高管激勵與公司績效研究

沈鑫磊

關鍵詞：高管激勵;公司績效;薪酬激勵;股權激勵;晉升激勵

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年10月16日

在“兩權分離”（經營權與所有權）的現代社會中，由于高管與股東的目標不一致性，可能無法最大化公司績效。設計怎樣的激勵機制才能最大化公司績效是如今學界的主要研究熱點之一。關于高管激勵與公司績效的研究有很多，國內外有很大的差別，國內的學者之間也有很大的差別，可能的原因在于國情的不同和數據選取的不同。本文主要先從理論基礎出發，再綜合國內外眾多學者比較有代表性的研究進行分析。

一、理論基礎

制定高管激勵，就是為了能夠確保高管與股東的目標達成一致，最大化公司的利益。國內外學者基于不同的視角提出了三個主要理論：委托-代理理論、人力資本理論和激勵理論。

（一）委托-代理理論。在當前兩權分離，即所有權和經營權分離的背景下，委托-代理關系就是公司所有者（公司股東）將公司委托于經理人進行管理，經理人以所有者利益最大化為目標進行管理。但由于在這過程中存在經理人與所有者目標不一致、信息不對稱等原因，經理人不可能完全以公司利益最大化為目標，存在潛在的道德風險和損害公司利益的可能。

針對上述問題，需要對經理人制定相應激勵和監督計劃，通過制定薪酬激勵、股權激勵和晉升激勵等修正經理人的目標，與公司所有者目標趨于一致，最大化公司利益。這種因監督和激勵產生的委托-代理成本也需要保持在一定的范圍之內，如果成本過低，監督和激勵對經理人來說效果甚微，如果成本過高，那么公司所有者（股東）則會放棄這種監督和激勵。

（二）人力資本理論。美國的經濟學舒爾茨和貝克爾在20世紀60年代的時候，創立了人力資本理論。他們認為資本主要分為實物資本和人力資本，實物資本則主要包括廠房、設備、機器、原材料、土地、貨幣等;而人力資本包括了人身上的知識、健康、技能、熟練程度等等。以知識、經驗和技能為代表的人力資本是影響公司績效的主要因素，但由于這些與其所有者不可分割，所以只能采用激勵等手段。在設計高管激勵時，應該把人力資本作為一種特殊的資本。

（三）激勵理論。激勵理論主要研究的是如何去調動人們的主動性和積極性。根據馬斯洛的需求層次分析，人的需求主要分為生理需求、安全需求、社會需求、尊重需求和自我實現需求。人們根據需求的層次追求滿足。所以高管激勵，可以在高管的需求層次的基礎上進行設計，激勵高管提升工作效率，從以實現個人利益最大化為目標向以實現公司績效的最大化為目標轉化。

二、高管激勵與公司績效研究

在理論界和實際生活中，高管激勵與公司績效關系的研究一直從未停止過。已有眾多國內外學者對此展開了研究，綜合來說，高管激勵主要分為顯性激勵和隱性激勵兩種，顯性激勵研究的最多的是薪酬激勵與股權激勵，隱性激勵研究最多的是晉升激勵。

（一）薪酬激勵與公司績效。在公司所有權和經營權分離的背景下，公司股東將公司交由經理人進行管理，并為經理人開具一定數額的薪酬。薪酬的大小直接影響了公司績效的情況。但國內外學者對于薪酬激勵與公司績效之間關系的研究得出了不同的結論。

首先，很大比例的學者研究的結論是薪酬激勵的大小與公司績效之間是正相關關系。薪酬激勵越大，公司績效越好。這可以用機會成本理論來進行解釋，薪酬激勵越高的時候，經理人（公司高管）的機會成本較高，如果無法完成公司（股東）利益最大化的目標，損失較大，所以經理人會因高薪酬而受到激勵，工作上更加努力，對于公司管理方面，不再以個人利益為導向，而是以公司利益最大化為目標從而也最大化自身利益。Boschen等人實證研究得出經理人薪酬和公司會計績效有著顯著的正相關關系，和公司股票市場價值同樣具有一定程度的相關性。Frith等人以中國的上市公司數據為樣本研究發現，經理人（公司高管）的薪酬和公司的績效呈正相關的關系，證實了高管激勵在具有中國特色的市場同樣具有激勵和監管的作用。張俊瑞等人也以國內的上市公司為樣本進行分析研究，發現經理人（公司高管）薪酬和公司績效之間存在顯著且穩定的正相關關系。

有一部分學者通過研究發現，高管薪酬激勵的大小與公司績效水平之間存在著很弱的正相關關系。Jensen等人以公司在市場上的價值變化作為衡量公司績效的指標，實證研究了公司高管的年薪對于公司績效的影響，研究發現兩者之間存在微弱的相關性，高管的薪酬激勵不足刺激公司績效的提升。Tosi等人的研究得到了相似的結論，高管的年薪中只有5%的部分由公司的績效來決定，卻有40%的部分由公司的規模所決定。

另外，還有一部分學者研究發現，經理人（公司高管）薪酬激勵和公司績效之間并不存在正的相關性。Duffhuesa等人，以在荷蘭的上市公司披露的1998～2001年的高管經理人的薪酬的750份數據為基礎，研究高管薪酬和公司績效兩者之間的關系，結果發現兩者之間并不存在相關性。Core等人甚至研究發現，經理人（公司高管）的薪酬和公司績效之間存在顯著性的負相關關系。Brick等人的研究也得到了同樣的結論。國內的學者李增泉等人，對國內的數據進行了分析，最后得到經理人（公司高管）的薪酬與公司績效不存在相關性，反而與公司的規模性存在顯著性相關。

由以上分析可知，當前國內外眾多學者對于經理人（公司高管）薪酬與公司績效之間的關系還沒有一個統一的結論，究其原因可能是因為選擇的樣本的國情不同或者是指標選取的不同。以后的研究可以更多地考慮到選擇合適的變量以及考慮中介這樣一個過程，使得模型更加趨于完善。

其次，部分學者在研究高管激勵和公司績效時，加入了中介分析。他們注意到，高管薪酬激勵的加大會導致高管職位的競爭加大，進而以間接的方式促使高管們付出更多努力，提升公司績效。與此同時，相對較高的高管薪酬激勵能夠吸引到人力資本水平較高的經理人，有利于公司更好地管理，達到更高的績效。除此以外，高管的薪酬激勵還可以使高管們堅持自己正確的決策，避免控股股東侵占公司利益。Den Steen、Hall、Frieder和汪昌云等人的研究證實了此觀點。

最后，也有學者在研究時考慮到了不同的市場情境和政治環境，通過加入某些變量進行研究。杜興強等人通過加入ROE、TQ等指標研究發現，高管的薪酬激勵和公司績效之間呈現倒“U”型的關系。Baker等人考慮到了政治力量，研究發現其會削弱高管薪酬激勵與公司績效之間的相關性。

通過上述文獻發現，大多學者認為經理人（公司高管）薪酬激勵是高管激勵的主要方式之一，主要考察其與公司績效的關系，并嘗試挖掘它們之間的作用機制。

（二）高管股權激勵研究。股權激勵也作為一種顯性的激勵方式，通過大量文獻閱讀發現，現有的文獻基本通過兩種效應方式來進行研究分析：利益趨同效應和壕溝效應。

所謂利益趨同效應，指的是經理人（公司高管）持有公司股份會降低公司股東與經理人之間的代理成本。Jensen等人研究發現，在所有權和經營權相分離的背景下，公司經營者（即經理人）可能會以自身利益最大化為導向進行公司管理，因為存在信息不對稱，所以可能存在犧牲公司利益追求自身利益的道德風險。但是如果經理人持有公司股份，經理人的目標就會發生改變，公司利益關系到經理人自身的利益，經理人則會付出更多努力，避免道德風險，追求公司利益的最大化，實現公司績效的提升。所以，經理人（公司高管）持有的股份比例就決定了經理人與公司股東的目標趨同度大小。國內的學者周建波和王克敏的研究也得到了類似的結論。

壕溝效應，指的是當經理人（公司高管）的持股水平越來越高時，他們對公司的控制權越來越大，對于他們的約束越來越小，經理人（公司高管）可以在更大程度上實現自己的個人利益，此時，公司的代理成本將提高，公司的績效將降低。FAM、Johnson和國內高雷等人的研究得到了相似的結論。

也有學者研究發現，利益趨同效應與壕溝效應在一定條件下可能同時存在，那么經理人（公司高管）和公司績效兩者之間就不再是單純的線性關系了。他們認為經理人（公司高管）持股的份額比例和公司績效之間是倒“U”型的關系，也就是說，在一開始，經理人持股主要表現為利益趨同效應，但是持股比例的不斷增加會導致壕溝效應占主流，抑制了公司績效的提升。Morck等人研究發現，經理人（公司高管）的持股比例在0%～5%的區間內時，持股比例與公司績效是正相關的，當經理人持股比例在5%～25%的區間內時，持股比例和公司績效是負相關的，當經理人持股比例超過25%時，持股比例與公司績效又呈正相關的關系。但是Hermalin、CUI和國內學者劉劍等人卻得出相反趨勢的結論，公司績效隨經理人的持股比例呈先下降后上升最后再下降的趨勢。

（三）高管晉升激勵研究。高管晉升指的主要是由非CEO向CEO的晉升，晉升的背后帶來的是一系列的收益，既包括貨幣的又包括非貨幣的，比如工資的增加、權力的增加、成就感的增強等，這對于經理人（公司高管）的激勵作用也很大，是一種重要的隱性激勵方法，其對于公司績效也會產生重大的影響。為了競爭職務的晉升，公司高管將付出更多的努力去工作，這將會大大提升他們的工作效率，提升公司的績效水平。這種晉升背后的收益最直接的就是工資方面的提升，當工資提升幅度越大，那么這種晉升激勵的效果就越好。在解釋晉升激勵方面，主要有兩大理論：錦標賽理論和期望理論。

錦標賽理論最先是由Lazear等人提出的，在高管行政級別逐漸提高時，其薪酬水平的變動形狀不是一條平滑向上的曲線，而是有著許多階段性的拐點，這很難使用當時現有的經濟管理理論去解釋，于是錦標賽理論就被提出來了，比較合理地解釋了這種現象。在這種錦標賽里，獲勝者將得到所有的獎勵，失利者什么都得不到，因此使得參與錦標賽的高管們竭盡全力地努力爭取勝出，從而獲得相應的晉升，這種競爭的過程就會使他們付出更多努力，從而提升公司績效。

在錦標賽中，不同行政級別之間的工資差距就是高管晉升激勵的獎勵，而且這種獎勵是固定的。所以，在晉升激勵的方案中，經理人（公司高管）的工資水平是由他們的業績排名決定的，而不是業績的絕對值。這就使得經理人（公司高管）在晉升激勵的誘惑下，盡全力提升公司業績，最大化公司利益。這種以相對業績作為根據的激勵方法要好于以絕對業績作為根據的激勵方法，能激勵他們付出更大的努力，從而最大限度地提升公司績效。同時，由于信息不對稱的存在，公司股東取得經理人（公司高管）的業績成績需要花費搜集成本。所以，以經理人（公司高管）的相對業績作為依據來制定公司的晉升激勵制度，可以很大程度上降低公司股東對于經理人（公司高管）的監督成本。

錦標賽理論能夠在一定程度上對于工資水平隨著職務上升而呈現的拐點現象做出解釋，填補了理論基礎。國內外許多學者也實證研究證實了晉升激勵的薪酬差距可以大大降低公司股東的監督成本，趨勢經理人（公司高管）和公司股東的利益趨于一致，最大化公司績效。比如Main和Eriksson的研究就證實了這個觀點。

但是，也有不少學者研究得出了與此不同的結論。比如Leonard和Ang等人實證研究得出了工資差距和公司績效之間并不存在顯著的相關性。Bingley等人研究發現工資差距和公司績效之間，在一定條件呈現出顯著的正相關性，當超過這種條件后，就會表現出相反的關系。

還有一個理論是期望理論。這個理論是說，晉升激勵的力量大小取決于人們對于行動結果的價值評判和預期完成的概率。當人們對于晉升激勵結果的價值越看重，預期實現的概率越大，那么這些人的能力才會最大限度地發揮出來。但如果經理人（公司高管）對于晉升激勵的獎勵并不是很看重，或者說對于他們并沒有什么吸引力，或者是預期完成的概率很低，那么這種晉升激勵的效果就會很差，并不能促使經理人（公司高管）最大化公司績效。Main、Bognanno和國內學者魯帆海等人通過實證研究證實了這一觀點。

所以，高管晉升激勵機制是一種比較隱性的，且具有多重效果的激勵方式，對于提升公司績效，促進公司發展具有重大影響。在高管薪酬激勵和高管股權激勵失靈的時候，高管晉升激勵也是一種比較好的補充辦法。與此同時，單獨考慮某一高管激勵方法是有所欠缺的，需要將這幾種激勵方法作為一個統一的整體，相互補充，以爭取在最大程度上有利于公司的發展，提升公司的績效。

三、結語

在所有權和經營權分離的背景下，經理人（公司高管）是公司的主要領導者，公司的業績主要由經理人所決定，所以高管激勵制度怎樣設計，怎樣選取，就直接關系到了公司的績效以及發展問題。現有的研究雖然在不同角度上分析研究了高管激勵對于公司績效的作用，但卻尚未得到一個統一的結論。本文主要從理論基礎出發，然后從三個方面分析了高管激勵對于公司績效的影響，這有助于后續進一步的實證研究。對于后續的研究可以選取能夠反映不同國情的指標和更為精確地反映公司績效的指標，同時也能考慮到更多的影響因素，進而能夠得到一個普遍合適的結論。

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