逆襲的價值投資者

最近茅臺跌了，朋友圈中去年轉發(fā)價值投資心靈雞湯的朋友們，此刻又成了價值投資的討伐者。

“某位價值派大佬居然把茅臺賣了，偽價值投資！”

“某位價值派基金經理居然還持有茅臺，凈值下跌，打臉了吧？”

價值投資=茅臺？價值投資等于持股不賣？究竟什么是價值投資？

可能一千個人心中有一千個答案。

認識大禾投資董事長胡魯濱的人都知道他是一位堅定的價值投資者，在10年的投資生涯中，他研究了許多投資大師，實踐價值投資，在成立私募公司之后，他還效仿巴菲特堅持寫“致投資者的信”。

在其中一封信中，胡魯濱拋出一個問題：“投資難在哪里？”

他指出，有些難點比較容易得到認同，比如逆勢而動、耐心、找到合適的投資方法。以上都很難，但在他看來，最難在于“認真”二字。

他認為投資中的“認真”是這樣一種狀態(tài)：

一、合適的投資方法下，克服人性固有的“惰于思考”的習性，每天有點進步。克服惰于學習新事物的情緒，克服惰于溫故知新的情緒。日復一日，年復一年。

二、以解決問題為目的，遇到問題解決問題，實事求是。深信空談誤事，實干興業(yè)。

三、在吃苦耐勞的基礎上，結出一點知識的果實，以有助于在混沌的市場中發(fā)現一些獲利機會。

“各種盈利模式的發(fā)現、合理的出手時機的確定、勇氣、耐心，都有賴于認真二字。”胡魯濱寫道。

所以，當你在“認真”做投資的時候，會簡單地將價值投資與茅臺畫等號嗎？

與眾不同

胡魯濱從上大學的時候開始，就自帶學術氣質。在北京大學中國經濟研究中心讀書的時候，胡魯濱開始接觸金融相關的工作，曾經在中國農業(yè)銀行總行資金交易中心做過實習研究員，在《財經》雜志當過實習記者。

畢業(yè)以后，胡魯濱以高材生的身份加入了招商證券總部擔任研究員，專注宏觀策略研究。但年輕的胡魯濱從那個時候就已經懷抱著一顆用實業(yè)視角做投資的初心，于是他又選擇加入易方達基金，從買方研究員做起，逐步探索投資的奧秘。

早期，胡魯濱在易方達負責的更多是大類資產配置與宏觀研究，但他的內心其實很早就埋下了價值投資的種子，在這段時間，他逐步把自己90%的研究重心與精力集中在商業(yè)模式和個股的研究中，通過自下而上選取投資機會，堅持深度研究創(chuàng)造核心價值的理念。

2016年，胡魯濱毅然選擇離開公募基金，成立了自己的私募基金公司大禾投資。

非常有趣的是，胡魯濱曾經是一名宏觀分析師，但在平時的工作中，他卻很少用宏觀的視角去做決策，相反，他看起來更像是一位內向而認真的實業(yè)家。他的辦公室在公司最靠內的角落，與市場部門離得最遠，就像在投資中，他也總是遠離喧囂的市場和討論，偏居一隅專注在自己的研究世界當中。

在胡魯濱的辦公桌上有一臺電子閱讀器，那是他打交道最頻繁的一件工具。他將70%的時間都用于閱讀，閱讀的范圍包括上市公司的年報、新聞媒體的報道、各種研究報告，這是他獲取信息來源和研究的基礎。

同時，他也不像許多研究員出身的基金經理那樣，熱衷于做“空中飛人”四處調研，他認為，你在上市公司看到的，往往會是“粉飾過”的事實。與其這樣，他更愿意花時間與實業(yè)家打交道，胡魯濱會將20%的工作時間用于電話溝通上，包括跟研究的公司相關實業(yè)家、基層管理人員、公司上下游的競爭對手等。胡魯濱認為，在他們身上得到的反饋會更加“真實”。

不僅僅是一名“非典型”的研究員，胡魯濱同樣也是一位與眾不同的公募派選手。

公募基金經理一般更信奉“組合投資”，但公募背景出身的胡魯濱卻不，他反其道而行之，在大禾投資的投資特點當中，最突出的一個就是“集中持股”。

在胡魯濱的投資理念當中，好公司和好價格是投資的核心，缺一不可，而市場當中符合這兩點的投資機會是非常稀缺的，一旦找到這種機會，就應該大膽買入。

“沒有一位投資大師是通過分散投資來取得高收益的。”胡魯濱說。

胡魯濱也不認同集中持股等同于“高風險”的說法。在他看來，與集中持股相匹配的，一是不輕易出手，通過集中持股提高投資的收益率；二是通過減少出手次數，提高投資的勝率。兩者結合，并不會比持有多只股票、高換手率的投資方法風險更高。

胡魯濱舉了一個很形象的例子。他指出，在實業(yè)中，一個創(chuàng)業(yè)者如果按照“分散風險更低”的理念，應該同時創(chuàng)立三家公司來減少失敗的風險，但現實當中的實業(yè)家基本上不會這么做，更多的是在一個階段集中精力創(chuàng)立一家公司。

好的商業(yè)模式+好公司+好價格

要做到精準出擊，不輕易出手，追求高勝率和高賠率，背后必然是要求基金經理對投資標的成竹在胸。

胡魯濱往往會對一家公司進行“掘地三尺”般的挖掘和研究，用公司同事的話說，就是“胡總對公司細節(jié)的研究到了近乎變態(tài)的程度”。

在胡魯濱眼中，什么樣的投資標的才值得自己出手？他的研究方向有三方面。

一是分析并挑選具有良好商業(yè)模式的公司。良好商業(yè)模式指的是，公司的運營占用不可變現的資產較少；行業(yè)長期需求基本穩(wěn)定；行業(yè)內的公司相對于其他公司可以積累出明顯的競爭優(yōu)勢；行業(yè)內優(yōu)勢公司的擴張較為容易，不受某些不可控因素的制約；行業(yè)容易出現強者恒強的局面，替代的技術、替代的商業(yè)模式少。

二是研究并發(fā)現管理優(yōu)秀，競爭力強的公司。首先，管理團隊的誠信非常重要，是否合法納稅、是否充分考慮小股東利益都是重要考量角度；其次公司要有較強的競爭力，使得競爭對手很難在短期沖擊公司的盈利能力和市場份額；同時，公司的管理團隊對商業(yè)模式應該有清晰的理解，沒有采取偏離核心商業(yè)模式的行為。

三是在充分研究的基礎上，等待一個好的價格。“評估一家公司值100億，然后花70億甚至更低的價格去買”，尋求安全邊際，在胡魯濱看來，也是價值投資的核心所在。

在極佳的投資機會出現時，大禾投資會采取高倉位買入，集中持股甚至滿倉交易。而如果在全市場自下而上都沒有挖掘到預期收益率高于12%的標的，大禾投資則寧可空倉等待時機。

如何評估一家公司的價格和價值？胡魯濱更傾向于采用DCF（現金流折現模型）進行估算。

胡魯濱指出，PE（市盈率）是DCF（現金流折現模型）的簡化版，但是這個簡化在投資中帶來了很多問題。最關鍵的是， PE只關注當期利潤，所以它忽略了公司的成長性和穩(wěn)定性。而當期利潤對DCF值的影響是很小的，DCF更能體現企業(yè)未來盈利的能力。

事實上，胡魯濱也曾經吃過PE的虧。他曾經非常認同愛爾眼科的商業(yè)模式，認為它在某種意義上是眼科里的茅臺。他指出了愛爾眼科的兩個特點，第一，愛爾眼科的模式擺脫了醫(yī)生的影響，主要是依賴機器設備，所以可以異地復制，這使得公司具有成長性。第二，任何人在眼睛上都是不愿意冒一點點風險的，龍頭的優(yōu)勢明顯。

但在當時，由于愛爾眼科的市盈率偏高，胡魯濱與其失之交臂，錯失了買入時機。回想起這筆投資，胡魯濱將其列為自己“失敗的教訓”，對于未來高成長的企業(yè)，企業(yè)長期的盈利能力才是重點要考慮的。

在改變思路之后，胡魯濱在研究自己看好的投資標的時，更重視用DCF指標來對企業(yè)進行估值。

比如在2016年，胡魯濱用DCF的框架研究濰柴動力，就會發(fā)現是個很好的投資機會。

最初研究濰柴動力的報表時，胡魯濱發(fā)現，公司2015年凈利潤同比大幅減少超過70%，而在2013年、2014年，公司的凈利潤分別是38.1億元和57.9億元，增長勢頭很好。在研究中，胡魯濱發(fā)現，在濰柴動力合并報表中，負債非常高，因為它在前兩年用借錢的方式收購了德國的凱傲，并表之后負債就變高了。但這筆負債是有價值的，凱傲是世界上數一數二的叉車龍頭，競爭對手是豐田，可以稱得上是“叉車中的寶馬”。

在看好公司前景的基礎上，胡魯濱引入DCF現金流貼現法計算濰柴動力的估值。胡魯濱指出，在2016年，濰柴動力的現金流已經連續(xù)幾年保持較高水平，每年從幾十億元到幾百億元不等，按照DCF算法，公式中的兩個變量，也就是現金流和折現率都很好，企業(yè)的市值應該在700億元以上，而當時濰柴動力的市值只有400億元多一點。

“在三四百億的市值下能夠買到這個標的，想想都很高興。”胡魯濱談起這筆投資非常得意，他指出，用當時的價格買到世界上最好的叉車公司、中國最好的柴油發(fā)動機公司，而且現金流、利潤這么好，不需要什么資本開支。這種機會放到全球范圍看都是稀有的。

同時，DCF估值方法也可明確了賣出股票的時機，比如濰柴動力的市值漲到700億元接近自己的估值目標時，他也選擇果斷賣出。

好公司與好價格缺一不可，這才是胡魯濱認定的價值投資真諦。

身處市場當中，胡魯濱也常常會有備受煎熬的時刻，在眾人都貪婪或者都恐慌的時候，如何堅守自己的理念，對胡魯濱而言，定海神針還是對公司價值的把握。

在持有格力電器的時候，每遇到市場波動股價下跌，胡魯濱就會跑到終端門店看一看，與銷售人員聊一聊。

“無論股票怎么跌，當看到格力的空調始終在賣，而且每賣出一臺3000元的空調就有500元利潤的時候，心里就會很舒服，因為企業(yè)的現金流是源源不斷進來的。”胡魯濱說。

不為市場所動，堅守投資邏輯

橋水基金的創(chuàng)始人瑞·達利歐在他的《原則》一書中寫自己的時候提到，因為成功而得到大量關注不是一件好事。澳大利亞人稱此為“高罌粟綜合征”：田地里最高的罌粟最有可能被摘頭。

在私募基金行業(yè)，“冠軍魔咒”大概也是這個意思。

作為一名扎實的價值投資者，胡魯濱的基金在成立兩年不到的時間內就收獲了巨大的成功，在今年的超級熊市中更逆市翻盤，在私募排排網名列前茅，這個名氣讓大禾投資收獲了很多的粉絲，但同時，他們也在反復強調，如此高的收益率并不是考察公司投資能力的唯一指標。

就像胡魯濱在回答如何挑選基金經理時就說道，挑選合適私募基金管理人難度不亞于選股。第一，要了解基金經理取得業(yè)績的投資邏輯，并要能確信這個投資邏輯能持續(xù)。第二，基金經理要言行合一，具有勤勞、善思、善良和誠信等優(yōu)良品質。第三，有實際、過往長期業(yè)績支撐其投資邏輯有效。

在今年市場的下跌中，胡魯濱反其道而行之，滿倉操作，其背后最重要的原因，就是他通過深入的研究找到了非常便宜的好公司，這樣的標的沒什么好擔心，只是沒想到勤奮和努力帶給他的回報來得如此之快。