我國(guó)公募股權(quán)眾籌的發(fā)展問(wèn)題與對(duì)策

摘 要：在深化“雙創(chuàng)”和改善中小微企業(yè)融資困境的戰(zhàn)略部署下，股權(quán)眾籌這一新興業(yè)態(tài)被寄予厚望。股權(quán)眾籌天然具有“公募”性質(zhì)，然而法律的限制使得本應(yīng)是普惠金融的公募股權(quán)眾籌在我國(guó)寸步難行，目前我國(guó)所存在的絕大多數(shù)所謂的股權(quán)眾籌項(xiàng)目實(shí)際上是一種互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)融資方式。公募股權(quán)眾籌作為一種創(chuàng)新性的融資模式，由于整體制度的缺失，存在諸多的不確定性，值得深入的討論和研究。本文從股權(quán)眾籌的本質(zhì)，股權(quán)眾籌本身“大眾”、“小額”、“公眾”的特點(diǎn)等角度出發(fā)，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，研究分析了制約公募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)發(fā)展的主要因素，提出了加強(qiáng)公募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)發(fā)展的對(duì)策，以期對(duì)其發(fā)展有所裨益。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；公募；制約因素；對(duì)策

引言

一、研究背景和研究意義

2015年6月，國(guó)務(wù)院在新出臺(tái)的大力推進(jìn)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”若干措施的意見(jiàn)書(shū)中，要求優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，豐富創(chuàng)業(yè)融資模式，支持互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，引導(dǎo)和鼓勵(lì)眾籌融資平臺(tái)規(guī)范發(fā)展，開(kāi)展公開(kāi)、小額股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制和規(guī)范管理。股權(quán)眾籌作為最近幾年出現(xiàn)的以互聯(lián)網(wǎng)為媒介的股權(quán)融資方式，具有“公開(kāi)、小額、大眾”的特點(diǎn)，連接初創(chuàng)型中小企業(yè)與廣大小額投資者，實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)用股權(quán)換取資金的融資過(guò)程，能夠有效提高中小企業(yè)資金融通效率，幫助創(chuàng)業(yè)者解決融資難問(wèn)題，同時(shí)拓寬投資者的資產(chǎn)配置方式。股權(quán)眾籌在2011年被引入我國(guó)，目前仍處于探索的初級(jí)階段，經(jīng)歷了一系列的變化，發(fā)展之中也凸顯出許多問(wèn)題。2014年12月28日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布了我國(guó)第一部涉及眾籌的監(jiān)管規(guī)則——《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）征求意見(jiàn)稿》，其中提到的私募股權(quán)眾籌是指融資者通過(guò)股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以非公開(kāi)發(fā)行形式進(jìn)行的股權(quán)融資活動(dòng)。2015年中國(guó)人民銀行等十部門(mén)發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，其中提到股權(quán)眾籌融資主要是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)。2015年8月10日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)將《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理方法》第20條第10項(xiàng)“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資”。而隨著2016年《股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》的出臺(tái)，股權(quán)眾籌概念逐漸清晰化，其具有“大眾、小額、公開(kāi)”的特點(diǎn)。經(jīng)過(guò)不斷地摸索，我國(guó)將股權(quán)眾籌的性質(zhì)界定為公募股權(quán)眾籌，但是由于公募化的股權(quán)眾籌面臨著眾多阻礙，尤其受到《證券法》、《公司法》等法律的限制，國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)股權(quán)眾籌平臺(tái)選擇從事私募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，目前，僅有三家股權(quán)眾籌平臺(tái)在2015年獲準(zhǔn)公募股權(quán)眾籌試點(diǎn)，分別為京東東家、平安旗下深圳前海普惠眾籌交易股份有限公司、螞蟻達(dá)客，但是作為第一批試點(diǎn)平臺(tái)，只能循序漸進(jìn)地發(fā)展，在監(jiān)管層對(duì)公募股權(quán)眾籌細(xì)則尚未有表態(tài)時(shí)，股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)就僅僅只是一個(gè)目標(biāo)甚至是一個(gè)口號(hào)，永遠(yuǎn)停留在證監(jiān)會(huì)“正在研究”的階段，無(wú)法落地和鋪開(kāi)。如果持續(xù)維持私募化，能提供的融資規(guī)模有限，商業(yè)模式對(duì)融資方的市場(chǎng)推廣價(jià)值大于融資價(jià)值，而公募化發(fā)展將提供足夠的融資規(guī)模，使股權(quán)眾籌成為傳統(tǒng)股權(quán)投資的重要補(bǔ)充，豐富我國(guó)多層次資本市場(chǎng)，其價(jià)值不容忽視。目前，在法律監(jiān)管方面，新版《證券法》正在修訂，專業(yè)人士表示，新版《證券法》修訂的亮點(diǎn)包含了推動(dòng)股權(quán)眾籌機(jī)制建立和小額公開(kāi)發(fā)行的注冊(cè)豁免，公募股權(quán)眾籌或迎利好。因此，研究公募化的股權(quán)眾籌在我國(guó)發(fā)展中存在的問(wèn)題，提出適用我國(guó)現(xiàn)狀的合理化建議，對(duì)推動(dòng)我國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展以及發(fā)揮股權(quán)眾籌獨(dú)特優(yōu)勢(shì)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、股權(quán)眾籌概述

（一）股權(quán)眾籌的概念

眾籌，即大眾籌資，是指一種向公眾募資并承諾給予一定回報(bào)，以支持發(fā)起的個(gè)人或組織的行為。股權(quán)眾籌是指融資方通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺(tái)以出讓股權(quán)的方式向公眾投資者募集資金的行為。相比于傳統(tǒng)的股權(quán)融資方式，股權(quán)眾籌有以下顯著特點(diǎn)：第一，股權(quán)眾籌從屬于互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，融資方與投資者借助互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)資金的融通；第二，股權(quán)眾籌的融資方主要是初創(chuàng)企業(yè)，初創(chuàng)企業(yè)往往都存在資金短缺問(wèn)題，而股權(quán)眾籌的融資成本低，且準(zhǔn)入門(mén)檻低，一定程度上可以解決小微和初創(chuàng)企業(yè)融資難的問(wèn)題，與此同時(shí)，由于初創(chuàng)企業(yè)融資項(xiàng)目失敗的可能性大而成功后的預(yù)期收益非常誘人，所以股權(quán)眾籌投資的風(fēng)險(xiǎn)大；第三，股權(quán)眾籌能夠通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)吸引更多的民間資本，資金來(lái)源更為廣泛；第四，股權(quán)眾籌是一種直接融資方式，融資者可以跨過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)，直接與投資者溝通并籌資。

（二）股權(quán)眾籌的分類與比較

從我國(guó)的股權(quán)眾籌的發(fā)展歷程來(lái)看，我國(guó)股權(quán)眾籌的性質(zhì)界定從私募股權(quán)眾籌逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣脊蓹?quán)眾籌，兩者具有同質(zhì)性，其差異主要體現(xiàn)在發(fā)行方式上，下面對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌的私募化與公募化進(jìn)行分析與比較。

1.私募股權(quán)眾籌的定義與特點(diǎn)

私募股權(quán)眾籌，是指企業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)以非公開(kāi)的方式向特定對(duì)象籌資的行為。首先，其發(fā)行方式為非公開(kāi)發(fā)行股票，融資方不得公開(kāi)或采用變相公開(kāi)方式發(fā)行證券，不得向不特定對(duì)象或超過(guò)200個(gè)特定人發(fā)行證券。其次，對(duì)于投資方的要求較為嚴(yán)格，相比于傳統(tǒng)股權(quán)私募，私募股權(quán)眾籌允許企業(yè)向更多小額投資者進(jìn)行融資，但是要求投資者具有一定的風(fēng)險(xiǎn)判斷能力，有一定的專業(yè)投資知識(shí)，且具有一定的經(jīng)濟(jì)實(shí)力等，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中對(duì)個(gè)人合格投資者的規(guī)定為金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元人民幣的個(gè)人。對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)，由于采用非公開(kāi)的募資方式，眾籌平臺(tái)的信息披露管理也會(huì)更為嚴(yán)格，普通用戶僅具有平臺(tái)部分信息瀏覽權(quán)限，使用平臺(tái)非公開(kāi)投融資服務(wù)的用戶，必須完成合格投資者及融資人認(rèn)證或通過(guò)平臺(tái)審核。股權(quán)眾籌平臺(tái)從事的私募化業(yè)務(wù)的監(jiān)管方法采用備案制，備案機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照要求對(duì)私募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)備案。

2.公募股權(quán)眾籌的定義與特點(diǎn)

公募股權(quán)眾籌，是指企業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)以公開(kāi)發(fā)行的方式面向普通大眾投資者籌資的行為。在發(fā)行方式上，公募股權(quán)眾籌允許向不特定人或超過(guò)200個(gè)特定人進(jìn)行融資，這種公開(kāi)發(fā)行證券的形式對(duì)融資者的要求高，在我國(guó)現(xiàn)行法律制度下，公開(kāi)發(fā)行證券必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)。一般來(lái)說(shuō)，公募股權(quán)眾籌對(duì)于投資的人數(shù)和特定性沒(méi)有硬性規(guī)定，并不要求投資者具有投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)判斷能力，但是會(huì)限制一般投資者的年度投資數(shù)額。股權(quán)眾籌平臺(tái)公募化業(yè)務(wù)的監(jiān)管方法采用牌照制，股權(quán)眾籌平臺(tái)要想從事公募業(yè)務(wù)，必須要取得監(jiān)管部門(mén)頒發(fā)的業(yè)務(wù)牌照。

3.私募股權(quán)眾籌與公募股權(quán)眾籌的比較分析

結(jié)合上述私募及公募股權(quán)眾籌的定義與特點(diǎn)，我們可以歸納出兩者的異同，如表21所示：

從上述對(duì)比分析中，我們可以發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)眾籌在助力“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”上表現(xiàn)出一定的局限性，私募股權(quán)眾籌的“眾”體現(xiàn)為小眾，而并非大眾，其所面向的投資者僅為合格投資者，且人數(shù)定在200人以內(nèi)，過(guò)高的資格認(rèn)證門(mén)檻限制了大眾投資者對(duì)股權(quán)眾籌的參與度，削弱了股權(quán)眾籌“積少成多”的優(yōu)勢(shì)，與股權(quán)眾籌所天然具備的普惠特征相違背。而公募股權(quán)眾籌能真正能夠體現(xiàn)股權(quán)眾籌的“大眾、小額、公開(kāi)”的特性，大眾性體現(xiàn)在它能為大眾投資者提供新的投資渠道；小額性體現(xiàn)在每個(gè)投資者所投入的資金有一定限制，讓更多的人能承擔(dān)得起這樣一筆投資資金；公開(kāi)性體現(xiàn)在融資者能夠以公開(kāi)發(fā)行證券的方式籌資。這三點(diǎn)特性，在一定程度上也可以緩解金融排斥的問(wèn)題。因此，股權(quán)眾籌的定性應(yīng)更偏向于公募股權(quán)眾籌。

三、我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展情況

2011年天使匯的成立揭開(kāi)我國(guó)股權(quán)眾籌的序幕。與國(guó)外的持續(xù)快速增長(zhǎng)不同，我國(guó)的股權(quán)眾籌歷經(jīng)三年醞釀，直到2013年才正式出現(xiàn)第一例股權(quán)眾籌案例——美微淘寶股權(quán)融資，在這個(gè)案例中，消費(fèi)者只要花費(fèi)120元購(gòu)買(mǎi)了會(huì)員卡，就被視為持有該公司100股原始股，消費(fèi)者能夠隨意購(gòu)買(mǎi)會(huì)員卡，這意味著任意網(wǎng)民都能夠成為該公司的股東，且股東人數(shù)沒(méi)有上限。美微公司的這種融資行為實(shí)際上是公募股權(quán)眾籌在我國(guó)的第一次實(shí)踐，然而這第一次實(shí)踐在進(jìn)入證監(jiān)會(huì)視線后被立即叫停，原因是該公司“不具備公開(kāi)募股的主體條件，已經(jīng)踩了公開(kāi)募集的紅線”，公司最后被責(zé)令退回公開(kāi)募集的所有款項(xiàng)。由第一例股權(quán)眾籌案例可以看出，我國(guó)公募股權(quán)眾籌在發(fā)展初期就受到了極大的阻礙。

由于我國(guó)法律的嚴(yán)格限制，并隨著我國(guó)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管力度不斷地加大，股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展速度由快放緩，且各股權(quán)眾籌平臺(tái)的發(fā)展方向逐漸規(guī)范為發(fā)展私募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，目前行業(yè)實(shí)務(wù)中所說(shuō)的股權(quán)眾籌平臺(tái)，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，應(yīng)被稱為互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資平臺(tái)。作為國(guó)內(nèi)第一家政府有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)成立的全國(guó)性眾籌行業(yè)社團(tuán)組織，中關(guān)村眾籌聯(lián)盟在2016年、2017年互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告中指出，截止2015年年底和2016年年底，全國(guó)正常運(yùn)營(yíng)的眾籌平臺(tái)分別達(dá)303家和415家，其中股權(quán)類眾籌平臺(tái)分別達(dá)121家和118家，占比從39.93%降至28.43%。從平臺(tái)融資規(guī)模來(lái)看，如圖3-1，2014年前，互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)眾籌規(guī)模（僅指線上規(guī)模）較小，每年均不超過(guò)1億元。2014年飆升至15億元。2015年，隨著京東東家、人人投、愛(ài)就投、眾投邦等平臺(tái)大量發(fā)布項(xiàng)目，當(dāng)年籌資額躍升至53.2億元。2016年相對(duì)上年的同比增速比較慢，年籌資額為65.5億元，增速放緩很大程度上是因?yàn)?016年4月國(guó)務(wù)院?jiǎn)?dòng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治，提高了眾籌開(kāi)業(yè)門(mén)檻，但是這并不影響實(shí)力雄厚的眾籌平臺(tái)的加入，360、蘇寧、百度、小米等互聯(lián)網(wǎng)巨頭先后發(fā)力私募股權(quán)眾籌。由此看來(lái)，在不斷地完善行業(yè)規(guī)則的過(guò)程中，私募股權(quán)眾籌已經(jīng)在互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資領(lǐng)域獲得一席之地。

圖31 近年私募股權(quán)眾籌融資規(guī)模

數(shù)據(jù)來(lái)源：零壹財(cái)經(jīng)

然而我國(guó)目前還沒(méi)有真正的公募股權(quán)眾籌，盡管早在2015年8月，京東、平安、阿里等三大巨頭先后獲得了證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的公募股權(quán)眾籌試點(diǎn)資格，但直至今天，三家股權(quán)眾籌平臺(tái)卻尚未上線一個(gè)公募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)。一方面，受制于相關(guān)法律法規(guī)的的存在，例如《證券法》關(guān)于公開(kāi)發(fā)行股票的規(guī)定等，股權(quán)眾籌難以實(shí)現(xiàn)真正的公募化。另一方面，依國(guó)內(nèi)金融創(chuàng)新的實(shí)踐，新事物的推出往往有一個(gè)過(guò)程，在進(jìn)行試點(diǎn)之前，通常必有一部《管理辦法》或者《監(jiān)管細(xì)則》的出臺(tái)以提供指導(dǎo)，而這也是學(xué)界正在研究的內(nèi)容。

四、制約我國(guó)公募股權(quán)眾籌的主要因素

就目前來(lái)看，我國(guó)私募股權(quán)眾籌的發(fā)展已經(jīng)步入正軌，股權(quán)眾籌平臺(tái)所經(jīng)營(yíng)的股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)也都是私募化業(yè)務(wù)，而我國(guó)公募股權(quán)眾籌的發(fā)展卻不容樂(lè)觀，無(wú)法發(fā)揮其內(nèi)在優(yōu)勢(shì)與價(jià)值，下面筆者將從公募股權(quán)眾籌內(nèi)在缺陷與其所面對(duì)的外部環(huán)境兩個(gè)方面分析當(dāng)前制約我國(guó)公募股權(quán)眾籌發(fā)展的主要因素。

（一）公募股權(quán)眾籌內(nèi)在缺陷

1.投資風(fēng)險(xiǎn)大

股權(quán)眾籌融資模式的融資方主要是初創(chuàng)型和中小型企業(yè)，投資者為創(chuàng)業(yè)企業(yè)、小微企業(yè)提供資金支持，并成為公司的股東，投資不可贖回，而投資者能否得到投資回報(bào)，或者回報(bào)的多少完全要取決于項(xiàng)目的收益情況、分紅規(guī)定等諸多因素，但是初創(chuàng)型、中小型企業(yè)自身存在缺陷，即發(fā)展不成熟，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，收益不確定，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也高于成熟企業(yè)，因此投資風(fēng)險(xiǎn)大。由于初創(chuàng)、小微企業(yè)普遍存在投資風(fēng)險(xiǎn)大的問(wèn)題，即使是一些有前景的股權(quán)眾籌項(xiàng)目，最終也會(huì)因?yàn)槲坏阶銐虻耐顿Y者而以失敗告終。

2.信息不對(duì)稱

首先，公募股權(quán)眾籌面向的是多個(gè)大眾投資者，又由于其“小額”的特性，投資方主要是中小投資者，中小投資者對(duì)初創(chuàng)型公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)缺乏理性認(rèn)識(shí)，也缺乏投資專業(yè)知識(shí)，并不是每一個(gè)投資者都會(huì)約談項(xiàng)目發(fā)起方詳細(xì)了解項(xiàng)目的信息，僅僅通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)上顯示的信息進(jìn)行投資判斷，不足以正確判斷項(xiàng)目質(zhì)量的好壞。而對(duì)于融資者來(lái)說(shuō)，為了吸引廣大投資者，獲取更多的資源、機(jī)會(huì)以及提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，可能不會(huì)在眾籌平臺(tái)上透露出項(xiàng)目的全部信息。

其次，股權(quán)眾籌是基于互聯(lián)網(wǎng)的融資模式，由于空間的限制，投資者很難發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目發(fā)起者背后的信息和行為，尤其是在資金投入后的經(jīng)營(yíng)階段，無(wú)法準(zhǔn)確得知投入的資金是否真正用于項(xiàng)目建設(shè)上。由于互聯(lián)網(wǎng)的虛擬性，股權(quán)眾籌中信息不對(duì)稱問(wèn)題更甚于傳統(tǒng)融資市場(chǎng)，這極大地阻礙了股權(quán)眾籌行業(yè)的健康發(fā)展。

3.代理成本高

融資方與投資方為了解決股權(quán)眾籌信息不對(duì)稱的問(wèn)題，又會(huì)出現(xiàn)代理成本高的新問(wèn)題。代理成本即在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，所有者為解決代理問(wèn)題所發(fā)生的各種成本，主要由監(jiān)督成本、約束成本以及剩余損失三部分組成。首先，投資者作為外部股東，為了監(jiān)督管理者的經(jīng)營(yíng)行為，以防企業(yè)經(jīng)營(yíng)者發(fā)生怠工、欺詐等道德風(fēng)險(xiǎn)，不得不耗費(fèi)時(shí)間和精力去搜集信息，了解項(xiàng)目開(kāi)展情況，這部分開(kāi)支為監(jiān)督成本，投資者們往往不愿意自己額外承擔(dān)這部分費(fèi)用，這又會(huì)產(chǎn)生“搭便車”問(wèn)題。其次，對(duì)于融資方而言，為了取得投資方的信任，融資方需要采取定期向委托人報(bào)告經(jīng)營(yíng)情況、聘請(qǐng)外部獨(dú)立審計(jì)等措施，這無(wú)疑增加了融資方的成本。最后，股權(quán)眾籌的融資方和投資者由于利益不一致，對(duì)于企業(yè)決策會(huì)存在一些異議，這會(huì)形成代理成本中的剩余損失。公募股權(quán)眾籌作為一種互聯(lián)網(wǎng)金融，所面向的利益相關(guān)者更多更廣，其代理成本往往比傳統(tǒng)融資方式的代理成本高。過(guò)高的代理成本會(huì)增加融資方和投資方的機(jī)會(huì)成本，因而挫傷雙方的積極性，不利于股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展。

（二）外部環(huán)境

1.法律障礙

我國(guó)《證券法》第十條規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)。公開(kāi)發(fā)行的情形有：向不特定對(duì)象發(fā)行證券；向累計(jì)超過(guò)二百人的特定對(duì)象發(fā)行證券；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。在該制度下，不僅要求發(fā)行人提供的信息真實(shí)，還要求發(fā)行人必須達(dá)到《證券法》以及其他有關(guān)規(guī)范性文件所要求的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況方面的要求。由于公募股權(quán)眾籌的融資方為初創(chuàng)型、小微型企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)狀況往往達(dá)不到《證券法》的相關(guān)規(guī)定，即使達(dá)到要求，其向監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送相關(guān)資料并取得公開(kāi)發(fā)行證券的資格也需要耗費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間，而創(chuàng)新型企業(yè)的項(xiàng)目講究時(shí)效性，若前期籌資耗費(fèi)過(guò)多時(shí)間，不僅會(huì)增加時(shí)間成本，也可能會(huì)降低其項(xiàng)目的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)都因?yàn)闊o(wú)法獲得法律層面的準(zhǔn)許，而不得不采取私募股權(quán)眾籌的方式籌資，項(xiàng)目的融資規(guī)模必定非常有限，很難滿足項(xiàng)目發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需求。目前來(lái)看，我國(guó)法律作為公募股權(quán)眾籌發(fā)展的頂層架構(gòu)，無(wú)疑是制約其發(fā)展的重要外部因素。

（三）征信體系不完善

我國(guó)征信體系不完善主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面，第一，征信法規(guī)體系不完善，上升到法律和行政法規(guī)層面的僅有《征信業(yè)管理?xiàng)l例》一部，也并沒(méi)有對(duì)中小企業(yè)征信體系建設(shè)提供具體的有針對(duì)性的規(guī)定；第二，中國(guó)人民銀行的全國(guó)企業(yè)征信系統(tǒng)，其信用數(shù)據(jù)難以覆蓋數(shù)量龐大的中小微和創(chuàng)業(yè)企業(yè)；第三，征信機(jī)構(gòu)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較弱，缺乏有效的市場(chǎng)監(jiān)管。目前，受限于征信體系不完善，缺乏對(duì)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者的科學(xué)的信用評(píng)估，眾籌平臺(tái)和投資者就選擇合適的項(xiàng)目面臨著非常大的困境，國(guó)內(nèi)眾籌行業(yè)欺詐事件頻發(fā)。征信體系是股權(quán)眾籌融資乃至于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的重要基礎(chǔ)設(shè)施，如果沒(méi)有征信作為基礎(chǔ)支持，大量的股權(quán)眾籌平臺(tái)和項(xiàng)目會(huì)被淘汰。

五、我國(guó)公募股權(quán)眾籌發(fā)展的建議

（一）建立完善的信息披露制度

1.建立分層次的信息披露制度

一方面，針對(duì)不同層次的融資者，應(yīng)該設(shè)置分層化的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于初創(chuàng)型企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)信息欠缺，因此信息披露主要是行業(yè)前景、團(tuán)隊(duì)介紹以及項(xiàng)目展示；而對(duì)于已經(jīng)有歷史數(shù)據(jù)的小微企業(yè)，就應(yīng)該強(qiáng)調(diào)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。此外也可以根據(jù)融資者不同的融資需求建立不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)以投資者需求為導(dǎo)向，對(duì)項(xiàng)目的信息進(jìn)行由重要到次要的篩選，凡是對(duì)投資者決策起重要作用的信息，在內(nèi)容上要詳細(xì)說(shuō)明，突出重點(diǎn)，而一些與投資者無(wú)關(guān)的信息，應(yīng)簡(jiǎn)化或刪除。分層次的信息披露制度，在一定程度上可以降低融資者的信息披露成本，同時(shí)也可以緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題。

2.提供官方交流渠道

盡管公募股權(quán)眾籌存在信息不對(duì)稱的缺陷，但是互聯(lián)網(wǎng)低成本溝通的特點(diǎn)，很大程度上可以解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題。股權(quán)眾籌平臺(tái)可以為融資方和投資方提供官方的交流渠道，通過(guò)交流渠道，融資方能夠解答投資者的疑問(wèn)，非成熟投資者能夠快速了解投資項(xiàng)目的相關(guān)信息，形成信息共享機(jī)制。

（二）提高融資方股權(quán)比例

類比于在公司治理中，給予高層管理者一定的股權(quán)激勵(lì)，可以降低委托——代理成本，適當(dāng)?shù)奶岣唔?xiàng)目發(fā)起方的投資比例，使得項(xiàng)目發(fā)起方和其他股權(quán)眾籌投資者的利益趨向一致，處于自身利益的考慮，項(xiàng)目方會(huì)更加努力的經(jīng)營(yíng)股權(quán)眾籌項(xiàng)目。因此，監(jiān)管部門(mén)或股權(quán)眾籌平臺(tái)可以根據(jù)監(jiān)管需要或平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)控制要求，適當(dāng)調(diào)整融資項(xiàng)目的融資額，提高融資方的股權(quán)比例，降低股權(quán)眾籌的代理成本。

（三）創(chuàng)設(shè)公募股權(quán)眾籌小額豁免制度

在我國(guó)現(xiàn)行體制下，所有的“公開(kāi)發(fā)行”，無(wú)論金額大小，都必須得到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)才可進(jìn)行，而公開(kāi)發(fā)行核準(zhǔn)制與公募股權(quán)眾籌無(wú)法匹配。小額豁免制度即“在一定范圍內(nèi)允許構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行的股權(quán)眾籌無(wú)須受到現(xiàn)行證券法律的限制，免于相應(yīng)的監(jiān)管要求”。股權(quán)眾籌公募化的實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)就是獲得《證券法》的小額豁免資格。建立股權(quán)眾籌公開(kāi)發(fā)行豁免的實(shí)施機(jī)制，需要圍繞著股權(quán)眾籌的各方參與主體展開(kāi)，設(shè)定豁免主體、豁免條件及豁免程序。與此同時(shí)，在股權(quán)眾籌公開(kāi)發(fā)行核準(zhǔn)得到豁免之后，相應(yīng)的配套措施也必須完善，一方面要堅(jiān)持寬進(jìn)嚴(yán)管的原則，以事中事后監(jiān)管為主；另一方面要完善投資者保護(hù)制度，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

（四）利用大數(shù)據(jù)征信推動(dòng)公募股權(quán)眾籌發(fā)展

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的飛速發(fā)展，大數(shù)據(jù)逐步滲透至各行各業(yè)。大數(shù)據(jù)的應(yīng)用積極推動(dòng)各種信息廣泛整合，可以彌補(bǔ)我國(guó)征信體系的巨大缺口。以拿到企業(yè)征信牌照的北京宸信征信有限公司為例，其主要依托公司積累的優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)資源及大數(shù)據(jù)技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，為金融行業(yè)及其他社會(huì)領(lǐng)域提供專業(yè)的第三方輔助征信服務(wù)、大數(shù)據(jù)咨詢服務(wù)、數(shù)據(jù)整合服務(wù)、銀行反欺詐服務(wù)及軟件產(chǎn)品，致力于幫助客戶形成自身的線上風(fēng)控能力，降低總體運(yùn)營(yíng)成本提升終端客戶用戶體驗(yàn)。大數(shù)據(jù)征信可以通過(guò)大數(shù)據(jù)技術(shù)捕獲傳統(tǒng)征信沒(méi)有覆蓋的人群，利用互聯(lián)網(wǎng)留痕協(xié)助信用的判斷，滿足公募股權(quán)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融新業(yè)態(tài)身份識(shí)別、反欺詐、信用評(píng)估等多方面征信需求。運(yùn)用征信服務(wù)股權(quán)眾籌融資是眾籌行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵之一，能夠推動(dòng)公募股權(quán)眾籌規(guī)范、有序發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：

閔婕，湖南師范大學(xué)商學(xué)院15級(jí)金融系。