股權(quán)質(zhì)押融資文獻(xiàn)綜述

朱敏迪　曹志鵬

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;融資方式;文獻(xiàn)綜述

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目：“利率市場(chǎng)化下商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資金配置效率影響研究”（項(xiàng)目編號(hào)：16XJY020）

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年9月25日

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是我國(guó)主流的融資渠道之一，指的是股東將其所持有的公司股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物，從金融機(jī)構(gòu)借入所需資金的一種債務(wù)融資行為。股權(quán)質(zhì)押最大的優(yōu)勢(shì)在于，可以在不稀釋公司控制權(quán)的前提下，借助股權(quán)質(zhì)押將其賬面的靜態(tài)股權(quán)激活為可動(dòng)用的財(cái)務(wù)資源，以滿足融資需求。然而在股權(quán)質(zhì)押高速發(fā)展的同時(shí)，也衍生出一系列的問題。一旦公司的股價(jià)大幅下跌，質(zhì)押股份就會(huì)面臨平倉(cāng)壓力，這勢(shì)必會(huì)使公司內(nèi)部發(fā)生震蕩，給公司帶來較大的負(fù)面影響。因此，對(duì)股權(quán)質(zhì)押這一融資行為進(jìn)行探究就顯得尤為重要。近年來，學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究也形成了豐富的研究成果。本文從股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)、對(duì)上市公司的影響、對(duì)外部利益相關(guān)者的影響三個(gè)方面進(jìn)行了總結(jié)、評(píng)述，并提出了未來研究的可能拓展方向。

二、股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)

現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的目的主要包括為上市公司提供流動(dòng)資金、增強(qiáng)對(duì)上市公司的控制權(quán)、借機(jī)侵占中小股東利益等方面。李永偉、李若山（2007）以明星電力公司為例，說明了股權(quán)質(zhì)押下大股東如何利用“隧道挖掘”實(shí)現(xiàn)其掏空行為。郝項(xiàng)超等（2009）從最終控制人的角度進(jìn)行了系統(tǒng)分析，提出股權(quán)質(zhì)押會(huì)削弱最終控制人提高公司價(jià)值的動(dòng)機(jī)，而強(qiáng)化其對(duì)中小股東的利益侵占，并且這些效應(yīng)在私人控股公司更為顯著。鄭曙光、胡蝶（2011）提出以不動(dòng)產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押為代表的傳統(tǒng)融資工具，由于有著一定程度的缺陷，在中小企業(yè)融資中難以發(fā)揮作用。而股權(quán)質(zhì)押融資具有適用對(duì)象廣泛、公示效力明顯、貸款成本低、時(shí)間短等優(yōu)勢(shì)，因此成為中小企業(yè)融資的一種理想選擇。艾大力、王斌（2012）提出，通過股權(quán)質(zhì)押，控股股東可以將賬面的靜態(tài)股權(quán)激活為可動(dòng)用的財(cái)務(wù)資源，這樣不但可以幫助控股股東擺脫財(cái)務(wù)困境，而且可以維持其控股地位。徐壽福等（2016）提出，大股東股權(quán)質(zhì)押存在對(duì)股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的雙重?fù)駮r(shí)動(dòng)機(jī)，在公司股價(jià)被高估以及信貸寬松時(shí)期，大股東股權(quán)質(zhì)押的意愿更強(qiáng)，股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模更大。

三、從公司內(nèi)部視角研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果

（一）股權(quán)質(zhì)押與控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。控股股東股權(quán)質(zhì)押后一旦抵押品價(jià)值下跌接近預(yù)警線，就會(huì)面臨補(bǔ)提擔(dān)保品的壓力。若達(dá)到平倉(cāng)線，控股股東又沒有多余的資金和股票補(bǔ)充質(zhì)押，所質(zhì)押的股權(quán)很可能就會(huì)被金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)行賣出，這樣甚至可能導(dǎo)致公司的控制權(quán)發(fā)生變更。為防止控制權(quán)喪失，控股股東會(huì)進(jìn)行一系列的股價(jià)操縱行為，具體的手段包括盈余管理、信息披露管理以及稅收規(guī)避等。譚燕、吳靜（2013）以應(yīng)計(jì)性盈余操控水平來衡量質(zhì)押股權(quán)的質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押公司的股權(quán)質(zhì)量明顯高于股權(quán)未被質(zhì)押的公司。王斌、宋春霞（2015）發(fā)現(xiàn)雖然質(zhì)權(quán)人對(duì)股權(quán)抵押品質(zhì)量的甄選強(qiáng)化了上市公司的外部監(jiān)管，上市公司的應(yīng)計(jì)性盈余管理行為減少，但實(shí)際上控股股東的盈余管理行為仍然存在，控股股東股權(quán)質(zhì)押后轉(zhuǎn)向了更為隱蔽的“真實(shí)性盈余管理”。謝德仁等（2017）提出，為維持股價(jià)而進(jìn)行向上的盈余管理，控股股東股權(quán)質(zhì)押后更傾向于進(jìn)行開發(fā)支出會(huì)計(jì)政策隱性選擇，將開發(fā)支出進(jìn)行資本化處理。李常青、幸偉（2017）以臨時(shí)公告為切入點(diǎn)，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的控股股東會(huì)干預(yù)或操縱上市公司臨時(shí)公告的信息披露以顯著提升股價(jià)，化解股價(jià)下跌可能造成的控制權(quán)喪失風(fēng)險(xiǎn)。并且在進(jìn)一步分析中發(fā)現(xiàn)，只有在股價(jià)下跌臨近平倉(cāng)線時(shí)，控股股東才會(huì)干預(yù)上市公司的信息披露。王雄元等（2018）提出，不同于信息操縱或真實(shí)盈余管理，稅收規(guī)避減少了上繳給國(guó)家的稅收，將更多的資源留存公司并用于自身發(fā)展，因此可以切實(shí)提升公司業(yè)績(jī)和價(jià)值。所以，在股權(quán)質(zhì)押背景下，控股股東會(huì)積極利用稅收規(guī)避對(duì)股價(jià)的提升效應(yīng)以維護(hù)其控制權(quán)。

（二）股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押融資給公司價(jià)值造成的影響學(xué)者們持有不同的觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)上市公司價(jià)值造成損害。艾大力、王斌（2012）從理論上討論了大股東股權(quán)質(zhì)押融資后可能會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，這可能影響上市公司的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，從而損害公司價(jià)值。另外，大股東的過度杠桿化加大了其進(jìn)行利益輸送的可能性，這種不良財(cái)務(wù)行為可能會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。鄭國(guó)堅(jiān)等（2014）提出，當(dāng)大股東股權(quán)被質(zhì)押、凍結(jié)時(shí)，越容易占用上市公司資金，并且此時(shí)的占款行為更損害上市公司價(jià)值。但是這種行為會(huì)受到外部監(jiān)管力量和內(nèi)部制衡力量的制約。Andersona Puleoa （2015）認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押與公司風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，并且這種關(guān)系會(huì)加大控股股東與其他股東之間的利益沖突，降低企業(yè)價(jià)值。然而，也有部分股權(quán)質(zhì)押積極派認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響也有積極的一面。王斌等（2013）通過研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)大股東在質(zhì)押股權(quán)后可能并非一味的掏空，大股東為防止喪失公司的控制權(quán)，有足夠的動(dòng)力改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，因此股權(quán)質(zhì)押在一定程度上發(fā)揮著良好的治理效用。夏婷等（2018）通過結(jié)構(gòu)方程模型將股權(quán)質(zhì)押、公司價(jià)值、兩權(quán)分離、市值管理、研發(fā)投資納入了一個(gè)統(tǒng)一的分析框架。其通過研究發(fā)現(xiàn)，質(zhì)押程度和質(zhì)押規(guī)模對(duì)公司價(jià)值有著不同方向的影響，但總效應(yīng)為正，說明股權(quán)質(zhì)押有利于公司價(jià)值的提升;在股權(quán)質(zhì)押影響公司價(jià)值的具體路徑中，直接作用路徑發(fā)揮了主要作用;在間接作用路徑中，只有研發(fā)投資對(duì)公司價(jià)值有顯著影響，而兩權(quán)分離和市值管理對(duì)公司價(jià)值的影響不顯著。

（三）股權(quán)質(zhì)押與公司經(jīng)營(yíng)決策行為。現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策行為的影響研究主要包括股利政策的選擇、創(chuàng)新實(shí)施空間等方面。Chan等（2013）利用臺(tái)灣的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，越有可能啟動(dòng)股票回購(gòu)計(jì)劃。特別是在股價(jià)大幅下跌后，控股股東更可能通過回購(gòu)的方法以提升股價(jià)。Dou等（2016）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押加大了公司的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，降低了公司的投資偏好，并且使股利政策從現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)向了股票回購(gòu)。廖珂等（2018）發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司更可能推出“高送轉(zhuǎn)”的利潤(rùn)分配方案，回避或降低現(xiàn)金股利的傾向更高，并且這一關(guān)系在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高、質(zhì)押股權(quán)面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)更為顯著。張瑞君等（2017）提出，股權(quán)質(zhì)押是控股股東自身面臨較大融資約束的信號(hào)，在這種情況下，控股股東的行為也會(huì)變得更加短視，更不愿意把貸款所得資金投往具有高度不確定性和較長(zhǎng)周期性的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。文雯等（2018）也提出，當(dāng)控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押時(shí)，會(huì)助長(zhǎng)控股股東的短視現(xiàn)象，削弱上市公司對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投資，并且這一影響在高科技行業(yè)、非國(guó)有企業(yè)以及貨幣政策緊縮時(shí)期更為顯著。李常青和幸偉（2018）以公司高管為視角，探究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司高管薪酬的影響作用。

四、從公司外部視角研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果

既有文獻(xiàn)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)外部利益相關(guān)者的影響研究較少，主要包括對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)決策的影響、對(duì)券商分析師的影響等。華鳴、孫謙（2017）從監(jiān)督動(dòng)力和利益沖突兩個(gè)視角，實(shí)證檢驗(yàn)了大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響。發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押給券商分析師帶來了新的利益沖突，顯著增加了其盈余預(yù)測(cè)的樂觀性偏差。張龍平等（2016）從審計(jì)師風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的視角，考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)審計(jì)定價(jià)的影響。結(jié)果表明，審計(jì)師能夠識(shí)別控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并通過收取更高的審計(jì)費(fèi)用來控制風(fēng)險(xiǎn)。另外通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在民營(yíng)企業(yè)、四大審計(jì)的公司以及在法制環(huán)境好的地區(qū)，兩者的正向關(guān)系更為顯著。翟勝寶等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，審計(jì)師會(huì)增加審計(jì)投入、收取更多的審計(jì)費(fèi)用，并且審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見的概率也大大增加。歐陽(yáng)才越等（2018）從公司債券投資者視角出發(fā)，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加大企業(yè)的控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)，因此債券投資者會(huì)要求更高的信用利差予以補(bǔ)償。

五、文獻(xiàn)評(píng)述

綜上，隨著股權(quán)質(zhì)押的廣泛采用和影響力的不斷擴(kuò)大，對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究也從多個(gè)角度展開。就股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)而言，主要包括為上市公司提供流動(dòng)資金、增強(qiáng)對(duì)上市公司的控制權(quán)、借機(jī)侵占中小股東利益等方面。從其對(duì)上市公司的影響視角來看，無疑股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司的盈余質(zhì)量、企業(yè)價(jià)值、投資決策等方面都帶來了極大的影響。而從其對(duì)外部利益相關(guān)者的影響角度而言，股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致事務(wù)所、對(duì)券商分析師的盈余預(yù)測(cè)等也都帶來極大影響。通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押越來越受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。盡管如此，目前關(guān)于股權(quán)質(zhì)押融資的研究仍需進(jìn)一步拓展與完善。首先，就研究方法而言，目前研究普遍使用虛擬變量 （是否存在股權(quán)質(zhì)押）和股權(quán)質(zhì)押率（截至年末大股東所有被質(zhì)押股份與所持總股數(shù)之比）對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行衡量，是否存在其他衡量方式將成為未來的拓展方向之一;其次，監(jiān)管部門目前雖然要求上市公司公告股權(quán)質(zhì)押信息，但是質(zhì)押資金具體是用于為上市公司提供流動(dòng)資金，還是用于投機(jī)與個(gè)人消費(fèi)，我國(guó)并未要求其進(jìn)行披露，因此限制了學(xué)者們對(duì)股權(quán)質(zhì)押背后真正動(dòng)機(jī)的討論;最后，目前學(xué)者們對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的研究主要集中于其對(duì)企業(yè)內(nèi)部的影響，而缺乏其對(duì)外部利益相關(guān)者的影響研究，因此如何進(jìn)一步認(rèn)識(shí)股權(quán)質(zhì)押與第三方行為的關(guān)系將構(gòu)成未來的研究方向之一。

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