上市公司股權激勵問題探析
——以二三四五公司與信維通信公司為例

（三峽大學經濟與管理學院 湖北宜昌 443000）

一、引言及相關理論

股權激勵是一種以公司股權作為薪酬支付方式，通過設計合理的激勵條件，在達到條件后授予公司高管和核心員工股票的長期性激勵機制。股權激勵計劃在2006年進入我國市場后發展迅速，根據Wind數據庫的相關資料顯示，我國上市公司實施股權激勵計劃的數量由2006年的38家，發展到現在的超過1 000家，呈現快速增長的趨勢。

在股權激勵計劃得到廣泛運用的同時，也存在股權激勵計劃實施失敗的例子。根據委托代理理論，由于非對稱信息的存在，公司管理者和經營者對公司經營情況的了解程度存在差異，股東為了使管理者遵循追求股東財富最大化的目標，會實施相關激勵措施，以保證股東利益、公司利益和管理層的個人利益保持一致，實現共同增長。然而，股權激勵作為薪酬方案的一種，在制定過程中，高管可能為了擴大自身利益對設計過程施加影響，制定出無效、有損股東和公司利益的方案，也可能由于管理層自身能力的不足，在制定過程中錯誤地預估了市場環境的變化，造成激勵效果不明顯的情況。因此，本文旨在具體分析上市公司的方案設置，為上市公司實施股權激勵計劃提供參考，完善我國股權激勵制度的設計與實施。

當前對于股權激勵的相關理論主要有三個：人力資本理論、激勵理論和委托代理理論。人力資本理論誕生于20世紀60年代，美國經濟學家舒爾茨認為，人力資本是指人身上所有的生產知識、勞動與管理技能以及健康素質的總和。通過對美國的經濟研究發現，人力資本在促進經濟發展中起到了重要作用。因為人力資本是依附在人身上，因此公司在使用人力資本時為了完全釋放資本的能力，需要將公司的利益和人的利益聯系起來，調動資本使用的積極性，使資源達到完全有效利用。激勵理論是指通過特定的方法與管理體系，將員工對組織及工作的承諾最大化的過程，通過有效的激勵，可以充分調動人的積極性和創造性，能更有效地完成目標。委托代理理論誕生于上世紀30年代，對經濟和企業管理的發展起到了重要作用，委托代理關系是指根據契約，委托另一個主體給予一定的權利對公司進行經營，并根據后者的經營成果支付相應的報酬，但兩者之間的利益目標不總是一致的，股權激勵作為薪酬的一種，可以有效調節委托人和受托人之間的利益沖突，使得作為激勵對象的受托人更好地經營企業，減少了道德風險。

二、二三四五公司與信維通信公司股權激勵計劃基本情況

（一）案例簡介

上海二三四五網絡控股集團股份有限公司 （以下簡稱“二三四五公司”）原名為海隆軟件，于2015年重大資產重組后更名為上海二三四五網絡控股集團股份有限公司，公司核心產品“2345網址導航”是國內領先的互聯網上網入口平臺，借助公司龐大的互聯網流量資源，公司旗下產品“2345貸款王”得到了快速發展，成為公司利潤的主要來源。深圳市信維通信股份有限公司（以下簡稱“信維通信公司”）于2010年上市，公司主營業務為射頻元器件，是國內優秀的射頻一站式解決方案的零部件供應商，在射頻技術領域保持行業領先地位。二三四五公司和信維通信公司的股權激勵計劃見下頁表1。

表1 二三四五公司與信維通信公司股權激勵計劃對比

（二）二三四五公司股權激勵計劃基本內容

二三四五公司2017年8月25日發布了 《2017年限制性股權激勵計劃（草案）》公告，該股權激勵計劃規定：本次計劃首次授予的激勵對象共計15人，擬授予激勵對象13 140萬股限制性股票，約占本公告日公司股本總額的4%，擬授予公司董事長兼總經理11 000萬股限制性股票，占公告日股本總額的3.35%，有效期最長不超過48個月，解除限售時間安排分別為12個月、24個月和36個月，首次授予的限制性股票解除限售的比例分別為50%、30%、20%，各年度業績考核目標以2016年凈利潤為基數，連續三年的凈利潤增長率分別不低于80%、140%、190%，首次授予的限制性股票的授予價格為每股4.2元。

（二）信維通信公司股權激勵計劃基本內容

信維通信公司2016年12月2日發布了《2016年限制性股權激勵計劃（草案）》公告，該股權激勵計劃規定：本激勵計劃涉及的激勵對象共計241人，擬授予的限制性激勵股票數量為2 000萬股，約占本公告日公司股本總額的2.08%，有效期最長不超過48個月，解除限售時間安排分別為自授予日起12個月、24個月和36個月，首次授予的限制性股票解除限售的比例分別為1/3/、1/3/、1/3，連續三年業績考核目標分別為不低于7.5億元、12億元、15.6億元，限制性股票的授予價格為11.71元。

三、股權激勵計劃方案設置及實施效果比較分析

（一）股權激勵計劃方案設置比較分析

1.股權激勵對象數量分析。表2和表3分別為二三四五公司和信維通信公司股權激勵計劃對象分析。

表2 二三四五公司股權激勵對象

表3 信維通信公司股權激勵對象

股權激勵對象應該選擇對公司利潤創造起到主要作用的員工。由表2、表3可知，二三四五公司的股份激勵數量和激勵人數與信維通信公司明顯不同，二三四五公司的激勵數額更大，激勵對象更加集中。本次激勵中，二三四五公司授予的激勵數量為1.1億股，占公司股本總額的4%，信維通信公司只占其公司總股本的2.08%，遠小于二三四五公司所占比例。在激勵對象的股份授予數量分布上，二三四五公司更加側重于對高管的激勵，高管的授予股份數量占總授予比例的83.78%，而信維通信公司只占其授予總數的33.25%。對二三四五公司的激勵對象進一步分析發現，高管有14人，對董事長兼總經理授予的股票占到總授予數量的83.71%，以授予價格4.2元/股計算，可得本次對董事長兼總經理的激勵價值超過了4億元，公司在職員工的總數為2 315人，激勵的對象僅占總人數的0.6%；而在信維通信公司的股票計劃中，授予的高管人數多于二三四五公司，核心員工授予數量占比為66.75%，同時激勵對象占公司在職員工總人數的比例也達到了7.5%，遠高于二三四五公司，雖然核心員工在人均激勵數量上遠小于高管，但在激勵對象的側重點上，信維通信公司的中基層管理人員和核心專業人員對公司的發展更有影響力。因此我們得出結論：信維通信公司在激勵對象上，更加側重對核心員工的激勵，而二三四五公司則側重于對個人的激勵；在受益員工的規模上，信維通信公司的授予比重更加均衡。

2.股權激勵行權條件分析。股權激勵應該設立科學有效的評價體系，目前上市公司通常采用凈利潤或凈資產收益率作為主要行權參考標準。二三四五公司業績考核目標為以2016年凈利潤為基數、2017年凈利潤增長率不低于80%，參考公司半年度報告，凈利潤增長率已經達到了95%，在不存在明顯季節性因素的影響下，可以發現二三四五公司高管較易達成目標。2018年的凈利潤考核目標為以2016年的凈利潤為基數、增長率不低于140%，2019年的凈利潤考核目標為以2016年的凈利潤為基數、增長率不低于190%，凈利潤的增長率雖然看起來很高，但是由于2016的凈利潤基數小，且在2017凈利潤增長有保障的情況下，2018年和2019年的凈利潤考核目標真實同比增長率分別為33.5%、21%，對于一個2016年凈利潤增長率為52%、業務高速發展期的公司來說，考核目標并不是很困難。信維通信公司2017年、2018年、2019年的凈利潤考核目標分別為不低于7.5億元、12億元、15.6億元。通過計算得出2017年的凈利潤同比增長率為不低于41%，2018年的業績考核目標同比增長率不低于60%，2019年同比增長率不低于30%，可以發現信維通信公司的業績考核目標更加側重于未來的增長，行權條件更具有難度，對員工的要求和公司的發展上也更具有持續性。但是綜合來看，二三四五公司和信維通信公司均存在考核目標過于單一的情況，考核目標的設定應該多項指標相結合，充分考慮企業自身的發展趨勢和行業所處的發展環境，單一指標可能導致行權條件過低或者管理層為了個人利益，減少研發費用等必要支出，有損公司長遠發展。

3.股權激勵限售比例分析。表4和表5分別為二三四五公司和信維通信公司股權激勵解除限售比例的設置。

表4 二三四五公司解除限售比例設置

表5 信維通信公司解除限售比例設置

股權激勵的作用是吸引和留住優秀人才，注重于公司的長遠發展，是一種長效激勵機制，限制性股票解除限售比例的設置需要注重多方利益的平衡。如果前期占比過高，存在激勵對象謀取短期利益的可能，不利于公司的長遠發展和留住人才，違背了股權激勵計劃設置的初衷。從表4、表5可以看出，在第一期解除限售比例設置中，二三四五公司解除比例達到總限售股票的50%，提高了激勵對象的短期收益，減少了最后一期的比例。其中董事長兼總經理所獲得的第一期解除限售的股票價值2億元，遠高于其2016年的稅后薪酬70萬元，由于暴利驅動，如果減持可能對公司的短期股價變動產生較大影響。信維通信公司的限售解除比例設置更加平均，使員工的利益和公司的利益保持一致，有利于公司的長遠發展，多方受益。結合股權激勵計劃設置中的其他條件，發現二三四五公司與信維通信公司相比，存在受益對象更加集中、第一期行權條件較易達成、第一期能夠兌現大量利潤的情況，方案設置更加側重于受益對象的短期利益兌現。

4.股權激勵費用影響。股權激勵計劃會產生費用，直接減少企業經營利潤，通常股權激勵授予份額越大，產生的費用越多，在等待期，每期分攤的費用金額對公司的業績影響越大。二三四五公司激勵方案中授予激勵對象的限制性股票，按照相關授予日公司股票的市場價格確定授予日限制性股票的公允價值，并最終確認本激勵計劃的股份支付費用，該費用作為公司本次股權激勵計劃的激勵成本將在股權激勵計劃的實施過程中按照解除限售比例進行分期確認。根據相關數據計算得出，首次授予的1.258億股限制性股票總成本為5.07億元，2017年攤銷金額為0.3萬元，僅占總成本的6%，而在2018年攤銷金額為3.42億元，占總成本的67%。從股權激勵總成本在2017和2018年的攤銷占比可以發現，公司對股權激勵產生的費用絕大多數在2018年進行攤銷，占業績考核目標凈利潤的22.5%，對每股收益的影響為0.1042元/股，對二三四五公司2018年的業績產生了較大影響。

信維通信公司根據相關規定和B-S模型對授予股票價值進行了計算，需攤銷的總費用為7 035萬元，分別在2017到2019年進行確認。其中2017年攤銷金額5 000萬元，占全部費用的71.1%，2018年攤銷金額1 130萬元，占全部費用的16.1%。可以發現攤銷金額對各年凈利潤有所影響，但影響程度不大。攤銷金額最大的2017年也僅占業績考核目標凈利潤的6.6%，遠小于二三四五公司的22.5%。從兩家公司股權激勵費用各期攤銷占比情況可以看出，二三四五公司的攤銷費用絕大多數在2018年進行了確認，降低了2017年的業績考核目標難度，更利于高管短期行權。

（二）股權激勵方案的實施效果比較分析

企業實施股權激勵的核心目的在于將管理層和股東利益統一，激勵管理層更加關注企業的長遠發展，減少其短期行為，因此本文衡量股權激勵的實施效果主要從財務角度進行比較分析。本文選取能衡量企業成長性的營業收入和扣非凈利潤的單季度增長率作為觀察指標，對二三四五公司和信維通信公司實施多季度比較分析。

二三四五公司實施股權激勵計劃后，公司業績實現了高速增長，營業收入和凈利潤創歷史新高，但就各季度的變化而言，自2017年8月份后的第三、第四兩個季度公司營業收入分別同比增長了97.59%、151.97%，扣非凈利潤分別同比增長了154.76%、35.45%。四季度扣非凈利潤同比增長率遠小于營業收入增長率的原因主要是四季度確認的7.89億元資產減值損失遠大于三季度的2.77億元，公司2018年2月份針對深交所的問詢函解釋，計提的減值主要來源于其他流動資產中的逾期貸款，因為2017年4季度互聯網消費金融市場環境發生了變化，引起壞賬率上升，因此計提準備金額增長較大，對凈利潤產生了重大影響，2017年實現的凈利潤同比增長率49.23%未達成行權條件。

信維通信公司實施股權激勵后，銷售規模與營業利潤大幅提升，2017年度單季度營業收入同比增長率分別為102.1%、71.44%、43.24%、4.91%，單季度扣非凈利潤同比增長率分別為93.69%、86.63%、70.60%、-90.71%。可以看出，雖然信維通信公司業績在2017年全年實現了高增長，但明顯在各單季度呈現增速下滑的趨勢，在四季度利潤同比出現了下滑，通過年報財務數據可以看出，一方面，主要是四季度A客戶應收賬款出現嚴重資金問題，計提壞賬準備大幅上升，四季度確認資產減值損失0.65億元，三季度僅有0.05億元，由于公司一直實行圍繞大客戶發展戰略，客戶A占整體應收賬款比為24.8%，因此客戶A的經營情況對公司的影響重大。另一方面，公司對前沿研發費用及新技術的研發投入大幅增加，管理費用四季度同比上升89%，增加了0.67億元，與前三季度相比對凈利潤影響重大。2017年公司全年實現凈利潤8.89億元，超額達成了行權條件，但2017年各單季度業績呈現增速下滑的趨勢，股權激勵實施后，企業大幅加大研發投入，2017年研發投入1.07億元，與未實施激勵方案的2016年相比，同比上升了113.35%，增加了0.57億元，增強了企業未來業績增長的可能性。

四、結論及建議

（一）研究結論

有效的激勵方案對企業的成長和持續發展起到了重要作用，但是由于所有權和經營權的分離、公司經營模式的特點以及所處市場環境變化等因素的存在，董事會在制定相關的激勵方案中，不僅高管存在的自利行為可能會影響方案制定的有效性，進而做出有損股東利益的決策，而且公司的業績也有可能由于市場環境的變化呈現激勵效果不明顯的特點。通過對二三四五公司與信維通信公司的股權激勵計劃進行比較發現：

1.激勵方案考核簡單化。二三四五公司作為一家高速發展中的企業，在本次激勵計劃中對于激勵對象的份額分配存在不合理的地方，與信維通信公司相比，二三四五公司管理層所占的股票比例遠高于核心員工，其中授予個人激勵股份占比最多，達到了83.71%，激勵對象范圍偏窄，個體是二三四五公司股權激勵計劃最大的受益人。二三四五公司在解除限售安排的設置上與信維通信公司相比，更有利于高管在首期兌現股票，實現短期利益，減弱了對員工的長期激勵效果，違背了股權激勵的初衷。同時在股權激勵產生的費用中更多的在后期攤銷，對后期的業績影響較大，降低了前期行權的難度，更重視個人短期利益兌現。

2.激勵行權條件單一化。二三四五公司與信維通信公司的業績考核指標設置僅考慮凈利潤，沒有充分考慮企業的長期發展，且二三四五公司設置的業績考核目標難度較低，對公司的業績提升并不明顯，高管能夠輕易達到行權條件。而且，行權業績在制定時可行性考慮不夠，忽視了市場環境對公司業績產生的影響，使得激勵效果不明顯。

（二）建議

對于我國上市股權激勵方案實施中可能存在的高管自利行為影響方案制定的有效性問題，結合實施股權激勵的目的，筆者提出以下建議：

1.選擇有效的激勵對象。激勵對象在公司長遠發展中起到了重要作用，為了在股權激勵計劃中公允地分配股票，避免一些管理層的自利行為侵吞公司股東的利益，需要加大對股權激勵方案的監管，強化獨立董事和公司各方的監管執行力，減少公司管理層對股權激勵計劃內容的干預，選擇合理的激勵對象，在激勵中體現公允性，合理分配股票份額，避免激勵對象獲取不當利益。

2.建立科學業績評價體系。業績考核目標作為行權條件的重要一環，也是調動激勵對象的積極性、使核心員工主動參與公司發展的重要因素。因此，應結合公司的實際情況，制定科學有效的績效考核體系，強化公司對行權條件有效性的控制，避免激勵對象采用特殊手段實現個人利益，從而削弱股權激勵計劃的本質作用。

3.制定合理的會計制度。股權激勵作為一種長效激勵機制，需要考慮員工的積極性和公司長遠發展。解鎖期過長可能使員工產生懈怠心理，時間太短容易產生短視行為。因此，為避免員工獲取短期利益而損害公司的長遠利益，則需要在限售安排上充分考慮兩者的平衡，結合公司的自身發展階段進行科學合理的設定，增強業績增長的可持續性，同時完善與股權激勵相關的法律法規，合理實施股權激勵的費用分攤，為上市公司實施股權激勵方案提供更好的環境。