近十年證券市場投資者結構變化及其對市場穩定性影響的實證分析

李潔

摘要： 近10年間，證券市場投資者結構不斷變化，其中主要是個人投資者以及機構投資者兩部分的投資數額增加明顯，投資占比也在不斷變化，總的趨勢表現為個人投資者投資額占比減少，機構投資者投資額占比增加。在投資者結構變化的同時，我國證券市場的穩定性也在變化。證券市場的波動性有變小的趨勢。由此看來，伴隨著個人投資者投資額占比的減少，機構投資者投資額占比的增加，這可能會使我國證券市場更加穩定。本文采用上證指數收盤價的年標準差來描述證券市場波動性，使用eviews軟件進行實證分析證券市場投資者結構變化及其對市場穩定性的影響。

關鍵詞： 投資者結構 投資額占比 穩定性 上證指數 eviews

一、引言

近10年間，投資者結構發生了巨變，不僅僅表現在國際證券市場上，同時也出現在我國的證券市場上。個人投資者不再是國際證券市場上最主要的投資者，機構投資者占據了之前個人投資者所占據的主體地位。近些年來，即使我國的證券市場相比過去已經有了較大的發展，但是個人投資者的重要地位依然沒有改變。西方的證券市場已經相對成熟，與之相比我國的機構投資者在市場上所占據的份額較小，即使我國的機構投資者不斷地擴大其投資額，但依舊比不上個人投資者擴大投資額的速度。

二、我國股票市場的投資者結構

在我國的股票市場上，主要有個人投資者和機構投資者。除此以外一般法人也是一類持股者。近些年，我國股票市場上發生了一些變化，其中一個很重要的變化就表現在持股結構上。

（一）個人投資者的數量遠超機構投資者

在中國的股票市場上，在股票交易賬戶數量方面，個人投資者毫無疑問占據絕對的主要地位。據中證登官網可查數據，截至2017年底，在中國的股票市場，投資者賬戶數量總額為19500.1萬戶，這么大的賬戶量中，個人投資者賬戶數量有19435.8萬戶，所占比例達到99.67%;相比而言，機構投資者賬戶數量僅為64.3萬戶，所占比例僅僅為0.33%。

（二）個人投資者投資額占比下降

統計顯示，自2006年至2018年，無論是機構投資者還是個人投資者的投資額上升幅度都不如一般法人的投資額上升幅度，2018年一般法人的投資額近乎等于個人投資者和機構投資者的投資額總和。2018年與2008年的數據相比較，個人投資者占比下降21%，專業機構投資者占比下降10%;但一般法人占比卻上升31%。其中為何一般法人持股占比上升，據了解主要是由于限售股解禁，這是股權分置改革帶來的后果。限售股解禁的方式一般為3-5年逐步解禁，所以2009年之后占比數據基本穩定，占全部的流通市值一半左右。

（三）我國的機構投資者不斷多元化

公募基金的重要地位已經逐步被保險公司所取代。專業機構投資者依據賬戶主體類別來分類，其中比較重要的主體有公募基金、保險公司、銀行、社保基金等。機構投資者的內部結構相比以往有所不同，曾經占額八成的公募基金已經退位，反觀保險公司2009年僅僅占比4.08%，2015年第三季度占比已經升至41.38%，可以說增速迅猛，已經成功超越了公募基金的最重要地位。分析保險公司占比迅速上漲的原因，可以發現主要是由于近些年監管部門逐漸放開了對保險公司的投資管制。

三、投資者結構對我國證券市場價格穩定性影響的理論分析

為什么投資者結構會影響到證券市場的穩定性呢，接下來進行分析。投資者結構對股價波動的影響機理主要可以概括為三個方面：

（一）信息不對稱影響股市波動

準確性、公開性、真實性和客觀性的原則對股市價格的穩定具有重要的意義，然而在中國的經濟環境下，可以說很難做到這幾個原則要點。國外的證券市場機制更加成熟完善，市場的約束力更強，不像國內的信息不對稱現象那么常見。信息不對稱現象散布在多處，國家政策發生變化，股票在交易時發生的不對稱，以及公司上市發行股票時可能會隱瞞自身信息。散戶眾多是我國證券市場一個明顯的特征，其中大多數散戶并不了解投資策略，在投資經驗和常識方面的知識也相對匱乏，在這樣的情況下，個人投資者明顯處于信息獲取的劣勢。而機構投資者往往很容易在利益的誘惑下進行信息操縱，對個人投資者造成不公平。

（二）機構投資者具有明顯的資金優勢，影響股市波動的因素顯而易見一定有資金運動的不對稱

這種資金不對稱現象的影響范圍極為廣泛。相比較國外成熟的金融市場，國內金融基礎產品種類和金融衍生工具種類都相對較少，開放式基金本身就是通過對各種金融衍生工具進行組合，構建一個可以排除一定風險的投資組合，但是由于金融衍生產品種類的匱乏，基金很難達到控制風險的效果。雖然資金不對稱現象已明顯存在，但專門研究股票市場中資金不對稱影響的還是不多，主要是由于資金不對稱現象有兩個特點：一是影響范圍非常廣泛;二是交易技巧、投資心理等很難測算。基于這兩個特點，想要對它進行定量化的研究是難以進行的。

資金不對稱的情況往往很少單獨出現，常常與其他情況同時發生、混合在一起，例如資金不對稱與信息不對稱同時發生，這樣的情況下，很難分清那部分是由于資金不對稱所產生的影響。出于上述幾點原因，對于股票市場中資金不對稱現象的專門研究還是較少的，更主流的是對它進行考慮時，把它僅僅當信息不對稱等問題中的一個因素。

（三）交易水平會影響股市波動

大部分的投資者都喜歡進行短線操作，希望短時間內通過頻繁的證券買賣，獲得較高的收益，而且總是跟隨股市中可能獲得短期價差的個股走，明顯帶有投機心理并且忽視了投資風險，這樣會導致基金風險的管理難度大大增加。專業的機構投資者和個人投資者在投資技能方面有很多的不同，他們擁有高素養的專業投資型人才，擁有更加專業的投資技能以及豐富的投資經驗。

四、投資者結構變動對我國證券市場價格穩定性的實證分析

（一）設置變量，建立模型

為了探究投資者結構對我國證券市場價格穩定性的影響。選取自變量時考慮到不同投資者的開戶數可能無法更好地體現不同投資者在證券投資市場中所占的比重，所以選擇投資額為自變量，X1為個人投資者投資額在總投資額中的占比，X2為機構投資者投資額在投資總額中的占比。因變量本文最終選擇了上證指數收盤價的年標準差作為因變量，來反映證券市場價格的穩定性。

對中證指數的年標準差進行穩定性檢驗，利用eviews進行ADF檢驗，得出如下結果：

P值為0.0096，在顯著性水平0.01下，因變量中證指數年標準差序列拒絕存在一個單位根的原假設，說明序列已經平穩，可以為后面建模所用。

（二）建立一元回歸方程

利用eviews分別建立Y與X1，X2的一元回歸方程，可得出如下結論：

P值均小于0.05，模型通過原假設。可以得出機構投資者投資額占比確實與上證指數標準差負相關，個人投資者與上證指數標準差正相關。個人投資者的投資額占比增加往往容易導致市場價格的波動性有變大的趨向，而機構投資者正好相反。表達式分別為：

Y=1049.128X1-684.8733

Y=-4049.128X2+3364.255

對結果進行分析。其原因可能是：機構投資者由于人才、信息、資金等方面的優勢，往往可以更好地控制風險，穩定股市，促進盈利，對股市的流動性有一定增強作用，而個人投資者往往容易做出跟風等不理智行為，就很容易擴大股市的價格波動水平。機構投資者對股票市場的影響不僅有積極方面。也有消極方面。先看積極方面：可以通過市場的價格對上市公司進行督促形成良性循環，使得公司更加努力地經營管理，提高自身企業的盈利能力、管理能力，從而帶動整個市場的盈利能力增長等;再看消極方面：大多數機構投資者投資理念相似，投資風格不明顯，會對股價波動造成一定的影響。操縱股價侵害中小股民利益。從總體上看，積極方面的影響大于其消極影響，所以機構投資者的投資額占比增加會使得我國證券市場的穩定性增加。

參考文獻：

[1]王艷霞.投資者結構對我國股市波動性影響研究[D].安徽財經大學.2013.

[2]黃斌.投資者情緒對股票收益的影響研究[D].江西財經大學.2013.

[3]陳虹.我國證券市場投資者結構對股價波動的影響分析[D]北京交通大學.2011.

[4]徐曉鷹：“股票拋售的心理分析”，《證券投資心理和行為分析》，中國物資出版社，2004年第1版.

（作者單位：安徽大學）