房地產和高杠桿是中國經濟兩大軟肋

因為工作關系，我在財富管理行業從業20多年。圈子里有不少上市公司董事長，也經常有各種各樣“內幕消息”，但我從來都不會根據消息做任何投資決策。我覺得有兩個理由：第一，我跟他們的關系并不至于鐵到他一定要送錢給我；第二，現在有大數據，一切痕跡都會有記錄，來不得半點僥幸，所以我從來沒有根據任何內幕消息來做任何投資。

投資必須跟整體宏觀大環境聯系在一起，今天我們先聊聊中國金融的基本情況。

按照我的認知和朋友圈的信息反饋，都覺得現在經濟比較艱難，每年都是最艱難的一年。每個微觀經濟實體都是宏觀經濟的縮影。目前看，經濟增長繼續放緩基本上是大家的共識，這也是之前趨勢的延續。貨幣長期超發，資產價格泡沫依然存在。

每次經濟增速下行，我們就看到貨幣供應量增加。寬松的貨幣政策確實對經濟有刺激作用，但是我們也看到量化寬松政策對經濟增長拉動的邊際效應是大幅遞減的。

新投放的貨幣去了哪？最可能就是房價和物價。大家去菜市場都知道最近是不是都漲價了。部分城市的房租也漲了。當然，新增的貨幣絕大部分都去了房地產。為什么絕大部分會去了房地產呢，因為在銀行實際的信貸投放中，土地和房地產都可以作為抵押品，更容易獲得信貸資源。

從金融的視角看，房地產和高杠桿是中國經濟的兩個軟肋。我們總體的債務水平，原來是全球最低的經濟體之一，現在逐步攀升到全球前列。

衡量杠桿率的一個常用宏觀指標是負債和GDP的比例，比例上升，意味著償債壓力上升。2017年我國GDP總量大概是80萬億元（注：2017年中國GDP為82. 71萬億）。據國際金融協會（IIF）的統計，中國債務水平大概接近GDP的 3倍。如果借貸成本是5%，1年約12萬億利息。每年GDP增量5萬多億，增量部分還不夠覆蓋利息，繼續下去，債務水平還會攀升。

過去18年，房地產市場在大家心目中一直是永不終結的繁榮，只要沒買房，投資就不算成功。所以我們看到，股票不行了買房，小企業主做實業不行了買房，人民幣匯率要貶值也買房。

買房自然房價就上漲，房價上漲，租金回報率就低，如果大家在上海有房子，出租回報率是在1%～2%之間，而我們借錢來買房的成本是6%～8%。

美國經濟學家海曼·明斯基曾經認為：資產的收益既滿足負債利息支出，又能滿足本金的支付，是避險型投資；資產收益只滿足利息支出，但不能覆蓋本金支出，為投機性投資；資產收益連利息支付都不夠，而是寄希望于資產升值來償付利息及本金，是龐氏投資（Ponzi）。

國內房產投資的租金收益低得恐怕連將來的房產稅都覆蓋不了，盡管房產作為投資品有其特殊性，但顯然已經不能歸為正常意義上的投資。

房產為什么會漲？

當然是后面有人接才漲價。往后看，后面的人需要借更多的錢來接，因為租金獲得的現金流收入不夠覆蓋利息，更后面接的人就得借更多的錢。另外，如果房價繼續往上漲，也會幫助總體債務水平繼續攀升。在去杠桿政策大方向改變之前，即便是部分房產需求由于政策調控被抑制，我們也很難期待后續有很多愿意接的人進來。

房價一直漲下去會有什么結果？一定會是大家不斷借錢，存款會下來，借款攀升。后來的人要借更多錢買房子，利息負擔會越來越重，直接擠占消費，我們的轉型是沒有辦法實現的。

常往國外跑的人都很容易有這種感覺，你賣掉上海一套小的房子，在全球其他地方能夠買到什么樣的房子？比如溫哥華、倫敦、澳大利亞悉尼那些房價高的地方，你隨便在上海賣個小套間，在那里都可以買一個別墅。

過去幾年，大家也喜歡高收益的所謂固定收益產品，認為產品背后有剛性兌付的預期隱含，比如買的時候10%，但是，大家有沒有認真研究這些產品的背后是什么樣的資產呢？

其實，這些產品的背后就是各種各樣的債務，對，你的資產就是他人的債務。以P2P債務為例，它是次級債里面最低的一環，那些要借錢的人，找銀行借不到，就找民間借貸，無論是還款能力還是信用都是很低的。其實就是垃圾債，也是目前爆雷最多的一環。

我們還有什么債務可能陸續違約？

股權質押是A股投資者比較擔心的。股權質押是上市公司的股東拿著流通或非流通的股份質押借錢，用來擴大再生產或者用于投資。這里的股票是借錢抵押品，原來用1個億股票抵押借了5000萬，現在跌成2000萬，抵押不夠了，必須補錢，補不了就只能選擇違約。另外，各種各樣的地方平臺融資，也有展期甚至違約的可能。

金融的本質是高收益一定伴隨高風險。承諾高收益就證明了背后的資產質量不好。承諾越高，越容易血本無歸。因為沒有還款能力或者還款能力薄弱，加上急需用錢才會承諾高收益。經濟下行周期，類似的高收益投資品大家盡可能避開。

我們現在的債務有點像堰塞湖，房價高也是堰塞湖，人民幣匯率可以起到一定疏導作用。參考日本和俄羅斯的類似情況，日本是房價跌了，匯率不貶，俄羅斯是房價不跌，匯率貶值，中國會不會有例外情況出現，我們拭目以待。

其實我們和十年前的美國有很多相似的地方。回過頭來，我們看一下美國，十年前美國次貸危機之后，房價掉了一半，股市也大跌，實現了徹底的出清，然后有了各種創新，十年前還沒有特斯拉，蘋果也不是人手一臺，Facebook還沒有成為大家必用的工具。徹底出清了，創新也出來了。十年的美國牛市是建立在出清基礎上的。我們會怎樣？個人看法是，我們有自己的特色，應該不會像美國那樣。

總而言之，下半場經濟增長還會放緩，貨幣供應估計還會繼續，債務可能還會攀升，房產問題的“堰塞湖”依然還在。去杠桿還會延續，各種高收益的所謂理財產品也有爆的可能。當然，最大的看點依然會是房價真的只漲不跌嗎？究竟如何確保去杠桿的成效？相信時間會給出正確的答案。

（本文根據大華銀行私人銀行執行總監黃凡在陸家嘴讀書會的演講整理）