合成型信貸資產證券化及其應用探索

郭江山 解亞 郭昱城

在我國現金型信貸資產證券化業務的開展過程中，存在實施時間長、管理成本大、對資產池的信息系統報告能力的需求高等問題，并且現金型資產證券化只能發行資金預置型證券，資產轉移受到我國現行司法體系的限制——需要原始貸款人的同意，因此我國資產證券化的發展進程進入瓶頸期。合成型信貸資產證券化（CLO）是傳統資產證券化和信用衍生工具相結合的金融產品，表現為對表內資產對沖信用風險，同時通過銀行資產負債表的改善，也便于利率和期限風險的相關管理，這不僅維持銀行既有的信貸關系和利息收入，而且在客觀上為銀行的資本管理和業務轉型提供了工具，為弱化現有的資本監管約束要求提供了更多的可能。作為一種創新性的資產證券化產品，合成型資產證券化迎合了銀行的內在需求，近年來得到了歐美等發達國家銀行的認可，成為銀行經營發展的一個主要方向。

合成型信貸資產證券化的運行模式

合成型信貸資產證券化作為一種金融創新，屬于傳統資產證券化與信用衍生產品結合的一種產物，本質是資產負債表內的一種對沖：證券化發起人在無需轉移資產負債表內資產的情況下，利用信貸連接票據和信用違約互換等信用衍生產品或擔保來轉移信貸風險，從而規避資本充足率的監管，實現低成本融資，其作用表現為緩解資本金的壓力、取得較低的融資成本、增加融資渠道等。合成型信貸資產證券化的模式主要有美國模式和歐洲模式兩種。

美國模式

美國的合成型信貸資產證券化是在傳統型資產證券化發展過程中，金融衍生產品（例如信用違約互換）與債務抵押債券和房貸抵押債券產品結合使用的一種金融創新產品。合成型信用資產證券化的工具有信用連接票據、信用違約互換、信用差價期權和總收益互換等，其中前兩種為最常用的方式。根據結構設計中融資杠桿的不同，合成型資產證券化可以分為全額融資型、非融資型和部分融資型，其中部分融資型運用最為廣泛。

在全額融資合成型信用資產證券化結構中，在交易之初，投資者需要進行一定貨幣的支付并且獲得周期性的回報，這種回報實質是一種利息。到期后，在沒有信用違約發生的情況下，投資者將本金收回。在非融資合成型資產證券化則是投資者在交易之初并不需要支付資金，而是在信用違約事件發生后才需要進行現金的支持，在交易開始或在交易過程中可以獲得擔保費。部分融資合成型則是介于兩者之間的，是使用最廣泛的一種方法。在交易之初，發起者得到的資金為整個資產池的一定規模，這個規模一般低于20%，剩下的部分并不需要資金的支撐，而是通過與中介銀行之間的信貸違約互換來實現信貸風險的轉移。

現金流型信貸資產證券化必須要通過SPV來實現資產的真實出售和破產隔離，但是合成型信貸資產證券化過程既可以有特殊目的載體SPV的參與，也可以沒有SPV的參與，其他參與主體還包括發起銀行、中介銀行和受托機構。

發起銀行要定期向SPV支付一定保險費來獲得信用保護，SPV則是以資產池為支撐向投資者發行信用衍生產品，而發起銀行一般自留最低級的權益證券，SPV將取得的現金投資于零風險權重的抵押資金，取得的本金和利息在扣除原抵押資產的信貸損失后，剩下的部分將用來歸還投資者本金和利息。當AAA級的證券發生了損失且剩余部分不足支付投資者的本利和時，由于發起銀行事先已經向中介銀行支付了保險費，所以中介銀行通過補足剩余部分來發揮信用保護作用。在整個過程中受托機構作為一個監控者，通過對SPV的資金投資運作的監督來保護投資者和中介銀行的利益（圖1）。

圖1 有SPV的合成型信貸資產證券化結構

圖2 無SPV的合成型信貸資產證券化結構

圖3 歐洲合成型信貸資產證券化結構

發起銀行在挑選和設定一個資產池后，根據預估資產池在以后的現金流產生的情況而發行不同結構的信用聯結票據。其中，發起銀行可以通過和中介銀行的信貸互換來實現對超級優先證券的信用增級，一旦該類證券出現違約損失，中介銀行有義務補足資金;同時將權益最低等級的證券自留，該類證券的清償順序排在最后。除此之外，發行的證券還有擔保的CLO，發起銀行在募集資金后將投資于國債或者回購協議等高信用等級資產，這將降低投資者面臨的信用風險，而無擔保的CLO一般沒有擔保來源（圖2）。

歐洲模式

由于法律因素的限制，歐洲信貸資產證券化中的信貸資產只能留在表內，無法像美國那樣轉轉移到表外，所以很多歐洲國家的銀行開展資產負債表內的證券化，資產池通常是住房抵押貸款、對公貸款等高質量的資產。發行的證券被稱為“表內雙擔保債權”，當資產池出現問題時，投資者既可以要求處置資產池資產，也可以向發行銀行要求賠償（圖3）。

與歐洲傳統型信貸資產證券化相比，其債券發行主體都是銀行，但有兩點不同：一是傳統型信貸資產證券化直接將資產負債表上的高質量資產轉為向投資者發行債券，而合成型信貸資產證券化則是銀行為作為資產池的信貸資產找到一個特殊目的機構，進而提供一種債務擔保。在擔保資產發生信用違約的情況下，特殊目的機構有義務補足資金的不足。二是作為擔保資產的資產池是動態調整的，這樣在資產池內資產質量下降或者是出現提前還款的情況時，發起銀行有義務對擔保資產進行更換，保障投資者的利益。

歐美模式的對比與融合

簡言之，歐美模式的主要區別包括四點：第一，是否把資產池內資產轉移到表外。歐洲模式依然留在表內，銀行承擔大部分風險，美國模式則是直接將資產轉移到表外，實現了風險的隔離。第二，歐洲模式資產池擔保資產是需要動態調整的，美國模式因為已將轉移到表外，資產池內資產固定不變。第三，歐洲模式中向投資者發放的債券利率是固定的，并且本息是到期一次性償付的，美國模式則是采用浮動利率。第四，歐洲模式實行“雙擔?！?，擔保資產對投資者來說是一個擔保，銀行的兌付是另一個擔保，美國模式則完全取決于擔保資產的狀況。

通常，歐洲模式被認為是更安全的一種模式，而美國模式則是更有效率的一種。近年來，這兩種模式相互借鑒，存在彼此融合的趨勢，最終實現安全性與效率性的統一。

合成型信貸資產證券化如何化解風險

信用風險

合成型信貸資產證券化主要利用信用衍生產品化解信用風險，其主要方式是信用連接票據和信用違約互換。實質上它們都是資產證券化的發起銀行作為信用保護買方定期向信用保護賣方（這里指中介銀行和SPV）繳納一筆資金，這筆資金就相當于一筆保險費。如果在整個資產證券化過程中沒有發生信用違約事件，發起銀行就相當于損失了保險費。但是，一旦信用違約事件發生，信用保護賣方就要對信用違約部分進行償付。這樣就在一定程度上緩解了信用風險。

部分融資合成型信貸資產證券化的證券發行額度通常為資產池的資產組合名義金額的5%～15%，剩下的超優先級部分無融資部分的信用保護是發起銀行通過和中介銀行之間的信用違約互換進行對沖，即為“超優先級信用違約互換”部分。可以看出，超級優先信用違約互換部分在兩種模式里都相同。發起銀行和中介銀行進行信用違約互換后，那么20%的風險權重將由發起銀行承擔。對于美國來說，只要超級優先部分被美國公認的評級機構評級為AAA級或者Aaa級，則可以按照20%來算，相對于對沖之前銀行要承擔100%的風險，這部分對沖大大降低了銀行的信用風險。

融資部分的信用保證是通過發起銀行和SPV或者是發起銀行與中介銀行之間的一個信用違約互換，這部分的互換經常被叫做“次級違約互換”，其中發起銀行與SPV之間的信用違約互換比較常，而中介銀行作為中介的屬于個別情況。例如，摩根士丹利在1997年11月發行的BISTRO是第一只部分融資合成型CDO。對于這部分來說，在進行信用違約互換以后，銀行將不承擔任何風險權重。更是大大降低了銀行的信用風險。

流動性風險

流動性不足是商業銀行經常會遇到的問題。對于銀行來說，無論是在存款人的存款期限到期后要對其本利和進行償付，還是日常經營必要的一些開支，亦或是一些好的投資項目，都需要現金來支持。

合成型信貸資產證券化化解流動性風險主要是通過以資產池為抵押發行的一系列證券，銀行得到了部分甚至全部資本金，提前獲得資金的使用。在部分融資合成型資產證券化中，證券的發行額度通常為資產池中資產組合名義金額的5%～15%，在證券出售給投資者以后，發行銀行拿到了這一部分的資金，對于銀行來說，其流動性將會增強，還有一些合成型信貸資產證券化更是得到100%的資金。

市場風險

在商業銀行的經營過程中，商業銀行也會因為利率或者匯率等市場因素的變動而面臨資產受損的情況。合成型信貸資產證券化可以起到化解商業銀行市場風險的作用。銀行的貸款是銀行的主要資產，將受到市場利率的影響，當商業銀行預期某一筆資金受到利率等市場因素的不利影響時，如果這筆貸款同時又符合資產證券化的條件，那么商業銀行可以選擇合成型資產證券化的方法，將得到的現金流另做打算，從而可以減輕商業銀行所面對的市場風險;如果商業銀行在貸款過程中遇到外資企業，就涉及到了匯率的變動問題，同樣合成型資產證券化也是商業銀行規避匯率風險的一種選擇。

我國開展合成型信貸資產證券化的探索

圖4 我國合成型信貸資產證券化模式設計

現階段我國面臨著經濟下行的壓力，商業銀行需要盤活資本存量，增加流動性，緩解由于資產負債期限結構的不匹配帶來的各種風險以及處置逐漸增多的不良資產，資產證券化可以說是一種較好的方式。2013年，我國資產證券化進程正式重啟以后，資產證券化出現爆發式發展。政府也出臺了一系列政策來支持商業銀行資產證券化的發展，銀監會也相繼審核通過了包括國有銀行、中小銀行在內的多家銀行資產證券化的批復。直到現在，我國資產證券化的規模仍在逐漸擴大之中，前景看好。再加上我國金融衍生產品的創新層出不窮，合成型信貸資產證券化在我國有很大的發展空間。對于銀行來說，合成型信貸資產證券化過程中通過一系列的金融衍生產品的運用，可以將銀行承擔的風險分散化，相比現金型資產證券化，在增強銀行流動性的同時，也減少了銀行所承擔的一系列風險。

具體模式設計

當前合成型信貸資產證券化發展模式有美國模式和歐洲模式，我國目前不允許商業銀行把資產池的資產直接轉移到表外，這一點和歐洲相同。在“真實出售”和“破產隔離”兩點上，我國的情況又和美國模式較為一致。因此，我國合成型信貸資產證券化的嘗試可以從參考歐洲模式和美國模式開始，注重安全性與效率性的統一，然后再結合我國法律制度以及商業銀行發展的特點，形成我們國家自己的模式（圖4）。

與現金型資產證券化相同，資產的“破產隔離”和“真實出售”仍舊保留，但是對于SPV發行的最低等級的權益級證券，發行銀行要自留，其余證券由信用增級機構增級和信用評級機構評級后由SPV出售給投資者，這樣投資者的利益將因為最低權益證券的剝離而得到保護。受托機構負責監控SPV與發起銀行，最大程度地保證參與各方的權益。此外，發起銀行就自留的最低等級權益證券部分和SPV進行信用違約的互換，即發起銀行定期向SPV支付一定費用，SPV有義務對發起銀行進行信用保護。在最低權益部分出現違約的情況下，SPV要進行資金的補足。當然，如果沒有信用違約事件的發生，SPV將會得到保險費的收入。這樣發起銀行所承擔的信用風險就相對較小。SPV也具有一定的權利，其收取的保險費的多少將會根據資產池中資產質量的變動而動態調整，這樣可以避免發起銀行因為自身承擔的風險過小而出現道德風險，盲目地向外貸款。這樣，整體信用風險進行了分散，各個參與者又有一定的制衡關系，可以達到一個相對理想的狀態。

定價管理

以資產池為支撐的證券定價是合成型信貸資產證券化過程中及其重要的一環，主要受到兩個方面的影響：一是資產池的資產的預期穩定的現金流和發行的期限，當資產池預期產生的現金流越多的情況，對應的保障就會越多，相應的定價就會越高。同時，發行的期限越長，不確定的因素就會越多，投資者要求的風險溢價就會越高，相應的定價也會越高。二是宏觀經濟因素的影響，例如，無風險利率和貸款利率，這兩個指標是臨界值，資產證券化的定價一般大于無風險利率而低于貸款利率，這可以看成發起銀行提前獲得流動性，減少了信用違約風險。

目前我國對于資產證券化過程中資產的定價還沒有一個統一的標準。主要的方法有期權調整利差法、蒙特卡洛模擬法、靜態現金流折現法、二叉樹模型定價法等。合成型信貸資產證券化要在我國得到發展，定價的準確性和合理性需要進一步提高，進一步優化資產的分層結構，定價要切實結合資產池中資產的質量，對于原始資產的情況的披露要完整及時。此外，銀保監會和中國人民銀行作為監管機構，更多地發揮監督管理職能，謹防定價太高，給投資者帶來過多的風險。

風險管理

在我國，在進行合成型信貸資產證券化探索的過程中，一方面要積極實踐，另一方面則要防范各種風險的發生，守住不發生系統性原則的底線。要吸取美國次貸危機的教訓，所有參與各方都要嚴格遵守“規則”，合力防范合成信貸型資產證券化過程中可能出現的各種風險。

作為發起銀行，不能因為自己向SPV交了保險費，大部分風險已經被分散，就在發放貸款的時候放松審核標準，出現道德風險，導致整個銀行體系的不良貸款率增加。合成型信貸資產證券化只是一種工具，它的目的是增強銀行的流動性，分散銀行體系內的風險，如果發生了道德上的風險，那么合成型信貸資產證券化的使用結果就和它的功能相背離。

對于SPV來說，要對資產池中資產的真實情況進行審查，一方面是對其自身利益負責，同時也是投資者的一種負責。資產評級機構與資產增級機構要嚴格根據相關標準，減少虛假評級給投資者帶來的誤導。受托機構也要進行嚴格的監督，促進整個資產證券化流程的順利進行。

現在資產證券化的投資者很多都是機構投資者，并且很多投資者還是銀行本身，實際情況時大多數資產證券化證券都是銀行之間的互買，這樣的話，大多數風險還是停留在銀行體系內部。合成型信貸資產證券化要在我國廣泛推行，需要加大對投資者的投資普及教育。還有就是資產池中的資產可以先選擇質量比較好的資產，這樣投資者比較容易接受。隨著合成型信貸資產證券化模式的日益成熟，投資者對這種模式的接受程度會比較高，再選用一些質量較低的資產進入資產池。

（本文系河北省社科基金項目[HB18YJ053]階段性研究成果。）

（作者單位：河北經貿大學金融學院河北大學數學與信息科學學院）?