有文獻中關于貨幣政策傳導機制的研究，可大致分為三個階段：第一階段，研究重點聚焦貨幣渠道，即貨幣政策的變化會通過影響公眾對貨幣和債券持有的偏好，使得各項金融資產的價格發生變化，最終影響投資和總產出。第二階段，研究重點聚焦銀行信貸渠道，認為貨幣政策的變動會對銀行的貸款決策產生影響，最終作用于社會總產出；此后，又將信貸渠道細分為資產負債表渠道和銀行貸款渠道兩種，前者著重分析貨幣政策對借款人財務狀況的影響，后者則強調貨幣政策的變動對銀行部門貸款決策的作用。第三階段，在反思2007年金融危機的背景下，Borio and Zhu(2008)的研究發現了貨幣政策的風險承擔渠道，認為貨幣政策可以通過改變銀行的風險承擔偏好和行為，進而影響金融穩定，最終作用于總產出。

自貨幣政策風險承擔渠道理論提出后，對于其存在性的檢驗就成為國內外相關學者的研究熱點。Dell’Aricca et al.(2006)的研究發現，貨幣政策的變動會通過影響銀行貸款審批條件的嚴格程度進而顯著改變銀行的風險承擔水平，銀行的資產組合收益率會隨著利率水平的下降而降低，為了穩定利潤水平，銀行會放松對借款人的貸款審查，增加其風險承擔。也有學者認為，貨幣政策是通過影響銀行的資產結構進而改變風險承擔水平。如，Altunbas et al.(2010)基于歐洲16個國家上市銀行的季度數據，研究發現寬松的貨幣政策會降低銀行的風險偏好，導致銀行的風險承擔水平提高；[注]Altunbas Y., Gambacorta L., Ibanez D. M. Does Monetary Policy Affect Bank Risk-taking?. BIS Working Paper, 2010，No.298.Gaggl et al.(2010)利用奧地利銀行微觀數據發現，銀行的貸款組合結構會隨貨幣政策環境的不同而隨之改變，貨幣資金政策越寬松，貸款組合的預期違約風險越高。[注]Gaggl P., Valderrama M. T. Does a Low Interest Rate Environment Affect Risk Taking in Austria?. Monetary Policy and The Economy, 2010(4).還有極少數學者從銀行負債方的角度進行分析。如，Jimenez et al.(2014)根據銀行借款信息，指出貨幣政策放寬會增大銀行向信用記錄較差甚至是沒有信用記錄的借款人發放貸款的概率；Angeloni et al.(2015)通過實證研究發現，貨幣政策對銀行風險水平的影響顯著，貨幣政策越寬松，銀行承擔的風險越高。[注]Angeloni I., Faia E., Duca M. L. Monetary Policy and Risk Taking. Journal of Economic Dynamics and Control, 2015, 52(3): 285-307.國內方面，徐明東等(2012)基于59家商業銀行微觀數據，發現貨幣政策與銀行風險承擔水平呈現負相關關系，存款準備金率和基準利率的降低，導致銀行更高的破產風險。[注]徐明東、陳學彬：《貨幣環境、資本充足率與商業銀行風險承擔》，《金融研究》2012年第7期。張強等(2013)的研究發現，寬松的貨幣政策會導致銀行不良貸款率的顯著提高，增大銀行的風險水平。金鵬輝等(2014)則認為，貨幣政策環境越寬松，銀行貸款審批條件越放松，從而使得銀行的風險承擔水平越高。[注]金鵬輝、張翔、高峰：《銀行過度風險承擔及貨幣政策與逆周期資本調節的配合》，《經濟研究》2014年第6期。夏仕龍等(2017)的研究也認為，寬松的貨幣政策會提高銀行風險資產的溢價水平以及風險偏好程度，銀行風險資產占比隨之提高，從而加大銀行的風險承擔水平。由此，提出本文假設1：

假設1：貨幣政策顯著影響銀行的風險承擔水平，寬松的貨幣政策導致銀行承擔更大的風險，緊縮的貨幣政策降低銀行的風險承擔水平。

另一方面，學者們還圍繞銀行規模、資本充足率水平、市場競爭度等銀行特征，探究貨幣政策風險承擔渠道有效性的影響因素。De Greave et al.(2008)利用德國銀行業微觀數據研究發現，規模小、資本充足率低的銀行，其風險承擔水平更易受貨幣政策變動的影響。Delis et al.(2011)則指出，貨幣政策對銀行風險的傳導有效性受資本充足率水平的影響，銀行的資本越充足，貨幣政策對銀行風險承擔水平的影響越小。張雪蘭等(2012)發現，市場機構、銀行規模以及資本資產比均會影響貨幣政策風險承擔渠道的傳導效應。徐明東等(2012)、劉曉欣等(2013)的研究均發現，資本充足率和銀行規模會影響貨幣政策風險傳導渠道的有效性，資本充足率越高、規模越大的銀行，貨幣政策對其風險承擔水平的影響效應越不明顯。劉生福等(2014)的研究認為，銀行的自有資本越多，其風險承擔水平對貨幣政策變動的反應越不敏感。[注]劉生福、李成：《貨幣政策調控、銀行風險承擔與宏觀審慎管理——基于動態面板系統GMM模型的實證分析》，《南開經濟研究》2014年第5期。熊劼(2017)的研究則發現，銀行的資產規模對風險承擔水平的影響呈“U”型，且資本狀況顯著影響貨幣政策風險承擔渠道的有效性。[注]熊劼：《中國貨幣政策風險承擔渠道的實證研究》，《世界經濟研究》2017年第3期。曾智、姚舜達(2017)的研究發現，流動性監管的加強會提高貨幣政策風險承擔渠道的傳導效率，其中中等規模銀行的流動性監管對貨幣政策風險承擔渠道的影響更為顯著。

上述文獻主要從銀行規模、資本充足率水平、流動性水平等微觀特征異質性角度，探究影響貨幣政策風險傳導渠道有效性的因素，而未將銀行同業業務這一關鍵因素納入分析。同業業務具有低資本占用、風險權重低、受監管較少等特征，具體體現在銀行吸收的同業存放、拆入資金、賣出返售等同業負債不需要如普通存款一樣提取存款準備金，《商業銀行資本充足率管理辦法》中銀行同業資產的風險權重僅設置為20%。當政策當局試圖通過提高基準利率等貨幣政策來降低銀行的風險承擔水平時，商業銀行可以借助信托機構、券商和基金公司等合作對象，將信貸資產從表內轉移到表外，向市場發放不受政策當局監管的信貸資金，擴大銀行的信貸規模和信用風險，削弱價格型貨幣政策風險傳導渠道的有效性。由于銀行吸收的同業存放、拆入資金、賣出返售等同業負債不需要提取存款準備金，因此一單位同業負債比一單位普通存款所能夠發放的貸款規模大，能夠滿足更多的借款人資金需求。而信用狀況良好的借款人通常有限，銀行通過同業業務所做大的表內存款，也會有一部分投放給信用狀況不夠好的借款人，最終會在一定程度上弱化數量型貨幣政策對銀行風險承擔水平的影響，使得銀行風險承擔水平對貨幣政策變動的反應不靈敏。由此，提出本文假設2：

假設2：無論是數量型貨幣政策還是價格型貨幣政策，同業業務的發展均會顯著削弱貨幣政策風險承擔渠道的傳導效果。

此外，銀行類型的異質性導致銀行業務結構的不同，國有銀行業務發展較為均衡，擁有豐富的客戶資源，不會過度依賴于某種類型的業務，因而沒有太大動力利用同業業務實現信貸資產的表外擴張，2016年其同業資產占總資產比重僅為9.3%。而股份制商業銀行和城商行的同業業務占比較高，2016年底同業資產占總資產的比重分別為23.4%和29.4%，這表明股份制銀行和城商行對于同業業務的依賴性較高，當政策當局調整貨幣政策時，這兩種類型的銀行更有可能借助同業業務來應對政策變動，從而削弱貨幣政策風險承擔渠道的傳導效應。由此，提出本文假設3：

假設3：相對于國有銀行，股份制銀行和城商行的同業業務發展會更加顯著地削弱貨幣政策風險承擔渠道的傳導效應。

二、研究設計

(一)實證模型構建

為驗證本文提出的研究假設，我們進行以下三個層面的檢驗。首先，檢驗我國貨幣政策是否會顯著影響銀行的風險承擔。銀行的風險承擔行為在短期具有持續性特點，因此，本文將銀行風險代理變量的滯后一期納入模型，構建動態面板模型如下：

Riskit=α0+α1Riski,t-1+α2MPt+α3Interbankit+α4Xit+α5Mit+υi+μit

(1)

其中，i=1,2,3,…,表示商業銀行的數量。Risk為銀行風險承擔的代理變量，MP為貨幣政策代理變量，Interbank為同業業務變量，包括整體同業資產占總資產的比重(Iba)以及各項同業資產占總資產的比重(Iba1、Iba2、Iba3和Iba4)。X為銀行層面的控制變量，M為宏觀層面的控制變量。

其次，檢驗同業業務的發展是否影響貨幣政策風險承擔渠道的有效性。本文在模型(1)的基礎上，分別加入同業資產占比和各項同業資產占比與貨幣政策的交叉項，模型設定如下：

Riskit=β0+β1Riski,t-1+β2MPt+β3MPt*Interbankit+β4Xit+β5Mit+υi+μit

(2)

再次，考察同業業務發展對貨幣政策風險承擔渠道有效性的影響是否存在異質性。本文在模型(2)的基礎上分別引入國有銀行虛擬變量(State)、股份制銀行虛擬變量(Share)和城商行虛擬變量(City)與貨幣政策和同業業務變量三者的交叉項，根據系數分析同業業務對貨幣政策風險承擔渠道有效性的弱化作用是否在不同類型銀行中表現出異質性。模型設定如下：

Riskit=γ0+γ1Riski,t-1+γ2MPt+β3MPt*Interbankit+γ4Xit+γ5Mit+γ6MPt*Interbankit*Dummyit+υi+μit

(3)

(二)變量選擇及說明

1.銀行風險變量?，F有涉及銀行風險的實證研究中，常用的測度指標主要有貸款損失減值準備占貸款總額的比重、不良貸款率、凈貸款占總資產的比重、特許權價值等。長期以來，貸款一直是我國商業銀行的主營業務之一，信貸風險也是銀行風險管理的重中之重，如何防范信貸風險以及降低不良貸款率，始終是商業銀行經營活動的重點。因此，出于測度指標的適用性和研究樣本數據的可得性，本文選取不良貸款率(NPL)作為銀行風險的主要測度指標，并利用貸款損失減值準備占貸款總額的比重(LLR)進行穩健性檢驗。

2.貨幣政策變量。貨幣政策變量MP的選取需要與一國的貨幣政策調控體系的特征相協調。發達國家貨幣政策文獻中多采用銀行間市場利率作為其代理變量，但中國與西方發達國家的貨幣政策調控體系有所不同。中國在2015年10月才基本完成利率市場化進程，且金融市場不夠發達，央行的公開市場操作還不能很好地借助價格機制影響存貸款市場，因而銀行間市場利率目前并不是度量中國貨幣政策立場的理想指標?？紤]到中國的貨幣政策調控體系中既有數量型工具也有價格型工具，本文為保證模型估計的有效性，分別選取存款準備金率(Depo)和一年期貸款基準利率(Lr)作為數量型工具和價格型工具的代理變量。

3.銀行同業業務。依據2014年4月銀監會127號文《關于規范金融機構同業業務的通知》，同業業務是指中國境內依法設立的金融機構之間所開展的以投融資業務為核心的各項業務，主要包括：同業拆借、同業借款、同業存款、同業代付、買入返售(賣出回購)等同業融資業務以及同業投資業務。在銀行資產負債表中，同業資產在拆出資金、存放同業、買入返售金融資產以及應收款項類投資四個會計科目下核算，其中同業拆出、同業借款以及同業代付三種業務均計入拆出資金科目中。

本文從同業業務規模和結構兩方面選取變量。其中，反映同業業務規模的變量為同業資產占總資產的比重(Iba)；反映同業業務結構的變量有四個，分別是存放同業占總資產的比重(Iba1)、拆出資金占總資產的比重(Iba2)、買入返售金融資產占總資產的比重(Iba3)和應收款項類投資占總資產的比重(Iba4)。

4.控制變量。為了有效識別貨幣政策對銀行風險承擔水平的影響，還需控制一些其他變量的影響。本文擬從五個維度引入六個控制變量，即銀行規模、銀行流動性、資本水平、盈利水平和宏觀經濟環境。其中，采用銀行年末總資產的對數(Lnasset)測度銀行規模。借鑒周再清等(2017)的研究，[注]周再清、甘易、胡月：《商業銀行同業資產特征與風險承擔行為》，《國際金融研究》2017年第7期。本文選用流動性資產占存款和借款總額的比重(Liquid)測度銀行的流動性水平。參照張雪蘭等(2012)的研究，采用資本與總資產之比(EA)來衡量銀行的資本水平。選用總資產收益率(Roa)衡量銀行的盈利水平。對于宏觀經濟環境，本文采用GDP增長率(GDPR)以及消費者價格指數(CPI)兩個指標進行測度。

(三)實證方法的選擇

由于本文模型中包含了被解釋變量的滯后一期的動態面板模型，且銀行的資產規模、盈利狀況以及資本水平等解釋變量均有可能與銀行風險水平之間存在雙向因果關系，因此，為避免內生性和異質性問題，本文采用Bludell和Bond提出的系統GMM估計法。此外，為保證估計結果的有效性，進行了二階序列相關檢驗和過度識別檢驗。

三、實證分析

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2007-2016年中國商業銀行的面板數據作為研究樣本。為保證樣本數據盡可能完整，本文剔除了一些數據缺失較為嚴重的城市商業銀行，最終確定133家商業銀行作為樣本，其中包含5家大型國有銀行、12家全國性股份制商業銀行和116家城市商業銀行。樣本銀行的微觀數據主要來源于Bankscope數據庫、Wind數據庫以及Csmar數據庫，部分缺失數據通過查閱各銀行年報進行補充完善。貨幣政策的相關數據來源于中國人民銀行網站(www.pbc.gov.cn)，GDP增長率以及CPI數據來源于歷年的《中國統計年鑒》。

(二)描述性統計

各變量的描述性統計結果見表1。在銀行風險方面，衡量銀行預期風險水平的貸款損失減值準備變量均值為2.753，標準差1.252；衡量銀行實際發生風險水平的不良貸款率均值為1.484，標準差為2.213，這表明我國不同商業銀行之間所承擔的風險水平差異較大。在貨幣政策方面，法定存款準備金率、一年期貸款基準利率的最小值分別為11.625%和4.35%，最大值分別為20.792%和7.065%，這表明政策當局在樣本期間對貨幣政策的調整幅度較大。在同業業務方面，我國商業銀行的同業資產在總資產中的比重平均為26%，這說明我國商業銀行的同業業務整體上規模較大，其中買入返售金融資產和應收款項類投資這兩項所占比重最大。在控制變量方面，流動性資產占比的均值為23.855%，標準差為11.066，說明不同銀行間的流動性水平差異很大，波動范圍在最小值2.759%與最大值64.336%之間。GDP增長率在樣本期間一直下降，從最大值14.2(2007年)降低到最小值6.7(2016年)。總資產收益率均值為1.089，標準差為0.557，表明我國商業銀行的總資產收益率波動幅度較小。

(三)實證結果分析

1.銀行風險承擔渠道檢驗。[注]限于篇幅，“銀行風險承擔渠道檢驗結果”表格從略，有感興趣者可聯系作者索取。銀行風險承擔渠道檢驗是對模型(1)貨幣政策影響銀行風險承擔水平的實證結果。其中將整體同業資產占比作為同業業務變量，同業資產的四個分項與總資產的比重則作為同業業務代理變量。在10%的顯著性水平下，AR(2)和Sargan檢驗均通過，說明模型不存在二階自相關且工具變量設置合理，系統GMM估計結果有效。

表1 主要變量的描述性統計

由銀行風險承擔渠道檢驗可知，不良貸款率的滯后一期變量系數為負，且在1%的水平下顯著，說明我國商業銀行的風險承擔存在路徑依賴，銀行上一期的風險水平較高，下一期的風險水平也會在很大概率上維持高位。數量型貨幣政策和價格型貨幣政策的系數均為負數，且在10%的水平下顯著，這表明政策當局通過降低法定存款準備金率或一年期貸款基準利率，實行寬松的貨幣政策時，銀行的風險承擔水平會顯著提高。假設1得到驗證，我國存在貨幣政策風險承擔渠道。

對于同業業務，無論是規模變量還是結構變量，均與銀行的風險承擔水平呈正相關關系，即同業業務的發展導致銀行的風險水平提高。原因在于，商業銀行借助同業業務渠道所投放的信貸資金，不占用銀行資本金，且不在風險撥備覆蓋范圍之內，使得銀行在滿足既定資本充足率要求的同時有條件配置更多的風險資產，導致銀行風險承擔水平上升；另外，同業業務存在嚴重的期限錯配，銀行利用同業業務將短期負債匹配長期資產，導致銀行的流動性風險加大，其中存放同業、拆出資金和應收款項類投資這三項同業資產占比的提高，會更顯著促進銀行承擔更高的風險，可能的原因是這三類同業業務的資金有可能不經過實體企業，在金融體系內空轉，使得銀行同業間風險傳染加劇，最終影響銀行風險承擔水平。

在控制變量中，GDP增速和CPI的系數基本顯著為負，表明經濟繁榮時期，伴隨著宏觀經濟走勢向上和各項資產價格上漲，使得企業盈利空間擴大，凈值提高；另外，促進企業申請貸款時所提供的抵押物價值也隨之升高，在這兩方面因素的作用下，銀行的風險預估水平和信貸資產壞賬率下降，風險承擔降低。

2.同業業務對貨幣政策風險承擔渠道有效性的影響。模型(2)考察的是同業業務發展是否影響貨幣政策風險承擔渠道的有效性，實證結果如表2所示。同業業務規模變量與貨幣政策變量的交叉項系數在1%的水平下顯著為正，說明貨幣政策對銀行風險承擔水平的影響依賴于銀行同業業務的發展，同業業務規模越大的銀行其抵消貨幣政策風險承擔渠道有效性的能力越強，風險承擔水平對貨幣政策變動的敏感性越低。原因在于，當央行試圖通過提高法定準備金率、存貸款基準利率等緊縮性貨幣政策以降低銀行風險承擔水平時，商業銀行借助同業業務可以將信貸資產從表內轉到表外，向市場發放不受政策當局監管的信貸資金，使得這部分資產脫離監管指標約束和風險撥備覆蓋范圍，擴大銀行的信貸規模和信用風險，從而削弱貨幣政策銀行風險承擔渠道的傳導效應。假設2得到驗證。

在同業業務結構變量方面，除買入返售金融資產占比變量的系數不顯著外，存放同業、拆出資金和應收款項類投資占比變量的系數均在1%的水平下顯著為正，表明銀行這三類同業資產的規模越大，其風險承擔水平對貨幣政策的敏感性越低，貨幣政策風險承擔渠道有效性的削弱程度越高?？赡艿脑蚴窍鄬τ谄渌N同業資產，銀行開展買入返售業務的目的主要在于有針對性地向特定企業發放大額貸款，為滿足該企業的大額信貸需求，銀行借助其他金融機構成立專門的信托計劃，由于買入返售業務的交易對手和交易條件事先確定，對銀行風險的影響有限，因此其占比大小并不會顯著影響貨幣政策的風險承擔傳導效應。

表2 同業業務對貨幣政策風險承擔渠道的影響

3.異質性分析。我國國有銀行、股份制銀行以及城商銀行由于資產規模、治理結構、戰略定位的不同，其同業業務的發展程度和特征也存在一定的差異。為了探究同業業務對貨幣政策風險承擔渠道的影響，是否在不同類型的銀行中存在異質性，本文在模型(2)的基礎上分別引入國有銀行虛擬變量、股份制銀行虛擬變量以及城商銀行虛擬變量與同業業務和貨幣政策變量三者的交叉項。實證結果見表3。[注]限于篇幅，本文只列出了貨幣政策和涉及異質性的交乘項的估計結果，其他系數估計結果未列待索。

表3顯示，無論是數量型貨幣政策還是價格型貨幣政策，國有銀行的同業業務發展均不會顯著削弱貨幣政策對銀行風險水平的影響，而股份制銀行和城商銀行同業業務擴張從而弱化貨幣政策風險承擔渠道的作用較為顯著。其中股份制銀行存放同業占比越高、城商行拆出資金占比越高，銀行風險承擔水平對貨幣政策的反應越不敏感。假設3得到驗證?？赡艿脑蛟谟趪秀y行對同業業務的依賴程度不高，2016年同業業務在總資產中的占比不超過10%，因而不足以對貨幣政策的傳導效果起到顯著作用。而股份制銀行和城商銀行的同業業務占比較高，當貨幣政策出現變動時，能夠更好地利用同業業務這一通道應對政策變動。

4.穩健性檢驗。為保證本文實證結果的有效性，我們將被解釋變量替換為風險損失減值準備占比，重新估計模型后發現，主要變量的系數符號和顯著性水平均保持不變，說明本研究的結論比較穩健。

四、研究結論

在經濟增速下滑、金融監管趨緊以及盈利空間收窄等因素的作用下，我國商業銀行積極探索發展轉型方向，同業業務可被視為商業銀行轉型發展的方向之一。本文基于2007-2016年我國133家商業銀行的面板數據，實證檢驗了我國商業銀行同業業務發展對貨幣政策風險承擔渠道的影響。研究結果表明，我國商業銀行同業業務擴張會顯著削弱貨幣政策風險承擔渠道的傳導效果，并且相對于大型商業銀行，中小型商業銀行同業業務的擴張對貨幣政策風險承擔渠道的弱化效應更為顯著。

表3 異質性分析

根據本文研究成果，我們提出兩點政策建議：一是在宏觀審慎政策框架下，監管當局應當規范、引導銀行同業業務的健康發展，重視同業業務真實規模和具體投向的監測與分析，嚴控同業業務創新產品的風險水平，促進貨幣政策傳導效率的提高；二是不同類型銀行對于政策調整的敏感性不同，貨幣政策需要根據銀行的異質性采取差別化的調控政策，對政策調控較為敏感的中小型商業銀行，建議小幅度、逐步地進行政策調整，平穩實現貨幣政策調控目標。