杠桿、房地產價格與金融系統穩定

馬飛陽

摘要： 我國房地產市場的擴張在為經濟發展貢獻了重要力量的同時，也積累了較多問題。本文通過主成分分析構建金融穩定指標，并運用馬爾科夫區制轉換VAR模型對房地產價格、金融穩定與杠桿在不同經濟狀態下的動態關系進行分析。研究發現，我國金融系統穩定性、杠桿水平與房地產價格之間的關系隨著經濟狀態的轉變而呈現出較為顯著的區制性特征，并且房價與杠桿的雙向促進關系存在非對稱效應。在目前杠桿高企、經濟增速放緩的時期，通過刺激房地產市場推動經濟會對金融系統穩定產生負向沖擊。因此，應對房地產價格進行合理調控，主動調整經濟結構，實現去杠桿、釋放風險和市場出清。

關鍵詞： 杠桿? 房地產價格? 金融系統穩定? MSVAR

一、引言

自2000年以來，我國商品房平均銷售價格上漲超過三倍，2017年，我國房地產銷售額占GDP比重超過15%，房地產相關收入占據地方財政收入較大比重。房地產行業在為我國經濟發展貢獻重要力量的同時，也在一定程度上導致了金融杠桿水平的不斷升高，從而對我國金融系統穩定性產生影響。一方面，房地產的信貸抵押品角色是其和銀行信貸相互促進推升杠桿率的關鍵，2008年金融危機的爆發就與資產證券化下的金融系統杠桿過高有關。另一方面，房地產行業過去在我國經濟體系中占據重要地位，其對產業鏈中其他行業有較大影響，并且是地方財政收入與稅收的重要來源。

因此，本文選取了2006年-2017年的月度數據，利用馬爾可夫區制轉換VAR模型對不同經濟區制狀態下房地產價格、金融杠桿與金融系統穩定性的動態關系進行分析，對我國未來房地產調控的方向給出了建議。

二、文獻綜述

在房地產價格與金融杠桿的研究中，房價上升帶來的信貸擴張最終會導致投資的上升，并且存在正向的反饋機制，同時，房價對經濟存在明顯的加速器作用，會放大經濟的波動程度。曹勇和張鵬（2013）認為在我國的城市信貸市場中，房地產的金融加速器效應十分明顯。馮文芳和劉曉星等（2016）發現房地產泡沫與金融杠桿之間存在明顯的雙向引導關系。這也與房地產的特殊性，即其同時具備實物資產和虛擬資產這兩種特性有關。

在金融杠桿與金融穩定方面，M.Schularick and A.M.Taylor（2012）的實證研究表明，信貸規模以及杠桿水平的上升是金融危機發生之前的征兆。尤其是在目前我國地方債務規模高企導致杠桿率上漲過快的情況下，債務規模應該引起廣泛關注（毛銳等，2018）。與此相對，在金融去杠桿的過程中往往伴隨著經濟抑制和經濟波動上升（潘敏和袁歌騁，2018）。綜合來看，適度的杠桿有利于經濟的發展，但杠桿水平過高則有可能引發資產泡沫，導致金融危機的發生。

在房地產價格與金融穩定方面。在地產泡沫之中，大多數有銀行信貸的支撐，并且由于房地產價格連續上漲形成的未來價格繼續上漲的預期會加劇人們的投機性行為，從而形成“羊群效應”，助推了房地產泡沫的產生（Wong，2001）。另一方面，房地產行業依然是對經濟增長有重要貢獻。房價上升所帶來抵押資產價值的上升會在短期內對金融穩定產生正向影響（劉曉欣和雷霖，2017）。安尉和榮晨（2017）的研究發現，在之前我國經濟下行和政策刺激房市的情況下，房價波動對金融穩定會產生正向的影響。但總體來看，房地產價格的快速上升依然是金融風險積累的重要源頭。

三、實證分析

（一）數據變量說明

文本使用的數據為2006年2月至2017年12月間的月度數據。經濟增速用經過頻率調整的GDP當季同比增速表示。房地產價格方面使用商品房銷售總額除以銷售面積測度。金融系統穩定性水平利用主成分分析獲得并經過HP濾波處理。杠桿水平利用國內信貸（存款性公司）與GDP之比經過HP濾波處理。本文在參考了有關文獻的基礎上，最終選取了CPI、M2增速銀行間同業拆解利率、商業銀行不良貸款率、社會融資規模增量、存貸款比率、商品房銷售額累計同比增速、房地產開發投資累計同比增速、實際有效匯率指數、外債/外匯儲備、上證綜合指數、保險深度等指標構建金融系統穩定指數。各指標經過處理后均為平穩的序列，所有數據均來自Wind、國家統計局網站。

（二）MSVAR模型的選擇

根據研究需要，并結合我國房地產市場和經濟的膨脹、適度和緊縮等不同狀態，將模型區制數設定為3，構建金融穩定（FS）、房地產價格（FS）、杠桿（GG）和經過頻率調整的GDP當季同比增速（GDP）在內的MSVAR模型，選擇最優信息指標數目最多的MSIH（3）-VAR（2）模型作為最終使用的實證模型。

（三）MSVAR模型的結果

1.區制狀態分析。本文運用 Krolzig（1998）的 OX-MSVAR 包在Give Win 軟件平臺對模型參數進行估計。 根據模型估計參數，第一個區制內主要包括了2008年金融危機時期、2014到2015年間的經濟下滑時期。第二個區制主要包括2011年至2012年上半年，以及2015年下半年之后的時間段。第三個區制包括了金融危機前期和危機過后的2009到2011年，以及房價再次明顯上漲的2014年下半年到2015年上半年。

2.脈沖響應分析。

（1）房地產價格對杠桿的沖擊。

在圖1中，給房地產價格一個單位的正向沖擊，在三個區制下，杠桿的反應程度并不相同。第一個區制內，由于實際中內宏觀經濟在此期間出現了短期的波動下滑，此時杠桿水平先隨著房價的上升而上升，之后隨著經濟情況的改善，杠桿水平會出現明顯的下降，但總體上依然是正向的沖擊。在第二和第三個區制內，杠桿水平都呈現出了明顯的正向響應，并且在經濟增速較快的第三個區制內，杠桿的響應程度要更大。這也反映出在我國要素驅動、注重速度效益、重化工為主的舊增長模式下，刺激性的經濟政策所帶來的經濟高速增長反而會導致債務規模的擴大和杠桿的升高。

（2）杠桿對房地產價格的沖擊。

在圖2中，給杠桿一個單位的正向沖擊，在三個區制下，房地產價格的反應也有區別。在第一和第三個區制內，即房價增速處于較快的時期，伴隨著杠桿水平的上升，房價均總體呈現出正向的響應，且第一個區制內響應程度更大?？梢钥闯鲈诜績r增速較快的時期，杠桿和房價的雙向促進效果明顯。在第二個區制內，由于經濟增速放緩、杠桿水平較高以及房地產存在調控，造成房價增速較慢、整體收益水平下降以及需求和預期的回落，并且杠桿對房價的反作用與房地產市場的繁榮程度具有很大關系，因此最終導致在此區制內杠桿水平的上升對房價并沒有表現出明顯的刺激作用。結合之前房價對杠桿的沖擊分析，可以發現二者的雙向促進效應在房價增速較快和中等時明顯，在房價增速較慢時并不明顯，存在非對稱效應。

（3）金融桿桿對金融系統穩定性的沖擊。

在圖3中，給杠桿一個單位的正向沖擊，在三個區制下金融系統穩定性均總體呈現出負向的響應。在第一個區制內，由于刺激性的經濟政策在短期內會導致杠桿水平的提升，而總體來看這種刺激性的政策有利于經濟恢復正常水平，所以此時短期內杠桿水平的上升對金融系統的穩定會產生正向的沖擊。在第三個區制內，短期也存在著正向的響應，短期內適度的杠桿對經濟是有利的。在第二個區制內，由于杠桿水平較高，并且經濟存在結構調整，杠桿水平的繼續上升在相當長的時期內對金融穩定都會產生明顯的負向沖擊。

（4）房地產價格對金融系統穩定性的沖擊。

在圖4中，給房地產價格一個單位的正向沖擊，在三個區制下金融系統穩定的響應也存在著區別。在第一個區制下，房價上升所形成的對經濟的帶動作用會導致其對金融穩定產生正常的影響。而在第二和第三個區制內，房價的上升在總體上均會對金融穩定產生負向的影響。

四、結論與建議

本文通過構建MSIH（3）-VAR（2）模型，分析了在不同經濟狀態下，房地產價格、杠桿、金融系統穩定之間的動態關系。發現：一是房價的上升在各個區制下均會導致杠桿水平不同程度的上升，在房價增速處于中等和較快的情況下，房地產價格和杠桿的雙向促進效應比較明顯，而在房價增速較慢的情況下，二者的雙向促進效應并不明顯，存在著非對稱效應。二是在經濟發展速度存在短期低于正常水平的時期內，房地產價格上升對經濟體系的帶動作用明顯，也有利于金融系統的穩定，并且在這其中，杠桿的上升在短期內也會對金融系統穩定產生正向影響。三是在經濟增速較快的區制內，房價的上升會對杠桿水平產生明顯的正向影響，盡管房價對經濟存在推動作用，但過高的房地產價格和杠桿水平的提升最后依然都會對金融系統穩定產生負向影響。

根據研究結論，提出以下政策建議：一是在目前經濟轉向高質量發展的時期，應主動調整經濟結構，不能再試圖通過刺激房地產行業將經濟拉回高速增長狀態，這種高杠杠、高債務的增長模式會形成很大的風險積累。二是合理控制信貸規模，避免具有順周期性的信貸規模和具有金融屬性的房地產資產形成惡性的相互刺激、不斷膨脹的過程。三是對于目前過高的房價，應當采取嚴格的調控措施，避免預期作用下的投機行為推升房價泡沫和杠桿水平，房產稅以及非首套房首付比率政策應當及時出臺和調整。

參考文獻：

[1]Schularick M，Taylor A M. Credit booms gone bust： Monetary policy，leverage cycles，and financial crises，1870-2008[J]. American Economic Review，2012，102（2）： 1029-61.

[2]Wong K Y. Housing market bubbles and the currency crisis： The case of Thailand[J]. The Japanese economic review，2001，52（4）： 382-404.

[3]潘敏，袁歌騁.金融去杠桿對經濟增長和經濟波動的影響[J].財貿經濟，2018，39（06）：58-72+87.

[4]毛銳，劉楠楠，劉蓉.地方政府債務擴張與系統性金融風險的觸發機制[J].中國工業經濟，2018（04）：19-38.

[5]劉曉欣，雷霖.金融杠桿、房地產價格與金融穩定性——基于基于SVAR模型的實證研究[J].經濟學家，2017（08）：63-72.

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[7]安尉，榮晨.我國房地產價格波動對金融穩定的影響研究[J].中國物價，2017（08）：61-64.

[8]曹勇，張鵬.我國房地產市場的金融加速器效應檢驗[J].上海金融，2013（04）：16-18+116.

（作者單位：東南大學經濟管理學院）