可交換債券受市場熱捧的原因及注意事項

摘 要：在資產荒背景下，隨著當前監管的日漸趨嚴，新的資產不斷地被挖掘追逐，一些此前并不為人所熟悉的資本工具開始進入各方視野，釋放出一波又一波的投資紅利，可交換債便是其中之一。

關鍵詞：股性；交換公司債券

兼具股性和債性，進可攻退可守，可交換債憑借其轉換靈活、發行便捷等特點迅速成為私募基金的新寵。2016年，全年有71只可交換債成功發行。

從總體數量上來看，2016年發行的可交換債券總數達到了71只其數量遠遠超過了過去三年的總和；而在規模方面，2016年發行的71只可交換債券募集資金合計約為674.29億元，是過去三年募集資金總和3倍多。許多金融證券的研究者認為，在未來可交換債這種“非主流”的融資手段很有可能會替代定增成為大眾化的融資工具。

那什么是可交換債呢？可交換公司債券（Exchangeable Bonds，簡稱“可交換債”或“EB”），主要是指上市公司的股東依法發行、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份（即“標的股”）的公司債券?？山粨Q債設有票面利率、到期贖回價格，與可轉債一樣，可以設置有換股價調整、特別向下修正、提前贖回和有條件回售條款。可交換債券是一種內嵌期權的金融衍生品，嚴格地可以說是可轉換債券的一種，類似于可轉債加股權質押的結合。

可交換債作為內含期權的債券，其最大特點是兼具股性和債性，擁有固定本息的同時享受股票市場上漲的收益，進可攻，退可守?！皞浴蹦芤幈芄善毕碌娘L險，而“股性”能享受股票上漲收益，屬于既有收益保障又具有彈性的絕對收益品種，目前股票市場持續疲軟，而私募市場又遲遲得不到提振，在這種情況下，像可交換債這樣收益與彈性都能得到保障的資產“可遇而不可求”。

2016年以來，可交換債市場呈現井噴態勢，在一些私募基金看來，傳統的定增市場已是一片“紅?！?，新興的私募可交換債市場正成為機構掘金的新陣地。目前可交換債之所以出現市場井噴的情況，可以從發行人和投資人兩個角度來究其原因：

（1）從發行人的角度看，發行可交換債可以實現多個目的：第一成本低，發行公募可交債利率一般在3%以下，私募一般在3%-7%；第二高價變相減持上市公司股票，可交換債具有換股條款，且換股價格可在市價上溢價確定，因此發行人可以確定的較高價格在未來一定期限內變相地減持上市公司股票，且不受證監會（2016）1號文限制；第三大幅提高股票質押率，發行可交換債，一般只要按照股票市值的70%-100%進行質押，可以大大的提升股東對現有股票的利用率；第四降低減持對市場的沖擊，股票減持發生在一定期限以后，且減持為一個持續的過程，因此相對于股東直接通過大宗交易等方式減持，可交換債對股價的沖擊更小；第五實現低成本債務融資，由于含有認股期權、條款設計靈活，可交換債的利率可大大低于同期發行、同等評級下的其他公司債券，募集資金用途靈活，可償還借款，也用于增持或認購股份等。一般股東發行可交換債是為了達到減持或者融資的目的，還有一些發行人會把可交換債作為定增投資的配套工具，進行市場套利。

（2）從投資者的角度看，第一多重的獲利渠道，投資可交換債可以滿足本金的相對安全和獲得較高的收益想象空間?？山粨Q債可看成一個債券+期權的組合，兼具債性和股性，從債性上來看，相當于有了一個債券利息的保底收益，相對而言安全性要好于信用債。而從股性來看，可交換債因為具有轉換成股票的的權利，因此會有一個比較大的盈利的想象空間。第二分散的投資風險，發行人以持有的上市公司股票作為質押，債券的償還具有一定的安全性。

發行人和投資者的共贏，使得可交換債產品成為近期市場的“新寵”。徐總告訴私募排排網，雖然目前私募可交換債產品已成為“爆款”，但是也不能“閉著眼睛買”，盡管有債性兜底，投資者配置可交換債時依然需警惕風險。具體而言，需要注意以下方面：

（1）可交換債類似于一種帶有安全墊的炒股，如不能轉股，僅僅靠拿債賺取票息則意義不大。因為可交換債的純債收益率通常比較低，如果無法通過換股實現豐厚的收益，其投資收益一般低于信用債的投資收益。因此，選擇發行人主體實力較強，標的股票成長性較好的可交換債來投資尤為重要。

（2）對于機構而言，根據不同類型投資者的需求，可以通過可交換債中換股價格、票面利率、修正、贖回和回售等條款設計，將產品設計成偏股產品、偏債產品和平衡性產品。換股價格溢價率越高，換股可能性越小，股性越弱；票面利率越高，債性越強，即為偏債型可交換債。反之則為偏股型可交換債。由于可交換債券發行人的需求不同，發行方案的設計也不同，其條款也相對復雜，要求投資人具有更為專業的投資及分析技能， 投資者應當留意募集說明書對于此情形的具體約定，切實保護自身的合法權益。對于諸如單券投資比例限制、預警平倉線和封閉期等條款，投資者也需要留意。

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作者簡介：唐海雄，湘潭大學。