逆向投資角度看京東價值

張景舒

本文是筆者在《紅周刊》發表的關于京東的第三篇文章。第一篇文章題為《劉強東不該為京東股價背鍋》，發表于去年的11月底，當時京東的股價在20美元以下，甚至一度跌破了IPO的價格。從筆者了解的情況來看，部分投資人選擇此時賣出京東，一方面是因為股價大幅下跌，另一方面也是對劉強東的不齒。這種帶有情緒化的買賣，在市場中是屢見不鮮的。

在華爾街混跡的人，常會聽到有投資人說“愛”或“恨”一只股票，而這種愛恨的交雜很多時候僅是因為股票的漲跌造成的，但這并不是明智的選擇。同樣的，京東商城和京東物流的價值，無論其創始人的私生活是否值得檢討，都應該被獨立開來看待。去年年底京東的市值顯然就是那只人人喊打的過街老鼠。如今連續兩個季度盈利35億人民幣，八個月之內上漲了50%的京東，儼然搖身一變，又變成了資本的寵兒。

京東物流從成本中心到利潤中心嬗變

長期投資邏輯進一步加深

作為一個逆向投資者，有兩項技能是必備的。第一，你要能辨別合適市場情緒極度負面，才能找到人棄我取的良機;第二，你要具有足夠的財務技能和商業直覺，才能辨明股票的價格下跌是否有其必然緣由。僅有第一點，仍是不夠的，因為市場中很多下跌的股票，是物有所值。正因如此，巴菲特在面試路易·辛普森的時候，才要確保辛普森既沒有對某些股票過度樂觀，也不以逆著大眾為樂。

在筆者的第一篇文章里，用較長篇幅詳敘了投資京東的長邏輯（并非指一時股價的漲跌，而是以企業經營演進為依托，求得一個長期的企業價值判斷），即它在供給和需求兩端都具有自我加強的反饋鏈，并能夠依托規模經濟效應逐漸增加盈利能力，因此護城河是隨著時間不斷加深的。市場在去年三季報出來后擔心的是活躍用戶環比下降，但是2018年的十一假期和“雙11”的數據證明這種活躍用戶的環比下降是短暫的。

對于自我加強反饋鏈，以及規模經濟效應的判斷，最好的檢驗標準是非一般公認會計準則毛利率和非一般公認經營利率。因為這兩個指標體現了規模經濟是否在加強，可以用來印證供需自我反饋效應這一根本性邏輯：當事實與邏輯推演的結果不同時，就有必要重新審視自己的投資邏輯。事實上，剛出爐的今年二季報的兩個指標都進一步提高，印證了自我加強和規模效應相互補益的邏輯依然成立。（見圖1）

值得一提的是，京東物流在2019年上半年已經實現盈虧平衡，正在完成一個從成本中心到利潤中心的嬗變，履約費用占凈收入的比重從一季度的6.7%大幅降低到了6.1%。這種嬗變將大幅提升京東物流的估值，進而惠及京東的估值。另一個正面發展是京東的資本開支。2018年京東的資本開支為214億美元，而截至2019年二季度倒推12個月，京東的資本開支下降為142億美元。管理層在電話會議中提到，這是因為一線城市布局基本完成的結果。同時京東并沒有放下腳步，而是積極在往三到六線城市布局。資本開支的降低為企業提供了大量自由現金流（從58億人民幣增長到了74億人民幣），而劉強東也表示將用這些自由現金流去完善布局，投資AI、云計算、生鮮等與京東主業高度協同的領域。從京東物流的角度來說，至少在一線城市，耕耘已經慢慢接近尾聲，收獲的季節已經悄悄走近。（見圖2）

裁員降薪“成效顯著”

未來仍將深挖女性用戶市場

在四季報出爐后，筆者寫了第二篇關于京東的文章，即《裁員不改京東長期投資邏輯》。事實上，裁員在某種意義上甚至加強了京東長期投資邏輯。最新財報數據顯示，京東今年二季度市場成本占比同比從3.9%降低到了3.7%，管理費用（General & Administration）費用從1.1%降低到0.9%，且公司開始大力控制物流運輸成本（取消基層快遞員的底薪）和經營效率（存貨周轉天數從去年二季度的39.1天降低到了本季度的36.3天）。這些成本管控顯然讓企業的經營更加高效的同時盈利能力也進一步增強。

資本市場的記性很短暫，如今還有多少人記得，就在兩個季度前，京東說要裁員，無數股評人跳出來說京東的經營將面臨巨大的挑戰，裁員是權宜之計呢？看著單季同比飆升644%的凈利潤，還有多少人會對京東當初通過裁員增加企業的經營效率的做法頗有微詞呢？

從其他各項經營數據來看，二季度京東營收1503億元，高于指引區間（1450-1500億）的上限，創出歷史最佳單季;歸屬普通股東的凈利潤為35.6億，遠好于市場預期的6.6億。最重要的數據之一是，本季度京東年度活躍用戶3.213億，較第一季度的3.105億環比漲幅為1080萬，活躍用戶數量恢復增長。市場去年三季度擔心京東從此將走向衰落，用戶將無可避免地被對手吸走的擔憂，也被確認為過度擔心了。另一個看點是高毛利用戶（即女性用戶）的增加，在本次電話會議中劉強東也強調，將在十一前后升級微信上的一級入口，還會在微信打造一個針對女性市場的新產品。管理層對股東期望的背書，顯然也增強了持股的邏輯。季報出來當天京東股價漲了10%+，市場對京東的這份成績單，顯然是買單的。

綜述，筆者此前提到的京東長投資邏輯，如今依然全部成立。京東在過去半年里，優化了員工結構（所謂裁員和降薪），增加了經營效率，產生了大量凈利潤和自由現金，扭轉了短暫的客戶流失現象，加強了對關聯領域的布局和投資;開放第三方物流，把2018年虧損28億的京東物流從成本中心逐步轉變成利潤中心，正準備利用騰訊的微信平臺發力高毛利的女性用戶。基于以上一切因素，看到如此有效的企業經營和不錯的發展前景，作為京東的股東，筆者并沒什么可抱怨的。