沈建光：新時期中國經濟的機遇與挑戰

過去10年，全球經濟最大的變化就是中國的崛起。如果美國10年前和中國打貿易戰，我們沒有辦法打，根本無法接招。

因為10年前，中國在全球出口市場占第三位，美國第二位。但是過去10年期間，因為次貸危機，美國陷入幾年的金融危機，接下來是歐債危機，然后日本也陷入困境。

2008年之后，中國進行了4萬億刺激計劃，4萬億就是為了防止中國出現危機，之后中國的經濟、出口均高速增長。

危機十年全球經濟新變化

10年后的今天，我們已經變成全球最大的出口國，出口比例從8%增加到15%，我們的市場份額幾乎翻倍了。

十年前，美國的零售市場是中國的3～4倍。而今年，中國的零售市場將會超過美國，成為世界上第一。這個變化其實是非常大的。當然這也是給中美貿易戰留下一個伏筆，現在中國在經濟體量上和美國已經不相上下，內需和美國都已經一樣了，出口高于美國。

中國對全球經濟的貢獻從危機前2006年的不足20%，上升到2017年的34%；中國經濟占世界的比重從2006年的5.54%，提高到了2017年的15.3%；中國出口份額全球占比從2006年的8.1%上升至2017年的12%；中國零售市場將超過美國成為全球最大市場。

這些是過去10年間的劇變，美國這一次貿易摩擦的背景其實就是對中國的擔心。現在他們和中國的差距越來越小，甚至中國很多方面都已經超過美國。

目前還有一個很重要的變化，中國的工業生產過去兩三年增速是6%～7%，但是我們明顯看到中國經濟在升級換代，而且投資增速在高技術制造業增長非常快。當然對我們來說這是非常好的發展，但是對美國人來講，這就是一個威脅和挑戰。如果說中國都做高科技，那美國人做什么呢？

現在中國遇到的挑戰就是去杠桿和灰犀牛。現在國內很多人批評央行拼命印錢沒有節制，上圖反映了央行印了多少錢。

2007年這個時點，我把美聯儲、中國、歐央行和日本銀行的總資產、總負債變成100，大家一起從100開始。可以看到，到現在人民銀行的基礎貨幣基本上翻了2.5倍，但是我們看到美聯儲資產負債表比2008金融危機前擴大了5倍，歐央行擴大了3.7倍，日本央行擴大了4.5倍。

很多人討論說，人民幣一定要貶值很多，而美元會升值。我說為什么？他們說：人民幣印錢太多了。

可實際上美聯儲的印錢規模增加5倍多，這樣說美元應該貶值更多，但是恰恰相反，美元在過去10年升值很多，日本央行印了這么多錢，基本匯率上保持不動，歐洲央行也是一樣。所以僅僅看央行印錢多并不能代表匯率應該貶值。

其實中國人民銀行印的錢最少。當然這并不等于說中國的貨幣政策很保守，這只是基礎貨幣。央行印的錢是基礎貨幣，但是最后整個社會的廣義貨幣多少取決于貨幣傳導機制，取決于貨幣乘數，通俗一點講就是杠桿。我同樣把廣義貨幣拿出來比較一下。

我們會發現，中國印錢印得少，但是我們的廣義貨幣泛濫得最厲害，翻了5倍多。基礎貨幣增長2倍多，廣義貨幣增長5倍多。這意味著什么？影子銀行、高杠桿。

美聯儲印了五六倍的錢，但是它的廣義貨幣只增加了50%，日本印了這么多錢，日本的廣義貨幣只增加了20%。

這10年間，我們的房價翻了5～10倍，基本上全國平均是5倍，和廣義貨幣增加數量很相似的。所以房價漲這么高，重要的是因為流動性泛濫，流動性泛濫主要是因為杠桿率提高。

因此，接下來中國必然要面臨一個比較重要的挑戰，就是如何去杠桿。因為杠桿這么高，一方面是貨幣，另一方面是和信貸相關的。

過去10年就是因為大規模的印錢，包括中國、美國，造成了社會分化情況很嚴重。10年后雖然經濟危機解除了，但是整個世界的動蕩才剛剛開始。

而且今后十年最大的挑戰不是在經濟上，而是在政治上，因為印錢最大的結果就是造成收入分配懸殊。

美國收入最低的40%人的收入一年是1.58萬億美元，美國收入最高1%的人的收入一年是1.64萬億美元，也就是說最低收入40%的人的年收入不及最高收入1%的人的收入。

美國財富最低40%的人口，擁有的財富只有2000多億美元，而美國最富有的1%的人財富是34萬億美元。這是美國貧富懸殊的情況，所以就可以理解，為什么這么多人支持特朗普。

我在歐美都待了幾年，現在的歐洲和以前完全不一樣了，民粹主義泛濫。包括德國的極右勢力支持率大幅度提升。奧地利大選均轉向極右，全球政治呈現民粹主義崛起之勢。

滯脹還是流動性陷阱？

中國現在一個重要的變化就是去杠桿，我們看到印了這么多錢怎么辦？中央已經決策今年進行三大攻堅戰。我總結為三“去”：去杠桿、去污染、去貧困。

去杠桿造成P2P大規模跑路，3000多家P2P公司現在只剩下1500家了。第二是社會融資總量，銀行內的貸款增速是比較平穩的，但是社會融資總量是斷崖式下降，說明影子銀行收縮很厲害，包括P2P、信托、理財都算在這里面。

政策變得很快，從去杠桿變成穩杠桿。中國的利率水平大幅度下調，其實已經進行幾輪降息，只是大家還不知道。因為中國貨幣政策的框架改變了，不再用一年期的存款或者是貸款利率，以前認為降這個利率是降息，其實不是，其實是7天的逆回購利率，雖然說沒有降，但是銀行間市場利率已經跌破7天逆回購利率了。

按理說是不應該跌破的，跌破的話要么央行降息，要么注水。最近又重新釋放流動性，導致銀行間大幅度的流動性放松。但是放松的同時，企業還是覺得沒錢，融資難融資貴，銀行錢很多，但就是到不了實體經濟當中。

因此中國的改革必須要協調推進，現在僅僅靠貨幣政策是解決不了問題的，你印再多的錢，但是銀行都不敢貸給企業，為什么呢？盈利狀況惡化，特別是民營企業盈利狀況惡化。

今年很重要的一個討論就是統計局對企業利潤的數據討論。統計局官方數據，中國上半年企業利潤是增長15%，但是市場經濟學家計算出的整個利潤增長水平是-20%，反差太大了。

為什么有這么大差距？統計局的解釋是樣本調整，統計局進行三塊樣本分類，國企、外商、私營企業，發現國企調整很小，基本上沒有調整，最大的調整在民營企業。

所以，統計局的理念的樣本當中，變小的或者是倒閉的被剔除出樣本的企業，基本上都是民營企業，國有企業變化很小，說明國有企業基本上在樣本當中沒有剔除，沒有倒閉沒有消失，所以它還在樣本里。

這也是最近“國進民退”的討論，反映了民營企業今年上半年情況大幅度惡化，而國企的變化很小。

另一個數據，工業企業的利息支出，該數據和利率水平有關，民營企業今年去杠桿之后要明顯大于國企。這也反映一個結構性問題，僅僅靠貨幣政策是不行的，一定要結構性改革，民企和國企要有一個公平競爭的環境。

今年另一個變化是消費，消費也在下行，這個是大家很擔心的。過去幾年消費是我們經濟轉型中的支柱之一，表現很穩定，一直有10%以上的增長，但是今年已經跌到個位數，7月份是8.8%，8月份稍有反彈到9%。

投資方面，也確實看到了政府去杠桿。現在中國面臨最大的問題就是無法去杠桿，金融去杠桿，消費增速降低，投資增速降低。因為很多投資都是靠債務維系的，地方政府也是如此。所以一去杠桿，基建就斷崖式下跌。

國家最近又從去杠桿變成穩杠桿，原因就在這里。政策不協調不行，僅僅靠刺激是沒用的。

通脹方面，今年通脹上升很快，一個是流動性陷阱，流動性陷阱是沒有通脹的，是通縮。但是還有一種可能性，就是物價向上走，經濟向下走，有點類滯脹的情況，當然中國現在還沒有到真正的流動性陷阱，沒有到真正的滯脹，但這個現象是存在的。

一方面國家印了這么多錢，但是企業融資難、融資貴。另一方面經濟向下走，但是通脹向上行。整個來看，通脹是房租上行，原材料價格上行，糧食價格、豬肉價格都在上行。大家也感受到了最近租金也在上行，這些又變成了滯脹的信息，面臨這些挑戰還是要靠改革轉型。

現在的經濟變革最主要的還是要靠減稅，如果是靠投資，六大基建，你看基建到什么程度了，西部投資每年占當地GDP的100%了，中部地區也是占70%～80%。

這是非常高的，再投資的話是什么結果呢？一個是地方債務加劇，一個是基建效率下降，一個是國進民退。

拿到基建合同的也是國企，對民企的影響會越來越大。從中國一年的鋼鐵消耗量來看，基本上中國是全世界前十大其他國家鋼鐵消耗量的總和。這樣的情況下，你還搞基建，負面影響是越來越大的。

貿易摩擦折射中美關系變局

其實美國人，不讓中國搞制造業2025是不對的，美國他自己也在搞，制造業戰略韓國有、歐盟有、德國有，英國也有，法國也有，日本也有，都是在差不多的時候制定的戰略。

美國提到的最核心問題是說中國的知識產權保護不到位，認為我們很多東西都是從外面拿過來的，得到的途徑不合法。但是中國政府對此是否認的。還有就是國企補貼的問題。

另一方面，特朗普的底線到底在哪里？這是很重要的。因為我們現在抓不到他的底線。

一開始認為特朗普不過是一個商人，就是想拿到點好處，然后利于中期選舉。但是沒有想到根本沒有這么簡單，他可能有更高的目的，就是他不僅是對中國打貿易戰，對其他國家也打。然后企業害怕了，全部到美國去生產，重塑國際秩序。

特朗普認為過去全球化自由貿易美國吃虧了，想放棄這些秩序。其實最嚴重的可能性，現在可能還沒有到這個地步，但是這個要仔細考慮，那就是會不會帶來冷戰的可能性，是否堅定全面遏制中國的崛起，他是不是有這樣的計劃？或者說美國的精英階層已經開始全面這么做了，這才是關鍵的。

貿易上的沖突其實沒有想象的那么嚴重。貿易摩擦對美國的影響也很大，所以他最新出的2000億，不敢立刻到25%，先進行10%過渡一下，看看再過四五個月是不是能談判好，解決這個問題。

因為貿易摩擦對美國的傷害也是很明顯的，美國國會聽政會上95%的企業是反對的，反對特朗普政府。為什么呢？其實也很明顯，美國進口中國的產品按金額來看，電機電器設備占美國進口比重40.8%、家具占比50%、玩具更是高達82%，所以這一次玩具不在2000億里面，他也在挑。

我現在去很多地方調研出口企業，我說2000億怎么辦？很多都說基本上和美國進口商談，大家一起分擔一些，因為美國不從中國進口根本找不到進口來源，這是產業鏈的變化，一個生產地的遷移沒有兩三年根本不可能。

此外其他國家也不一定可以承接中國的勞動密集型產業，我曾經問過美國官員，像家具這么厚重的東西，你在墨西哥生產，而且又是北美自由貿易區，為什么要在中國生產？像雨傘，也不是什么高科技，越南、墨西哥、委內瑞拉都可以生產，而且離美國近，運輸成本也低，為什么都在中國生產？

他們說的道理是，首先中國工人很勤勞，工會也不鼓勵罷工，但是在墨西哥和東南亞這些國家，如越南動不動罷工，工會很厲害。另外是中國的產業鏈很完備，任何一個小的零部件都可以很容易找到，但是那些國家很難。三是基礎建設，我經常去歐洲，我最大的感想就是中國的基礎設施太好了。因此我覺得中國的這些優勢最后轉化為勞動生產率高，所以中國很難替代。

但是美國一定要替代，對美國人自身來說，也需要2～3年的陣痛期，它要承受的是價格上漲。很多負擔都是美國消費者自己承擔了一半。關稅10%，沒有太大問題，中國匯率現在已經貶值8%了，出口退稅又增加了1%，再加上分攤一半，出口商壓力就會小很多。但是25%的話，即便承擔一半也要百分之十幾，而且特朗普說，再貶值變成要搞匯率戰了。

前段時間中國央行前行長周小川在意大利說，貿易戰對中國影響不大，如果僅僅看貿易戰只有0.5%的經濟影響，主要是心理影響大，認為我們的心理太脆弱了，美國股市不跌，我們跌得一塌糊涂。

但是我沒有這么樂觀，如果真的打貿易戰，周小川說5000億出口都不去美國，可以轉到其他國家，中國一年是2.2萬億美元的出口，其他國家行不行呢？ 中國的很多產品在很多國家已經是飽和的了。像家具、玩具都是如此，整個中國全球的市場份額都很高，這個很難。

還有一種說法，7、8月對美國出口那么好，為什么還要擔心呢？我調研的結果是因為2000億出臺，很多出口商在提前搶運。2000億宣布之后，影響會更大，因為搶運結束了。

中國政府有一點是比較欣慰的，并沒有像一開始說的那樣“以牙還牙”，如果說對我們制裁，我們就不開放了，對美國金融機構向中國的業務進行限制，中國政府沒有這么做，反而說要爭取二次入世，美國越對我們貿易戰，我們越開放。如果說美國對我們貿易制裁，我們對除美國之外所有其他市場降稅、減稅，但是對美國企業也是歡迎進入中國投資。最近，我發現這個變化是很明顯的。

國家領導人在博鰲論壇上已經講了，我們要進一步加大開放，而且“宜早不宜遲，宜快不宜慢”。

人民幣來說，越是這種時候靠貶值去做是不可取的。現在人民幣已經貶了，貶了近10%。從最低點的6.2，最高要到6.9，后來政府馬上出手。這個我很支持，這里面爭議很大，有很多很著名的學者說應該不管，讓它去貶，貶到8也可以，讓它浮動，現在如果浮動那一定是貶得很厲害的，從股市就可以看出來。越是這個時候政府出手穩住匯率越重要。

中國經濟長期前景與政策

2008年討論4萬億的時候，有一些人說中國經濟面臨的挑戰比1998年還要厲害，但是實際上中國經濟就下去了一年，然后就4萬億刺激之后，經濟很快就起來了。

其實我們看1998年的時候增長是大幅度下滑的，是一個5年的下降周期。當時國企改革3000萬員工下崗，你說2008年會比它差嗎？現在回過頭來，當時肯定是悲觀過頭了。

1998年開始到2002、2003年，銀行壞賬率官方數字是18%、19%，中國現在銀行的壞賬即便上升了，也就是不到2%。現在海外投資者說你數據造假，沒有那么低，但最多也就是5%。但是和當初20%怎么比？而且當時20%是官方數據，海外的估計是40%，之后中央匯金成立，重新建立銀行業，到現在工商銀行變成全球最賺錢的銀行，很多人說BAT再牛，加起來的銷售都不及工商銀行一家。不管怎么樣，中國的增速還是世界上最快的之一。

因此我們還是要加大改革開放。1998年、1999年的時候很困難，之后中央越是在困難的時候，反而加入WTO，開放市場。

中國加入WTO為中國成為第一大出口國奠定了基礎。但是當時不是這樣的，當時覺得這是賣國行為，認為入世之后中國的汽車、銀行、農業這三大行業都要面臨滅頂之災，但是之后中國的汽車業反而越來越強大了。

此外，中國很多長期前景非常廣闊，比如中國農村消費潛力非常大，現在城鎮居民消費在下降，但是農民的消費在提升。而且中國現在在扶貧，大量的資金投入到農村；還有服務業空間非常廣闊；大灣區、“一帶一路”也是未來的必然之路，這么多國家都是非常需要投資的，中國在這方面有很好的經驗。

最后做一下總結，整個中國在目前的階段，總體講，經過改革開放40年，接下來是不是存在二次入世挑戰，加入WTO時我們是加入到制造業的全球融合，這一次我們是不是要加入服務業的全球融合。

目前國內很多改革也到了攻堅戰的時候，比如國企改革，為什么今年這么大的討論，這么大的呼聲，經濟50人論壇的專家們都在呼吁，確實是到了攻堅的時候。包括養老金體制改革，財政體制改革，很多的矛盾已經到了過不去的時候了，這可能就意味著一個巨大的變革，使得我們今后10年有一個更快的發展。

（本文根據京東金融首席經濟學家沈建光博士在第88期陸家嘴讀書上的現場演講整理）