我國中小企業股權眾籌影響因素研究

摘 要：本文首先對國內中小企業和眾籌融資發展的相關情況進行描述與總結，同時總結出影響股權式眾籌融資成功率的相關因素，最后在國內知名股權式眾籌平臺“眾投邦”上進行數據收集，把項目的不確定性、投資風險等四個維度劃分為融資比例、融資股份等九個因素，采取多元回歸模型檢驗各種因素對眾籌融資結果的影響。研究結果表明：融資出讓股份、目標融資額以及核心團隊人數對項目融資成功率的影響最為顯著。最后根據研究結論給出相應的有利于提高項目融資成功率的建議。

關鍵詞：中小企業；股權眾籌；影響因素

引言

眾籌模式相較于傳統投融資模式，能夠減少企業杠桿，為初創企業提供現金流，有助于多層次資本市場的建立和創新型產業的發展。同時，眾籌使得具有資產配置需求的大眾可以參與風險投資，增加投資渠道，從而獲取同風險相匹配的收益。但我國眾籌融資模式仍處于萌芽成長階段，行業自身發展不夠成熟，且存在法律地位不明確、監管機制不完善等現象，積極和理性探討眾籌模式應如何構建發展具有十分重要的意義。

一、中小企業股權眾籌的運行機制與現狀

（一）眾籌與股權眾籌的界定

眾籌（crowdfunding），是一種向群眾募資，以支持個人或組織發起的行為，具有低門檻、依靠大眾力量、注重創意等特征。

本文主要探究股權式眾籌。股權眾籌是指公司出讓一定比例的股份，而投資者通過出資入股公司，從而獲得未來收益，該種模式也可認為是私募的互聯網化。業界普遍認為2014年是中國的眾籌元年，眾籌平臺的數量急劇攀升，眾籌的模式、產品也在不斷創新和發展。

（二）股權眾籌的融資運營機制

1.信息披露機制

項目成功融資后，項目發起人有義務公布年度財務報告、所融資金使用情況等不影響其正常經營的重大信息，除了定期信息披露外，若發生控股股東變更、增資擴股或發行股票等情況也需進行臨時信息披露。

2.回報及退出機制

投資者在取得理想收益或認為未來不會再產生收益時可以采取新三板退出、上市公司并購、大股東回購等方式退出投資。若項目虧損或籌資企業倒閉，投資者可以按合同的規定將股權轉為債權或由股權眾籌者折價購回股權。

3.風險控制機制

由于采取風險控制機制的平臺的經營都相對穩定，比如，投資者在冷靜期內可以無條件全額撤資；籌資者可以聯系保險公司為投資者的投資行為投保；籌集的資金交由彼此信任的第三方保管，分期付給籌資企業。

（三）股權眾籌的現狀分析

眾籌于2009年在美國興起。截止到2014年6月，美國的眾籌項目高達5600多起，有280多萬人參與了眾籌，共募集21508.61萬美元。2012年國內正式誕生第一例股權眾籌案例，2014年首次出現有擔保的股權眾籌項目。例如2012年，3W咖啡成功通過眾籌向社會公眾進行資金募集；2015年WIFI萬能鑰匙也通過股權眾籌融資6500萬。

但我國股權眾籌融資模式仍處于成長階段，存在法律地位不明確、監管機制不完善等現象，仍有許多通過股權眾籌融資的初創企業經營失敗。比如，長沙最大股權眾籌餐飲館“印象湘江”開業時轟動一時，卻在一年后資金鏈斷裂債務纏身而倒閉；北京建外SOHO集結66位股東、132萬股權眾籌資金的“Her Coffee”經營一年后倒閉；號稱最牛的國產科幻游戲《幻》只籌集到100萬，占目標金額的3.04%；百事手機在京東股權眾籌平臺籌資失敗。

二、中小企業股權眾籌影響因素的理論分析

（一）理論分析

1、投資風險因素與項目成功率

眾籌投資人可以從多個方面評估投資風險。例如項目是否有專利、政府資助、獲獎及融資金額的大小。Ahlers GKC， Cumming D， Gunther C， Schweizer D發現相對于成功的眾籌項目，失敗項目的融資金額較高，這一定程度上說明過高的目標融資額其實會在一定程度上降低項目融資的成功的可能性。

2、人力資本因素與項目成功率

人力資本衡量創業團隊的綜合實力和素質，例如員工數量、股東人數等。團隊對于項目成功與否起關鍵作用，Huckman和Staats認為團隊成員之前積累的經驗能幫助團隊更好的解決新項目中遇到的挑戰。因此較好的人力資本能贏得投資人的信任，降低其感知的風險。

3、社會資本因素與項目成功率

在社會系統中，個人在一種組織結構中利用自己的特殊位置而獲取利益的能力稱之為社會資本。由于眾投邦網站上未顯示項目發起人的社交因子因素，且查找數據比較困難，因此在社交因子方面本文只選取了社交資本的一部分即人力資本的角度對社會資本進行研究，主要包括項目問答次數和關注人數。它們表示項目融資者在眾籌網站中和其他相關的投資者和融資者之間的網絡關系。Mollick E R 的研究顯示個人網絡可以用來預測眾籌項目的融資是否能獲得成功。

三、中小企業股權眾籌影響因素的實證分析

（一）樣本選取及數據收集

深圳市眾投邦是國內新三板股權眾籌平臺股份有限公司，擁有龐大的數據庫。2016年眾投邦平臺在股權眾籌行業排名第三，實際融資總金額名列第一。此外，眾投邦每年舉辦超過50場線下活動，與全國超過100家產業園區及園區招商局達成合作或潛在合作關系，建立了近2萬個線下項目渠道。經過五年的發展，眾投邦的業務流程及相關制度已趨于完善，商業模式已取得巨大成功，具有股權眾籌平臺案例研究的典型性，因此我們將眾投邦平臺上2015-2017年上線的所有項目作為我們的實證研究對象，剔除領投基金項目以及數據資料不完整的項目，樣本數共計50個。

（二）相關性分析

根據初步的相關性判斷，出讓股份（share）、起投金額（start）、目標融資金額（end）與融資比例（ratio）分別在1%、5%和1%的顯著性水平上顯著負相關；項目所處階段（stage）、團隊核心人數（team）、項目問答次數（question）與融資比例（ratio）分別在10%、5%、1%的顯著性水平上顯著正相關。以上結果表明我們的模型設計是合理的，可以基于此模型展開進一步的回歸分析。

（三）研究結論

在不確定因素方面，實證發現出讓股份與項目融資成功之間具有反向關系，出讓股份較低的項目融資成功的可能性越高。項目處于擴張或成熟期對股權項目融資成功具有正向影響。理論上來說，項目處于北上廣深地區更容易受到投資者青睞，但本文的實證表明這與融資成功與否之間無顯著性關系。

在投資風險因素方面，起投金額和目標融資金額與項目融資成功之間均呈反向關系。

在人力資本因素方面，團隊核心人數對于股權眾籌項目的融資成功具有正向的影響，即投資者會更傾向于投資分工細致的專業團隊。

在社會關注度因素方面，問答次數對于股權眾籌項目的融資成功具有正向的影響，即初創企業的人員與投資進行更多互動，成功融資的可能性越高。而關注人數與項目最終的成功與否之間并沒有必然的聯系。

四、政策建議

綜合上述對于每一項因素的分析，要想提高股權眾籌融資成功率，需要做到如下改進。

1.分階段融資。上述分析表明，項目所處階段越成熟越利于融資者融資，所以企業初創者在企業還處于成長期時可以只融通滿足第一階段發展的資金，而不是設定過高的融資額使投資者望而卻步。企業成功完成第一階段的發展后，可以繼續發起下一階段的融資。這樣分階段融資，既能使投資者明確下一發展階段的具體情況，也可以降低起投金額與融資金額，使大部分投資者有能力承受，從而提高成功融資概率。

2.融資者和投資者在股權眾籌平臺上的互動關系屬于社會資本網絡化的一種表現形式，融資者和投資者之間的互動越多，表明融資者與投資者之間關系越緊密，一方面可以讓投資者對項目的了解更加深入，另一方面也可以體現融資者對于項目的負責態度，從而吸引潛在的投資者參與投資。

3.融資過程中及時更新項目信息，比如融資核心團隊的競爭優勢、優勢項目所處階段、盈利狀況等，促進已投資該項目的投資者增加投資額度或者正在關注項目的投資者決定進行初始投資，進而增加融資者融資的成功率。

參考文獻：

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[3]李雨露.股權眾籌融資表現的影響因素研究[D].浙江工商大學，2016.

作者簡介：

楊歆雅，鄧盈娜，葛雨蒙，湖南大學金融與統計學院。