制度環境、融資約束與企業投資

楊鴻艷，張多蕾

(1．安徽警官職業學院，安徽 合肥 230031；2.安徽財經大學 會計學院，安徽 蚌埠 233000)

一、引言與文獻回顧

企業投資是企業發展過程中實現自我價值增值的最有效方式之一。投資活動不僅會影響企業未來的現金周轉的難易程度，而且對企業是否能夠在投資過程中獲得收益從而維持自身的持續健康發展起著決定性作用。然而，在企業實際發展過程中，往往會受到來自外部宏觀政策和內部運轉機制的影響產生融資約束問題，從而造成企業無法進行正常投資。所以，這一問題的研究對于如何保證企業能夠有效進行投資顯得意義重大。經典的MM理論[1]講述到在滿足各類嚴苛條件下的完美資本市場中，企業發展過程中能夠及時獲得所需的各類資金，即使企業內部籌資制度不完善無法獲取充足的資金，外部籌資依舊能夠及時補充企業的各項投資資金需要。因此，企業在正常發展的過程中不會受到融資決策的影響。然而，現實條件下的資本市場難以甚至完全無法達到這些“理想假設”，企業自身類型、外部制度環境等都會嚴重影響企業可能獲得的有價值信息，“信息扭曲”造成的信息不對稱所帶來的就是企業重大的融資成本，從而使現實的企業投資往往都會受限于融資約束。當企業發展投資存在融資約束，從外部獲得融資需要付出巨大的成本時就會迫使企業減少投資規模以保持足額資金維持日常周轉。

宏觀治理機制改革也表明現階段我國的經濟發展處于關鍵轉型期，整體資本市場制度不完善、政策機制不健全，導致現在企業各項外部融資包括股權融資和債券融資都由政府進行監管、審核和批準。因此，企業融資面臨的諸多限制往往使得具有良好政治關系的企業能夠獲得相關優勢取得更多的有利資源，從而可能造成企業投資失衡。政策機制的不健全又可能會損害股東和債權人的潛在利益，從而使得現存的代理成本問題更加嚴重，進一步影響企業投資[2]。

雖然目前關于融資約束對于企業投資的影響研究有很多，但大部分研究的切入點都是集中于企業內部的微觀作用機理和宏觀政策角度。如從家族企業的內部特征進行二者關系的探討發現，家族企業內部不同的控制權配置在一定程度上會對受融資約束的企業投資產生影響[3]，企業存在融資約束無法正常獲得使用資金也會進一步影響企業內部財務柔性對企業投資的影響[4]，以及合作企業之間、企業內部各部門之間的信任水平也會影響企業融資約束進而作用于企業投資[5]等。從宏觀角度展開的研究主要發現了貨幣政策通過影響企業外部融資約束，進而對企業投資帶來一定的限制[6]等。然而目前從整體制度背景角度考察融資約束對企業投資影響的研究相對較少，但是制度背景又是當地企業在制定發展規劃過程中必須加以考慮的重要因素。因此，考察不同制度環境下的融資約束對企業投資的影響能夠豐富現有相關領域研究，為緩解我國資本市場中存在的融資約束影響企業投資的作用路徑研究提供更有價值的驗證。

本文選擇我國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，對上述問題進行實證檢驗。本文將進一步探討企業受融資約束的程度對企業投資的影響機制，以及研究在不同的制度環境下融資約束與企業投資的影響關系。

二、理論分析與假設提出

(一)融資約束與企業投資的相關性

自Fazzari[7]等開始提出融資約束的概念以來，對于企業的融資需求和資金可獲得性的研究蓬勃發展。信息不對稱的存在，使得企業從外部獲得相同資金的成本往往高于內部籌資成本，因此，大多數企業在各類投資過程中首選使用的都是內部資金。而且，如果企業面臨的融資約束問題越嚴重，那么通過其他方式取得外部融資所要求的成本也就越高，企業就更加傾向于保留更多的資金滿足日常發展需求和應對各類潛在危機，或者減少現有投資等待更有潛力的投資機會，從而嚴重限制現階段的企業投資。盡管企業管理層過度自信的存在一定程度上會使其忽視高融資成本進一步擴大投資，但這種企業過度投資依舊會受到企業未來融資約束的影響[8]。此外，市場發展越不成熟，企業所面臨的由信息不對稱造成的問題也就越嚴重，那么企業就會被迫降低自身的投資水平預留足額自用資金[9]。從投資者保護角度考察融資約束對企業過度投資的影響發現，良好的投資者保護能夠降低融資約束對企業過度投資的負向作用[10]。企業財務柔性對企業的投資支出也具有顯著的影響，企業擁有更多的財務柔性能夠在后續過程提高投資支出，但企業融資約束的存在會加劇財務柔性具有的對企業投資水平的影響作用[4]。而且由宏觀貨幣政策變動產生的影響會直接通過企業面臨的融資約束體現出來，從而對企業投資產生沖擊[6]。進一步研究發現，信任機制的建立能夠緩解融資約束，高水平的信任能夠降低企業的投資現金敏感度。基于此，我們提出假設1：

H1：融資約束顯著影響企業的投資水平，企業面臨更高的融資約束將導致更低的投資水平，即企業融資約束與企業投資負相關。

(二)不同制度環境下融資約束與企業投資的相關性差異分析

現階段，我國正處于經濟發展的轉型關鍵期，區域發展市場化改革仍然任重道遠，不同地區發展不平衡、法律制度政策不規范的問題依舊很嚴重。通過將金融發展從效率、規模和競爭三個方面展開的研究發現金融發展規模、效率和競爭強度都或多或少受到地域制度環境的影響[11]。從企業投融資視角進行的考察，發現參與影子銀行融資一定程度上能夠提升企業投資效率，且制度環境越好，效果越明顯[12]。獨立于制度環境自身來看，制度是規范企業進行各類活動的社會和法律準則，企業所處的制度環境不同，日常運作也就有不同的運轉成本。因此，不同制度環境下的特定企業往往會通過各種措施在適應當前制度的前提下趨利避害，追求最佳發展模式。通過尋找最佳治理結構從而適應當地制度環境造成的外部影響也能夠創造良好的市場機會提升企業投資水平[13]，而且研究表明企業信息透明度在一定程度上是負向影響企業投資，然而制度環境市場化卻能夠顯著正向調節二者之間的關系[14]，表明良好的制度環境能夠提升企業投資水平。另外，從制度環境影響宏觀政策對微觀企業的行為研究發現，在不同的制度環境因素影響下，政府干預也往往導致更多的無效率過度投資，而在良好的法制化制度環境下往往能夠合理化企業的融資規模限，制過多的無效率投資，提高企業投資水平[15]。基于此，我們提出假設2：

H2：相比較而言，企業面臨良好的制度環境能夠緩解融資約束對企業投資的負向影響。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文研究的樣本區間為2011-2016年，樣本主體為我國滬深兩市A股上市公司，將各類ST、*ST、金融類企業和數據不足的企業剔除，完成處理并最終確定了10 179個觀測值。本文的制度環境的衡量指標選擇樊綱和王小魯編制的地區市場化程度指數體系(2016)中的相關指標，其他有關融資約束和企業投資的財務數據均來自于CSMAR數據庫。在進行整體回歸分析前，考慮到樣本可能存在極端值的影響，故對樣本中所有連續變量進行了1%水平的縮尾處理。

如表1所示，相對而言，樣本中受融資約束嚴重和較低的企業基本數量相同。但從分項來看，東部地區的總體樣本較高于中部地區和西部地區。具體來看東部地區高融資約束企業占比達到46.11%，中部地區高融資約束企業樣本占中部地區總樣本的58.07%，西部地區高融資約束企業樣本占西部地區總樣本的62.49%，表明不同區域的企業受融資約束程度存在一定差異。

表1 樣本構成表

(二)變量定義

1.制度環境(INSTITUTION)

制度環境的衡量指標主要參考易玄[16]等的做法，主要考慮地區市場化程度、政府干預和法律規范性對融資約束的企業投資的影響。考慮到不同區域的制度特征在短期內一般不會發生較大的變化，因此選擇樊綱和王小魯編制的地區市場化程度指數體系(2016)中的相關指標來衡量制度環境，本文主要通過選擇三個指標對其進行衡量：市場化進程指數(IMA)的大小能夠間接反映當地市場化程度的高低；政府干預指數(IGOV)也能夠代表該地區政治干預的程度；法制水平指數(ILAW)反映了該地區的整體法治水平。

2.融資約束(FC)

已有文獻度量融資約束的方法主要有兩大類：單變量指數法和多變量指數法。前者因指標單一可能產生度量偏差，后者因多數依賴于具有內生性的財務指標，也可能會產生較大偏誤。基于此，我們參照冉戎等[17]的做法，借鑒Hadlock和Pierce[18]的SA指數來度量融資約束，該指標越小，表明企業融資約束程度越大。具體模型如下：

FC=0.043×SIZE2-0.737×SIZE-0.040×AGE

(1)

其中，SIZE是對企業總資產取自然對數的基礎上，通過進一步標準化獲得；AGE為企業成立時間的自然對數。另外，為了進一步分組研究，將樣本以均值為切入點劃分，將樣本中公司規模大于均值的劃分為低融資約束組，其余的則劃分為高融資約束組。

3.企業投資(INV)

本文的核心變量是企業投資，參照多數學者的做法[4,19-20]選擇現金流量表中的“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”與“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額”的差額與期末總資產的比值衡量企業投資水平。

4.控制變量

確定主要變量后，綜合考慮各種因素對本文研究的可能影響，參照現有文獻，選取的控制變量包括：企業性質(SOE)、公司成長性(TOBINQ)、資產負債率(LEV)、股權集中度(TOP1)、企業上市的時間(AGE)、公司規模(SIZE)、賬面市值比(BM)和資產收益率(ROA)，以及年份和行業的控制效應。回歸模型各變量定義見表2。

表2 變量定義表

(三)回歸模型

在確定主要變量和控制變量后，為了驗證本文假設1，構建模型如下：

INV=α0+α1FC+α2TOP1+α3SOE+α4AGE+α5TOBINQ+α6LEV+α7SIZE+α8BM+α9ROA+∑YEAR+∑IND+ε

(2)

為了檢驗假設2，將待檢驗的回歸方程設定為如下形式：

INV=β0+β1FC+β2INSTITUTION+β3FC×INSTIFUTION+β4TOP1+β5SOE+β6AGE+β7TOBINQ+β8LEV+β9SIZE+β10ROA+∑YEAR+∑IND+ε

(3)

方程中各變量的含義已在上表中列示，其中，INSTITUTION反映的就是地區特征的制度變量，本文選擇三個具體指標替代，即企業注冊所在地市場化進程指數(IMA)、政府干預指數(IGOV)、法制水平指數(ILAW)來表示，具體的衡量指標選自樊綱等編制的中國各地區市場化指數體系(2016)中的市場化總體評分、政府與市場關系評分和市場中介組織的發育和法律制度環境評分。由于目前的市場化指數最新的只有到2014年，參照王運陳[21]等采用的做法，我們通過計算平均年度的增長率來測算2015以及2016年的相關指標。

四、檢驗結果與分析

(一)描述性統計

表3 描述性統計結果

表3的描述性統計顯示了本文所用變量的基本統計信息。對于其中的主要變量分析如下：從企業投資水平來看，最大值和最小值分別為0.228和0，表明我國各類不同企業之間存在一定的投資水平差異；從融資約束水平來看，最大值與最小值的差異較大，表明不同企業融資約束程度也具有一定程度差異。從制度環境的三個相關指標來看，相對而言法制水平的標準差更大，表明各地區的法律制度問題顯得更為突出，應當是影響相關制度水平中亟需重點關注的因素。

(二)相關性分析

表4 相關系數檢驗

注：左下角為Pearson相關系數，右上角為Spearman相關系數；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

表4為各變量的相關系數檢驗結果。通過表4可以發現，被解釋變量企業投資與融資約束的Pearson和Spearman相關系數分別為0.208、0.266，且均在1%水平上顯著，表明企業投資與融資約束之間具有密切關系，具體影響將進一步通過多元回歸加以分析；另外，企業投資與制度環境的三個指標相關系數均為負值且基本都在1%水平上顯著，表明制度環境能夠影響企業投資。

(三)回歸結果分析

表5 融資約束與企業投資的OLS回歸分析

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

1.模型(2)回歸分析結果。多元回歸分析過程中，進一步按照企業面臨的融資約束程度和地區進行分樣本驗證，結果見表5。從研究全樣本來看，回歸結果表明企業投資與融資約束呈負相關關系，且在1%水平上顯著，表明企業存在融資約束確實不利于企業投資，結論驗證了假設H1。進一步，為了驗證融資約束程度和地區制度環境的影響，將樣本分組進行分析，按照融資約束程度高低分組回歸來看，企業投資與融資約束都負相關，但主要在低融資約束組中更明顯，表明當企業從自身資金充裕轉變為資金短缺的過程中會普遍減少各項投資；從地域分組來看，東部地區企業投資與融資約束負相關關系更顯著，而中西部地區企業投資與融資約束負相關但并不顯著。地區差異的影響可能使不同地區的企業面臨不同的制度環境帶來的影響，因此，我們更進一步進行了不同制度環境下融資約束與企業投資的相關性的差異分析。

2.模型(3)回歸分析結果。模型(2)的多元回歸分析驗證了本文的假設1，即具有融資約束的企業往往不能實現更高的投資水平，而且這一現象在低融資約束企業更明顯，另外結論也表明不同地區的制度環境也會產生不同的影響。表6進一步按照不同的制度環境進行回歸分析驗證其可能存在的潛在影響，表中三列分別驗證了融資約束與不同制度標準以及其同三類不同制度變量的交乘項對企業投資水平的影響，最終結果表明了：企業投資與融資約束均在1%水平上顯著負相關，而三類制度環境中IMA、ILAW和IGOV均在1%的水平上顯著負相關，另外，三類交乘項FC×IMA、FC×ILAW、FC×IGOV也都在1%水平上顯著負相關，說明地區的市場化水平落后、區域法制水平低以及存在政府干預時，企業往往更難在外部資本市場自由籌集資金，因此企業更難滿足日常投資需求；而地區整體制度環境良好，具有較高市場化水平的時候，企業容易取得相關條件隨時進行外部融資；法制水平高能夠保證企業融資過程的合理化和標準化，降低融資成本；政府干預水平低，則能夠降低企業所受的諸多限制，企業能夠擴大融資渠道和方式，因此，企業將能夠更好地進行投融資活動。這一結論也驗證了本文的假設2，較好地解釋了我國不同地區企業融資約束與企業投資差異的原因。

五、穩健性檢驗

為確保研究結論的可靠性，本文進一步替換衡量指標，考慮到企業自身規模也在一定程度上反映企業的融資約束水平，因此選擇企業規模作為融資約束的衡量指標重新進行驗證，結論依舊成立。需要說明的是，本文通過選擇三個指標進行制度環境的衡量，回歸結論的一致性也間接表明了研究結論的穩健性。

六、研究結論與啟示

融資約束作為影響企業獲取外部資金的重要因素，也成為影響企業投資的制約，而這一制約又與企業所處的特定制度環境存在一定關系。本文通過在己有的研究基礎上，進一步研究了不同制度環境下融資約束對企業投資的影響，研究發現：融資約束的存在確實能夠影響企業投資水平，而且這種影響效果在低融資約束企業中更為明顯。當然這種影響也存在顯著地域差異性，東部地區由于受融資約束影響產生的對企業投資的影響顯著高于不受融資約束的企業，而中西部地區融資約束對企業投資的影響并不顯著，主要是由于我國不同地域存在不同的制度差異，制度環境在一定程度上能夠減弱融資約束對企業投資的影響。

表6 制度環境、融資約束與企業投資的OLS回歸分析

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

本文的研究啟示和意義在于：制度環境的不完善，往往會使企業受到法制不健全、市場不成熟以及政府強干預等諸多不利影響，導致企業在發展過程中取得外部融資的成本更高，限制企業進行各項投資活動，從而局限化當地宏觀經濟發展水平。因此，加強法制建設，提高市場化水平并逐步減少政府的干預力度，使得資本市場得以充分自由發展，將為企業提供更多外部融資渠道，促進企業自身投資發展的同時帶動當地經濟整體發展。