劉煜輝：結(jié)構(gòu)性改革效果決定去杠桿成敗

2018年，全球不確定性增強(qiáng)，貿(mào)易摩擦、金融風(fēng)險(xiǎn)、股市下行、人民幣波動(dòng)，各種政策陸續(xù)落地，去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、降準(zhǔn)……這些政策背后有什么聯(lián)系？中國(guó)金融市場(chǎng)的真實(shí)狀況如何？

天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝在接受《陸家嘴》記者的采訪時(shí)表示：“目前，中國(guó)宏觀的長(zhǎng)期趨勢(shì)可概括形容為三個(gè)詞匯，時(shí)間變慢、人口變老和人心變安。”

對(duì)于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題，他說(shuō)：“中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的核心問(wèn)題、收入動(dòng)能恢復(fù)的決定性因素還是來(lái)自供給側(cè)，房子、土地、地方國(guó)企的各種債務(wù)，以及銀行的金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表給供給側(cè)帶來(lái)的壓力，最終決定去杠桿成敗的，還是效率的恢復(fù)，結(jié)構(gòu)性改革?！?/p>

需要改變“悲觀分母”

《陸家嘴》：今年壓制股市的關(guān)鍵因素是什么？市場(chǎng)上也有聲音說(shuō)現(xiàn)在是中國(guó)A股性價(jià)比最高的時(shí)候，你認(rèn)為現(xiàn)在是抄底的好時(shí)點(diǎn)嗎？

劉煜輝：我們不缺行業(yè)機(jī)會(huì)，要投資中國(guó)經(jīng)濟(jì)的話，如果不做交易，最好不要用抄底的思維去做技術(shù)選擇。

《陸家嘴》：選擇好的行業(yè)然后做波段？

劉煜輝：對(duì)，找到個(gè)好的契機(jī)買入持有，對(duì)于權(quán)益投資來(lái)講，很重要的是在準(zhǔn)確把握宏觀的基礎(chǔ)上，能夠把握未來(lái)產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。這個(gè)判斷是很重要的，就是一定要把資金配在符合產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)的方向上，如果你沒(méi)配在這個(gè)方向上，有可能被這個(gè)市場(chǎng)、這個(gè)時(shí)代所拋棄。

我們講到中國(guó)今天宏觀的一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，其實(shí)還是非常明顯的，我用了三個(gè)比較文學(xué)的詞來(lái)代表。一個(gè)是叫“時(shí)間變慢”，中國(guó)資本驅(qū)動(dòng)的邊際效應(yīng)已經(jīng)非常差了，換句話講，就是不可能用那么高的必要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度來(lái)維持充分就業(yè)。未來(lái)增速一定要下行，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟(jì)時(shí)間一定會(huì)松弛下來(lái)，所以“時(shí)間會(huì)變慢”。

第二個(gè)，“人口在變老”，這個(gè)是沒(méi)辦法的，即便我們現(xiàn)在所有具備生育條件的人，每個(gè)人都響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，都生二孩，也改變不了中國(guó)在接下來(lái)生育率斷崖式下跌的這個(gè)趨勢(shì)。

第三個(gè)叫“人心在變安”，也就是中國(guó)人正在經(jīng)歷過(guò)去金融地產(chǎn)帶來(lái)的非常焦慮的時(shí)代，對(duì)貨幣的購(gòu)買力都不安心，這個(gè)狀態(tài)我覺(jué)得通過(guò)宏觀政策的調(diào)整，會(huì)慢慢地改變。

中國(guó)人從焦慮時(shí)代走出來(lái)以后，對(duì)生活的價(jià)值、生命的價(jià)值會(huì)有新的認(rèn)識(shí)，這些方向決定未來(lái)新的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和過(guò)去的金融地產(chǎn)的鍍金時(shí)代可能完全不一樣。你的資金如果還停留在金融地產(chǎn)的鍍金時(shí)代的那個(gè)產(chǎn)業(yè)中間的話，可能它的低估值會(huì)是一種常態(tài)，很難向上推升。雖然這個(gè)估值從歷史來(lái)看很便宜，但有可能它的未來(lái)比現(xiàn)在還要便宜。

中國(guó)家庭的財(cái)富結(jié)構(gòu)現(xiàn)在很不合理，很多家庭的百分之八九十的財(cái)富都是鎖在鋼筋水泥，就是房子上面。未來(lái)這個(gè)結(jié)構(gòu)一定會(huì)調(diào)整，這個(gè)調(diào)整就需要更高效率的金融服務(wù)、財(cái)富管理。所以代表這些方向的，我個(gè)人認(rèn)為它的產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值一定是非常穩(wěn)健上升的。當(dāng)然你現(xiàn)在買這些產(chǎn)業(yè)或者這些方向的股票，可能也要經(jīng)受系統(tǒng)的“悲觀分母”的打擊，可能也會(huì)跌，但是你把時(shí)間拉長(zhǎng)的話，它可能是只輸時(shí)間不會(huì)輸錢，我覺(jué)得這個(gè)概率還是蠻大的。

作為投資人來(lái)講，需要在這種動(dòng)蕩的條件中間去把握，就是保持一個(gè)不動(dòng)蕩的堅(jiān)定的價(jià)值判斷，我覺(jué)得這是制勝之道。

《陸家嘴》：對(duì)于四季度，你覺(jué)得機(jī)會(huì)在哪里，風(fēng)險(xiǎn)又在哪里？

劉煜輝：股票現(xiàn)在肯定是處在一個(gè)典型的技術(shù)性熊市當(dāng)中（縮量），交易量現(xiàn)在每天都到2500億左右了，應(yīng)該說(shuō)比2015年股市巨幅震蕩以來(lái)的最低點(diǎn)還要低很多。更大的風(fēng)險(xiǎn)是來(lái)自于整個(gè)估值體系在坍塌，就是我們講現(xiàn)在股票最大的問(wèn)題實(shí)際上是來(lái)自于估值的分母。分母從現(xiàn)在的表現(xiàn)來(lái)講確實(shí)比較危險(xiǎn)，是處在一個(gè)情緒崩壞的狀態(tài)，簡(jiǎn)單講市場(chǎng)給出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)沒(méi)有了底線。

你要說(shuō)原因，從小里講，可能是現(xiàn)在已經(jīng)沒(méi)有人相信“既要又要還要”能夠克服滯脹的象限。政策需要兼顧的多個(gè)目標(biāo)之間存在著很大的沖突，很難找到一個(gè)很好的辦法能夠走出這個(gè)象限。

我聽(tīng)到很多投資人的不理解，就是為什么印度的商業(yè)銀行的估值就可以定位在15倍到16倍，甚至更高，中國(guó)商業(yè)銀行的估值就只能趴在5倍、6倍，這個(gè)背后核心的原因其實(shí)就是估值體系的分母，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)在出了很大的問(wèn)題。接下來(lái)的政策，如果不改變分母，不改變悲觀情緒，股票市場(chǎng)很難從現(xiàn)在的這么一個(gè)“低估值陷阱”中間走出來(lái)。

你看中國(guó)股票市場(chǎng)，無(wú)論是縱向還是橫向看，權(quán)重股其實(shí)已經(jīng)跌到很低的水平，像美國(guó)SP500的PE現(xiàn)在到了近20倍的水平，而中國(guó)中證100，就是中國(guó)權(quán)重最大的藍(lán)籌股指數(shù)，PE已經(jīng)跌到10倍的水平，從趨勢(shì)上講還看不到止跌的狀態(tài)。它可能落入了一個(gè)低估值陷阱。

我們的股票，像大型市值的股票，它的分子，也就是它的盈利、現(xiàn)金流，在目前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下還不錯(cuò)，但大家覺(jué)得這是因?yàn)榭赡軄?lái)自某種非市場(chǎng)力量的幫助才獲得分子的改善，對(duì)應(yīng)的是整個(gè)系統(tǒng)可能是逆淘汰的系統(tǒng)特征，就是劣幣驅(qū)逐良幣，而恰恰這樣一個(gè)系統(tǒng)的特征又造成分母整體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)偏好的崩潰，市場(chǎng)對(duì)這樣一個(gè)逆淘汰、市場(chǎng)化因素的退化或者效率的迷失表達(dá)出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好感是非常差的。

所以即便有些股票分子改善了很多，你看鋼鐵、煤炭的盈利都有很大的改善，但因?yàn)榉帜副罎?，反而變成估值越?lái)越低，變成一個(gè)陷阱的狀態(tài)。所以我覺(jué)得中國(guó)股票目前熊市的根源是來(lái)自于分母，只有在改革的方向堅(jiān)持推進(jìn)，才能改變悲觀的分母。

政府需要壓縮開(kāi)支

《陸家嘴》：你曾經(jīng)提到一個(gè)觀點(diǎn)，即投資上要警惕殺估值的風(fēng)險(xiǎn)，回避與補(bǔ)貼相關(guān)的、與產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的、政府債務(wù)相關(guān)的行業(yè)和股票?？煞裾?qǐng)你闡述一下這背后的邏輯？具體都有哪些行業(yè)有殺估值的風(fēng)險(xiǎn)？

劉煜輝：應(yīng)該說(shuō)殺估值的風(fēng)險(xiǎn)是普遍的，即便今年在前一段時(shí)間表現(xiàn)得非常強(qiáng)的，比方說(shuō)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、某些計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)的有些股票，在最近的分母的悲觀實(shí)況中間，都出現(xiàn)了大幅的回落，其實(shí)回頭看今年沒(méi)有哪個(gè)板塊能幸免。你剛才講了殺估值，我是在很早之前就提出來(lái)了，就是來(lái)自于整個(gè)宏觀的背景。

從目前中國(guó)宏觀賬戶平衡的角度來(lái)講，面臨最明顯的一個(gè)狀態(tài)就是國(guó)際收支賬戶出現(xiàn)較大逆差，今年一季度出現(xiàn)284億美元逆差。也就是說(shuō)國(guó)際收支面臨很大的壓力，這是我們顯見(jiàn)的。接下來(lái)隨著外部環(huán)境趨于復(fù)雜，國(guó)際收支賬戶的壓力肯定會(huì)與日俱增。從宏觀賬戶的平衡來(lái)講，要把國(guó)際收支失衡的狀態(tài)給拉回來(lái)，對(duì)應(yīng)的一定是國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)和收入賬戶的緊縮，也就是總內(nèi)需肯定是一個(gè)收縮的狀態(tài)才能保持宏觀的平衡。

對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)講，我們知道它背后的驅(qū)動(dòng)力就是政府扮演很關(guān)鍵的一個(gè)角色，過(guò)去一段時(shí)間中國(guó)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，包括潛在增長(zhǎng)水平都一直往下移，政府預(yù)算軟約束，開(kāi)支是很大的。所以要解決國(guó)內(nèi)的宏觀賬戶平衡的壓力，主要是政府不能再亂花錢，政府要過(guò)苦日子，就是李克強(qiáng)總理講到的，老百姓要想過(guò)好日子，政府必須過(guò)苦日子，就是這么個(gè)邏輯。

簡(jiǎn)單講，政府對(duì)應(yīng)的這些經(jīng)濟(jì)支出的活動(dòng)要大幅壓縮，所以你看到中國(guó)財(cái)政政策的方向是非常明顯的，過(guò)去各種巨額財(cái)政補(bǔ)貼都在清理。首先是5月把光伏停掉了，接著新能源車的財(cái)政補(bǔ)貼也要調(diào)整，再接著機(jī)場(chǎng)的補(bǔ)貼也停掉了，接下來(lái)棚改肯定也會(huì)有很大的變化。各地都在清理地方政府的債務(wù)，按中央的說(shuō)法，債務(wù)要終身追責(zé)，我覺(jué)得這是一個(gè)很強(qiáng)的約束。所以簡(jiǎn)單講就是，財(cái)政應(yīng)該是很緊的一個(gè)狀態(tài)，所以過(guò)去和政府的財(cái)政支出關(guān)聯(lián)很強(qiáng)的這些上市公司和產(chǎn)業(yè)，必然受到很大的沖擊。

《陸家嘴》：中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷一個(gè)時(shí)代的跨越，你也曾提到我們可能要過(guò)3～5年的苦日子，你覺(jué)得這個(gè)“苦”主要體現(xiàn)在什么地方？ 寬松的財(cái)政政策會(huì)走多遠(yuǎn)？

劉煜輝：我剛才講了，政府財(cái)政支出收緊以后，在這個(gè)鏈條上的必然被波及，你前面講到的問(wèn)題也是這個(gè)，和政府財(cái)政相關(guān)的，和政府資源相關(guān)的都會(huì)受到很大的影響。

我覺(jué)得首先中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的核心問(wèn)題是來(lái)自供給側(cè)，簡(jiǎn)單講就是需求端，包括房子、土地、地方各種債務(wù)，再就是整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表，銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表，這個(gè)鏈條把整個(gè)經(jīng)濟(jì)的總需求給綁架了。供給側(cè)受到很大的擠出壓力，供給下沉，潛在增長(zhǎng)水平、長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能或者生產(chǎn)率受到很大的損傷。如果不解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)的ROE被房子、被膨脹的財(cái)政擠出的這個(gè)問(wèn)題，不進(jìn)行供給側(cè)改革，光在需求端給銀行體系放流動(dòng)性的話，沒(méi)有任何的意義。你可以把馬牽到河邊，可以給河里面注入流動(dòng)性，但是你沒(méi)辦法把馬頭強(qiáng)摁下去讓它喝水，這是一個(gè)道理。

結(jié)構(gòu)性減稅是方向

《陸家嘴》：作為中央政治局會(huì)議定調(diào)“六穩(wěn)”后的第一個(gè)數(shù)據(jù)，8月份數(shù)據(jù)顯得較為重要，你如何評(píng)價(jià)8月份公布的社融與信貸數(shù)據(jù)？有經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議要擴(kuò)有效的基建，增加財(cái)政支出，增發(fā)國(guó)債，“三管齊下”，你如何看待和評(píng)價(jià)？

劉煜輝：我覺(jué)得這兩個(gè)方向肯定是尖銳沖突的，就是我剛才講的，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)應(yīng)的是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更大的擠出效應(yīng)，因?yàn)檎加眠^(guò)多的資源，民間這一塊獲得的資源成本就非常高昂。當(dāng)然有些人從擔(dān)心經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的角度來(lái)說(shuō)，主張用基建來(lái)對(duì)沖，但是即便這樣想，也可能有心無(wú)力，就是客觀條件不具備。一個(gè)是過(guò)去支撐政府財(cái)政支出行為的融資體系，經(jīng)過(guò)過(guò)去強(qiáng)監(jiān)管和緊信用的去杠桿的處理后，影子銀行體系已經(jīng)崩潰了，即便有重新回到走老路的心，但現(xiàn)在已經(jīng)無(wú)力回天了，也就是說(shuō)系統(tǒng)從組織到人員已經(jīng)被拆散了，影子系統(tǒng)創(chuàng)造不出信用了。

另一個(gè)方向是，政府在約束的財(cái)政預(yù)算方面，其實(shí)也在積極地推進(jìn)改革，特別是去年11月份中央金融工作會(huì)議和12月份經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都明確地提出，地方政府債務(wù)要終身追責(zé)，我覺(jué)得從治理的角度來(lái)講，這是非常強(qiáng)約束的，地方一定要考慮項(xiàng)目和地方財(cái)政的可持續(xù)性，這會(huì)起到很大的牽制作用，不是想基建對(duì)沖就能夠?qū)_的。我個(gè)人認(rèn)為基建從去年到今年已經(jīng)出現(xiàn)了很大回落，這個(gè)回落的趨勢(shì)不會(huì)出現(xiàn)反彈，還會(huì)繼續(xù)下去。

你剛才講到的減稅，我看到很多人都在呼吁，這也是當(dāng)前市場(chǎng)急切盼望的，但是減稅后財(cái)政怎么平衡？多發(fā)點(diǎn)赤字，多舉點(diǎn)債？用赤字來(lái)減稅，或者舉債來(lái)減稅，在經(jīng)濟(jì)學(xué)上都是不可行的，不能做到真實(shí)的減稅，因?yàn)槌嘧忠埠?，債?wù)也好，最終都會(huì)以鑄幣稅的形式反映出來(lái)，實(shí)際上是減不了的。只有一個(gè)國(guó)家能夠做到赤字減稅或者舉債減稅，那就是美國(guó)，因?yàn)槊涝疚坏膰?guó)際貨幣體系能夠讓別人來(lái)買自己家的債。隨時(shí)發(fā)美元，把別人家的儲(chǔ)蓄拿過(guò)來(lái)，自己什么時(shí)候想用就用。所以這條路是走不通的，更何況中國(guó)即便想舉債的話，我覺(jué)得政府的空間可能也非常有限，因?yàn)檎膫鶆?wù)率其實(shí)是蠻高的。

在這個(gè)情況下面，要實(shí)現(xiàn)減稅的話，有幾個(gè)選擇，一個(gè)是減支，政府要緊縮開(kāi)支，我們的行政運(yùn)行成本一直很高，十八大以來(lái)的本屆政府做了很多努力，但是這個(gè)方向的任務(wù)依然很艱巨。另一個(gè)就是政府砍支出，能不能砍福利，少做公共服務(wù)，甩掉一些包袱？中國(guó)政府在提供公共服務(wù)、提供福利方面本身就有很多的短板、欠缺，在做得不夠的情況下如果還要砍，我覺(jué)得這也不太合理。再就是減少投資，就是那些基建投資，但這樣一砍又牽涉到很大的阻力，會(huì)不會(huì)誘發(fā)債務(wù)鏈的風(fēng)險(xiǎn)？房子、土地，接著后面就是地方政府債務(wù)，然后就是銀行資產(chǎn)負(fù)債表，這一系列的風(fēng)險(xiǎn)又得暴露出來(lái)，所以這個(gè)方向的任務(wù)也很艱巨。

所以只有一個(gè)方向，就是結(jié)構(gòu)性減稅，給企業(yè)那邊減一塊，想辦法從另外一塊地方找到另外一塊稅基，找哪塊稅基呢？這就是現(xiàn)在很多人在提出來(lái)的，要對(duì)房子增值的這一塊收稅，未來(lái)中國(guó)要征遺產(chǎn)稅、贈(zèng)與稅、資本利得稅，這都是中國(guó)過(guò)去沒(méi)有的，這些可能都會(huì)慢慢地征稅。