芻議REITs對我國房地產市場健康發展的重要意義

摘 要：當前國家對房地產行業嚴厲調控，銀行信貸對房地產定向緊縮，致使房地產企業資金鏈緊張，擴大直接融資渠道，尤顯迫切。同時，隨著房地產市場存量時代的到來，盤活資產、發揮更高效益已成為亟需解決的問題，資產證券化面臨巨大的發展空間。

關鍵詞：REITs發展；風險管理；基金管理

一、REITs發展概述

REITs即房地產投資信托基金，在具有成熟的房地產市場的國家已發展成為一種重要的融資方式和工具。

REITs初誕于20世紀60年代的美國房地產市場低迷時，為活躍房地產市場，政府意在通過REITs引導社會資金投資房地產市場。而后REITs逐步發展到歐洲、澳大利亞，亞洲的日本、韓國、新加坡、香港、臺灣等國家和地區。目前全球已有三十多個國家或地區發行了REITs，全球市場的總市值已超過1.7萬億美元。

美國REITs目前大部分為公司制REITs，不強制要求上市，公募私募形式都存在，為保證投資者的分散化，前五大投資者持股比例不得超過50%；總資產的75%投資于不動產，至少90%的收入進行分紅，可享受一定的稅收優惠。

1986年，新加坡引進美國的REITs概念，成為亞洲率先發展REITs的國家。1999年5月頒布《財產信托指引》，以此增加市場投資品種，進一步促進房地產市場的發展。此后，日本、韓國也頒布REITs相關法規，允許REITs在本國股票市場交易。隨著亞洲國家房地產市場的發展，日本、韓國、中國臺灣、馬來西亞、泰國繼新加坡之后陸續開展了REITs， REITs在亞洲市場數量不斷擴大，迅猛發展。根據戴德梁行統計，至 2017年6月底，亞洲共有142只REITs，總市值1，989億美元。發行數量最多的國家為日本、新加坡和香港，共發行104只，總市值為1931.2億美元。其中，日本58只，市值1078億美元，數量占比40.8%，市值占比54.1%；新加坡36只，市值545.5億美元，數量占比25.3%，市值占比27.4%；香港10只，市值307.7億美元，只數占比7%，市值占比18.5%。

二、我國類REITs業務的發展情況

我國由于相關法律政策的限制，現階段主要以“類REITs”的方式開展相關業務的探索和實踐。

我國的“類REITs”產品在交易結構、稅負水平、運營方式、收入來源及分配方式、募集范圍等方面，同國外成熟市場REITs產品相比，仍具有一定差異。

我國的企業資產證券化業務自2005年開始試水，處于不斷的實踐探索中，2014年出現重大轉折，從逐筆審批制轉變為備案制，隨著不斷簡化程序、完善制度，并加強信息披露和風險管理，證券化產品的發行規模和數量迅速攀升，企業融資成本下降明顯，市場呈現快速上升勢頭，與房地產相關的類REITs、CMBS產品亦紛紛涌現。從目前市場發行的產品看，國內的類REITs產品主要有兩類，一類主要是以私募基金為載體，由其直接或間接持有項目公司股權；另一類以資產支持專項計劃為載體募集投資資金，通過結構化設計間接享有不動產權益或相應租金收益權。

據不完全統計，2017年底房企獲批的類REITs、CMBS、ABN和公司債等租賃證券化產品規模達到了50單，已逾1200億元，產品類型包括類REITs、CMBS、CMBN等。其中，類REITs產品共發行26單，募資規模609.5億元；CMBS產品共發行14單，募資規模546.7億元；CMBN產品共發行3單，募資規模106.3億元，這些證券化產品的底層資產為物業租金分期應收賬款和資產運營收益權。

2017年 “中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃”通過儲架機制分期發行，儲架發行創新了產品發行方式，重大意義在于解決了國內REITs 資產包擴募的問題，間接實現公募REITs的擴募功能。勒泰石家莊購物中心發行國內首單不依賴主體評級 的REITs，表明國內REITs的發行已開始從看重企業主體信用評級向重視資產質量轉變。

三、我國推動REITs發展的主要障礙

隨著國內資本市場的日漸成熟和發展，發展REITs已勢在必行。目前我國發展REITs的主要障礙源于法律及稅收政策上的限制。

（一）法律方面

根據我國現有的法律框架，尚無明確的法規為REITs發展提供明確的法律保障；對基金的資產結構、資產運用、收入來源、利潤分配和稅收政策等沒有系統的明確和限制。根據各國REITs發展經驗，由于REITs涉及眾多投資者利益，因此將立法作為發展REITs的首要條件，甚至在REITs立法制定若干年后，才批準REITs上市發行，并在相關法規中詳細規定了REITs的設立標準、投資范圍、運行結構和收益分配等。

（二）稅收政策方面

在我國現有稅收政策框架環境下，稅收雙重課稅成為我國目前發展REITs的另外一大障礙。我國對于REITs或類REITs產品尚無稅收優惠， REITs租金收入既要繳納增值稅還需繳納企業所得稅，稅負較重，分配給投資者時，還需再次征收個人或企業所得稅，雙重繳稅降低了REITs的收益率，壓縮了其盈利空間。在這樣的稅收政策框架下，REITs尚無法形成有競爭力的收益水平。因此，為提高收益率水平吸引投資者，國內類REITs皆匹配復雜交易結構以達到避稅或節稅的目的。而國外REITs的發展都得力于較大力度的稅收優惠政策，在各國的法規中均為REITs制定了復雜的稅收減免認定標準，實行REITs分紅部分免稅政策，解決公司和投資者層面雙重課稅的問題，如美國、新加坡、香港僅一次性征收企業所得稅，不征收土增稅和增值稅，新加坡和香港REITs涉及收購或處置境內物業時還可免征出售企業的所得稅。

四、我國發展RETIs的重大意義

伴隨著租購并舉，全面發展住房租賃市場，推出共有產權房，建立新的住房制度等宏觀政策層面長效機制的逐步落地推行，以及房地產進入存量時代后資產證券化等配套金融工具的逐步推出，房地產行業亟需轉變發展模式，形成可持續發展的新能力。

（一）房地產市場健康持續發展的需要

房地產是資本密集型行業，資金需求量大，高度依賴金融。在當前去杠桿防風險并重的形勢下，發展多渠道房地產融資，優化房地產企業的資本結構，促進房地產企業由重向輕轉型，REITs作為一種直接投融資工具可為促進房地產市場的健康發展可發揮重要的作用。REITs 作為創新金融工具和長效商業模式可將流動性較低的房地產投資轉化為可交易的證券資產，提高直接融資比例，降低金融系統的風險；REITs有助于消化住房市場庫存，盤活存量地產、降低財務杠桿，化解信貸市場期限錯配和高杠桿風險，提高住房租賃市場的活力，促進租賃住房市場的良性健康發展，在經濟新常態和供給側改革之下發揮重要作用，具有積極的現實意義。

（二）土地供應模式的轉變助推房地產企業轉變開發經營模式

2017年以來，一些重點城市如北京、上海、深圳等紛紛推出租賃住房用地，部分城市區域也陸續出現“長期自持”的土地。這類土地的開發投資資金需求量大，靠租金回現需很長時間，拿地企業資金壓力巨大。通過租賃住房REITs可為企業提供金融支持，成為房地產租賃住房市場或持有物業運營的房企重要的配套融資工具，助推企業形成可持續發展的“開發、運營、金融”的低成本、低杠桿新模式，形成住房租賃企業從投資、運營、退出渠道的閉環，既促進房企持有并經營好資產，又可減輕房企的資金成本壓力，有助于現有房企轉型發展，有效貫徹落實國家租售并舉重大戰略。

（三）拓寬投資者的投資渠道

發達市場經驗證明，REITs作為一種特殊的投資品種，充分拓展了資本市場的深度和廣度，與股票、債券等形成有效補充，滿足資本市場多層次、多方面的投資需求。對普通投資者而言，REITs可以拓寬普通投資者的投資渠道，降低房地產市場的投資門檻，讓普通投資者以購買基金份額的方式參與房地產投資并獲得收益；對基金的投資者而言，REITs是一種流動性好、收益適中的投資產品；對房地產企業而言，通過發行REITs，可以盤活企業存量資產，降低企業杠桿，降低融資成本。

目前，國內已開始研究制定與REITs相關的法規，為下一步推動REITs的發展做好立法準備。在市場需求和政策支持的雙輪推動和促進下，真正REITs的落地和發展必將有助于我國租賃住房市場的發展和房地產市場長效機制的建立，促進房地產市場的健康和長遠發展。