系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的成因及測度

摘 要：系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生對(duì)各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)一體化程度的加強(qiáng)，各國應(yīng)采取相應(yīng)的措施防止金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)展成為全球性的金融危機(jī)，同時(shí)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展影響深遠(yuǎn)。本文從對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的含義和特征開始分析，接著著從不同的方面重論述了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的成因，并且簡要介紹了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測度方法，可以發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了巨大的負(fù)面影響，所以必須從不同方面完善應(yīng)對(duì)措施。

關(guān)鍵詞：系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；周期性調(diào)整；逆周期審慎監(jiān)管制度；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指單個(gè)經(jīng)濟(jì)部門崩潰帶金融系統(tǒng)整體造成不利影響的的可能性，即一個(gè)經(jīng)濟(jì)事件的片段引發(fā)相關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)或整個(gè)市場系統(tǒng)產(chǎn)生損失的可能性，主要是由社會(huì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)、政治等一些宏觀因素造成的。

一、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)含義及特征

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)今時(shí)代金融體系中的一個(gè)最不可忽略的重要風(fēng)險(xiǎn)之一，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生造成的負(fù)面影響不是支離破碎的，而是足可以波及全世界的經(jīng)濟(jì)體系。

系統(tǒng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指由各種各樣的因素對(duì)證券價(jià)格所造成的全面并且系統(tǒng)的影響，例如社會(huì)環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)因素等等，是以又被稱為全局性的金融風(fēng)險(xiǎn)，它是金融體系“負(fù)外部性”的重要體現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)全球化大環(huán)境之下，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也就應(yīng)然而生，所以系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的定義也可為：某個(gè)金融體系內(nèi)部的具有相當(dāng)影響力的金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營崩潰后通過整個(gè)相互鏈接、相互影響的經(jīng)濟(jì)體系沖擊另外一些機(jī)構(gòu)。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具體可分成：政策、利率、購買力、匯率的風(fēng)險(xiǎn)。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有如下特征：普遍性，內(nèi)生性，傳遞性，順周期性，負(fù)的外部性。

二、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成因

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)周期性調(diào)整

大幅度的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性非常大。據(jù)索彥峰、李麟 （二零零九）的研究，我國的不良貸款率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且呈現(xiàn)出了“滯后—領(lǐng)先”關(guān)系，同時(shí)通過對(duì)GDP與國商不良貸款的余額和銀行業(yè)總體的不良貸款余額的相關(guān)關(guān)系研究得出，它們之間有明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0. 79和-0. 74。 西方的發(fā)達(dá)國家自從金融危機(jī)爆發(fā)之后消費(fèi)水平不在那么高的令人羨慕，也給國內(nèi)投資以及消費(fèi)造成了巨大的沖擊，資源濫用、內(nèi)外需、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等一系列問題也愈加嚴(yán)重。進(jìn)而實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)受到相關(guān)聯(lián)的重創(chuàng)，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)將會(huì)嚴(yán)重減少，最終產(chǎn)生社會(huì)整體的信用危機(jī)，可能整個(gè)金融系統(tǒng)大幅度波動(dòng)甚至崩潰。

（二）匯率波動(dòng)

我國企業(yè)將不得不直面匯率變動(dòng)所帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)。最大的風(fēng)險(xiǎn)由匯率變動(dòng)帶來的就是各種尖銳的問題纏繞在了一起，例如地方償債能力、房地產(chǎn)虛值通脹、周期波動(dòng)等等繞在了一起，加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。人民幣近幾年的走強(qiáng)造成了不利后果，人民幣與美元間的較大利差將進(jìn)一步加劇房地產(chǎn)泡沫和通貨膨脹壓力，造成經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，很大程度上誘導(dǎo)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

隨著我國金融改革的不斷深化，人民幣匯率制度的市場化已不可阻擋地引起了企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的巨大變化，我國企業(yè)將不得不直面匯率變動(dòng)所帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)。人名幣匯率的波動(dòng)會(huì)沖擊外貿(mào)出口企業(yè)，接著產(chǎn)生連鎖負(fù)面影響，銀行業(yè)的不良貸款相應(yīng)增加。各單位對(duì)人民幣匯率的預(yù)期隨之波動(dòng)也將對(duì)銀行經(jīng)營產(chǎn)生不利的沖擊。此外，外幣貸款也會(huì)變多是因?yàn)橥饨鐚?duì)人民幣預(yù)期也升值了，因此銀行的外幣頭寸會(huì)隨之產(chǎn)生較大的壓力，與此同時(shí)，國內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)會(huì)過度舉借外債，投資效率大幅度下降。造成短期外債最終匹配到國內(nèi)的長期投資。 一旦匯率預(yù)期逆轉(zhuǎn)，匯率大幅波動(dòng)的結(jié)果很有可能就是債務(wù)危機(jī)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也就在所難免。

（三）金融風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁

根據(jù)采用的金融工具不同，金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略可以分為：套期保值策略，套期保值策略主要是利用遠(yuǎn)期類合約來消除風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁策略，主要利用保險(xiǎn)和期權(quán)類合約將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給其他人；分散化策略，通過構(gòu)造投資組合來減少總體風(fēng)險(xiǎn)。然而實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁很大程度上反而會(huì)增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，過高估計(jì)、缺乏監(jiān)管、透明度過低都是誘因，所以在這種不完善的系統(tǒng)中金融風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁就會(huì)常常擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的范圍和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，還有可能產(chǎn)生未知風(fēng)險(xiǎn)。

（四）金融機(jī)構(gòu)間的傳遞性

當(dāng)今時(shí)代下金融機(jī)構(gòu)的緊密聯(lián)系加快會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的相互傳染。經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加深隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的推進(jìn)，生產(chǎn)的國際化程度及各個(gè)行業(yè)領(lǐng)域相互依存度的不斷提升，金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系也更密切，這集中表現(xiàn)在越來越多的業(yè)務(wù)交叉、互相持有對(duì)方的金融頭寸。伯南克提出，危機(jī)中金融機(jī)構(gòu)面臨的關(guān)鍵問題是“太關(guān)聯(lián)了而不能倒”，一家金融機(jī)構(gòu)發(fā)生危機(jī)時(shí)很容易牽連到許多其他金融機(jī)構(gòu)。這一點(diǎn)在上文綜述金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的第三類定義時(shí)已有所論述。Allen和Gale研究了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)通過銀行系統(tǒng)不同部門交叉持有權(quán)益的傳導(dǎo)。當(dāng)一個(gè)部門遭遇銀行危機(jī)的時(shí)候，其他部門由于持有該部門的權(quán)益價(jià)值下降而遭受損失，這就形成了損失的溢出效應(yīng)并在嚴(yán)重的情況下形成金融傳染。經(jīng)濟(jì)全球化的結(jié)果之一就是全世界的金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系空前地密切，當(dāng)聯(lián)系密切后，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生和蔓延的概率將很大程度上地增大。

（五）房地產(chǎn)行業(yè)誘發(fā)的信貸風(fēng)險(xiǎn)

20多年來，我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展可謂是蒸蒸日上，它與其他金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)來往頻繁，交易對(duì)手眾多，投資者對(duì)其關(guān)注尤其密切。當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)自身出現(xiàn)問題并難以解決時(shí)，各交易方之間的情緒波動(dòng)影響會(huì)造成全面的金融沖擊，也就是“太大而不能倒”，從而系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也就因此出現(xiàn)。

房產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)首當(dāng)其沖，央行的《二零零九年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，到二零零九年末，我國主體金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款余額為7. 33萬億元，同比增加了38. 1% ，高于其他類型貸款的增加速度6. 7個(gè)百分點(diǎn)。總貸款余額中，房地產(chǎn)的總貸款余額是19.2% ，提高了一個(gè)點(diǎn)；而2009年新增房地產(chǎn)貸款占比增加11個(gè)百分點(diǎn)，為21. 9%。②從搜房網(wǎng)的調(diào)查中我們可以得到我國現(xiàn)在 32. 9%的購房者購房月供超過月收入總和一半，這是遠(yuǎn)超警戒線的。③而且我國部分地區(qū)房屋空置率居高不下，根據(jù)2010年4月的一項(xiàng)調(diào)査，我國空置1年以上的住房超過50%，也遠(yuǎn)高于15%的國際警戒線。房屋租售比高達(dá)1：600，甚至1：1 000。④房地產(chǎn)市場泡沫較為嚴(yán)重。根據(jù)測算，我國自2005年以來房價(jià)收入比一直在9以上（以家庭兩個(gè)收入者購買90平方米的房子為例，數(shù)據(jù)采用全國平均房價(jià)和全國平均人均年收人），遠(yuǎn)超3 至6倍的合理區(qū)間。⑤我國房地產(chǎn)市場泡沫及風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)引起國家的高度關(guān)注，2010年國家連續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)調(diào)控政策。2011年，隨著寬松、貨幣政策的退出，房地產(chǎn)調(diào)控力度的進(jìn)一步加大，房地產(chǎn)市場發(fā)展趨勢有可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，其潛在信貸風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。由此可以很明顯地看出，房地產(chǎn)這個(gè)巨頭行業(yè)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大影響，一旦它的發(fā)展偏離正軌，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)產(chǎn)生。

三、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測度

多角度測量體系的風(fēng)險(xiǎn)成為過去很長一段時(shí)間的研究重點(diǎn)。一種是測度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的方法是根據(jù)各類金融機(jī)構(gòu)之間彼此持有頭寸的角度及大小，像 Chen（1999）以參與交易者傳遞消息來研究的擠兌模型。Lehar（2003）創(chuàng)立了銀行間風(fēng)險(xiǎn)測度管理模型，他是從風(fēng)管方面著手的。而Jannette Muller（2003）建立“多米諾股”銀行間風(fēng)險(xiǎn)模型。不難看出，這些模型都是屬于風(fēng)險(xiǎn)敞口模型，以各銀行之間的交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，并且與各銀行的資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)。

其中違約強(qiáng)度模型的建立較為容易理解，它偏重于違約率的衡量與比較。監(jiān)管當(dāng)局關(guān)心的是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到體系間傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)的危害大小，違約強(qiáng)度模型所設(shè)立的方程組是隨機(jī)的，它與存在違約率的衍生品有關(guān)。需要假設(shè)一個(gè)擴(kuò)散方程，核心是求出違約率的大小，再以此確定金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具體數(shù)值。模型設(shè)定： Tn 是違約時(shí)間，有穆迪評(píng)級(jí)的企業(yè)所造成的時(shí)間；Nt是時(shí)間t時(shí)已經(jīng)違約企業(yè)的數(shù)量。 就是所求的違約強(qiáng)度。有如下的跳動(dòng)過程：

最初的違約率為λ0，λt減少到 的衰退率用 去表征，J為單個(gè)跳城，可得：

其中K>0，c的取值范圍是0至1，δ>0，，γ>0，均為某個(gè)常數(shù)，（1+δ）<1。

從（1）式中，我們可以得到違約率發(fā)生波動(dòng)的前提條件是違約事件的存在，得出“溢出效應(yīng)”。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和違約發(fā)生所造成影響的大小密切相關(guān)的，企業(yè)狀態(tài)好時(shí)違約影響明顯要強(qiáng)于狀態(tài)差時(shí)。事前違約可能性的大小用跳躍的強(qiáng)度表示，構(gòu)成一個(gè)可以告知負(fù)面影響與違約率成正相關(guān)函數(shù)。γ代表min值，表示此時(shí)的影響力度最弱，強(qiáng)度將 降低到 意味違約的強(qiáng)度發(fā)生了躍動(dòng)。將該模型運(yùn)用于“AIG事件”和“雷曼事件”，發(fā)現(xiàn)AIG和雷曼的違約給金融系統(tǒng)造成了巨大的沖擊，是由于他們的自身影響力十分強(qiáng)大，當(dāng)雷曼違約，與此同時(shí)同業(yè)的違約概率由二零零七年的20%增加到二零零八年的37%。縱觀各類模型，違約率強(qiáng)度模型最適合直接與違約率相關(guān)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的分析，它擁有著自身特定的優(yōu)勢，即能抓住細(xì)微的違約跳動(dòng)，并且實(shí)證與現(xiàn)實(shí)恰合度極高。

我國的整個(gè)防范體系正在一步步完善，但與發(fā)達(dá)國家有一定差距。因此，中國政府以及中央銀行應(yīng)該積極主動(dòng)做好示范作用，帶領(lǐng)眾多金融機(jī)構(gòu)努力去完善系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)體系。具體做到：我國應(yīng)轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，加強(qiáng)制度建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，制定合理的貨幣政策，發(fā)揮央行最后貸款人職能，加強(qiáng)金融監(jiān)管。

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作者簡介：

阮毅，安徽大學(xué)。