分析師關注能否提高上市公司信息透明度？

張宗新 周嘉嘉

摘 要：基于2007—2016年中國A股上市公司的證券分析師投資評級數據，本文從盈余管理視角對分析師關注影響上市公司信息透明度問題進行探析。研究發現：分析師關注能有效減少上市公司應計盈余管理和真實盈余管理，提升公司信息透明度;研報監管能提高分析師關注對盈余管理的抑制程度;分析師通過首次評級、評級調整等公司關注行為能夠發揮盈余管理抑制效應;明星分析師的外部治理效應更明顯，其關注對上市公司信息透明度的提升更為顯著。本文拓展了證券分析師對上市公司外部治理效應的相關理論機制，這對于證券監管部門通過制度設計發揮證券分析師外部治理效應，提高上市公司信息透明度和資本市場效率有重要意義。

關鍵詞：分析師關注;上市公司;應計盈余管理;真實盈余管理;外部治理效應

中圖分類號： F406.71;F830.59 ?文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2019）12-0049-09

一、問題的提出

從全球視野范圍看，盈余管理仍然是當前困擾上市公司信息質量和透明度的重要問題。盈余管理本質上是企業機會主義行為的一種表現，是企業以實現效用或市場價值最大化為目的對會計收益信息進行控制或調整的行為。大量實證研究表明，在中國這樣的新興證券市場上，由于制度不完備和投資者保護環境較差等原因，上市公司盈余管理動機較強，企業利用其自身信息優勢實施盈余管理，導致會計信息失真和信息透明度降低。Degeorge等[1]與Cohen 等[2]發現，盈余管理向資本市場傳遞扭曲的財務信息，會誤導投資者并扭曲資產定價機制，損害了外部投資者的權益，擾亂市場信息環境并且嚴重損害資本市場的效率。Porta等[3]認為，企業實施盈余管理行為與公司治理機制、投資者保護的法律環境密切相關。Cornett等[4]提出，減少上市公司的盈余管理行為是完善公司治理機制、加強投資者保護的重要途徑。對于中國這樣的新興市場，如何提高上市公司信息透明度、減少上市公司盈余管理行為和提升上市公司治理水平，是資本市場健康持續發展所面臨的重要課題。

證券分析師是聯結上市公司和投資者的重要紐帶，其通過上市公司實地調研和發布研究報告（簡稱“研報”）向市場傳遞上市公司相關信息。作為資本市場信息中介的證券分析師，能否發揮對上市公司盈余管理行為的抑制效應，并進而提高上市公司信息透明度？正是基于這一基本問題，本文從分析師關注對上市公司盈余管理的影響出發，試圖解決如下問題：（1）分析師關注是否能抑制上市公司的盈余管理行為，從而提高上市公司信息透明度？（2）在分析師關注對盈余管理的影響中，研報監管是否發揮作用？（3）分析師研報發布是否對上市公司盈余管理具有抑制效應，尤其是首次評級和評級調整能否更有效地抑制上市公司盈余管理行為？（4）分析師關注是否具有上市公司外部治理效應，明星分析師關注對上市公司盈余管理是否具有更強的抑制效果？

本文試圖實現以下三點創新：首先，從公司盈余管理視角，對中國證券分析師關注能否提高上市公司信息透明度和抑制盈余管理進行解答，力圖解決困擾上市公司信息質量的“全球性難題”。其次，揭示分析師對盈余管理抑制效應的路徑和機制，從信息供給機制和聲譽機制探討分析師對上市公司信息透明度的影響路徑。最后，本文拓展了證券分析師尤其是明星分析師的公司盈余管理抑制效應和外部治理機制，對中國證券分析師關注的公司治理效應研究具有邊際貢獻。

二、文獻綜述與研究假設

Chen和Yuan[5]提出，盈余管理是衡量上市公司市場信息透明度的重要指標。由于信息非對稱性，投資者通常被上市公司實施盈余管理等傳遞的虛假信息或扭曲信息所蒙蔽，這表明上市公司信息透明度和投資者保護均有待于加強。Richardson[6]指出，上市公司盈余管理對證券市場效率會產生不利影響，從而導致市場效率損失和資產定價機制扭曲。分析師發布研報可以向市場傳遞上市公司基本面的有效信息，這種信息中介作用在一定程度上緩解了經理人與股東之間的信息不對稱。Lang和Miller[7]發現，分析師發布的研報能顯著影響投資者的投資決策，并由此引起公司股價大幅波動。分析師發布的研報與股價間的聯動性會對上市公司盈余管理行為產生制約從而起到較好的外部治理作用。Yu[8]提出，分析師的有效信息供給能減少上市公司的盈余管理行為。Bushman和Smith[9]發現，分析師能夠有效降低上市公司與投資者之間的信息非對稱性程度。相比其他市場參與者，分析師更能夠發現管理層的盈余操縱行為，是上市公司重要的外部治理機制的體現。Arya和Mittendorf[10]發現，分析師對上市公司信息的解讀與傳遞，能夠提高市場信息供給水平，增加股價中公司基本面的信息含量，進而能夠提高上市公司信息透明度。Schipper[11]提出，盈余管理與上市公司信息透明度具有顯著相關性，盈余管理水平是上市公司信息透明度的重要體現。基于信息供給機制，分析師對市場提供的增量信息流越大，提供的私有信息水平越高，其傳導給上市公司的影響也相應越強。Barron等[12]認為，分析師對資本市場進行的有效信息供給能得到投資者的積極反饋，進而對上市公司治理產生影響。因此，分析師作為重要的外部治理者會有效抑制上市公司進行盈余管理的動機，進而提高公司信息透明度。基于上述分析，筆者提出如下假設：

H1：分析師關注能夠抑制上市公司的盈余管理行為，從而提高上市公司信息透明度。

基于信息供給機制，分析師對上市公司的研究越深入，其傳導給市場的信息質量越高，進而外部治理效用越大。研報監管對分析師的研究成果質量有促進作用，進而上市公司經理人的盈余操縱被分析師發現的可能性增大，從而研報監管可以促進分析師關注的外部治理效應。因此，通過對研報監管的研究可以分析出分析師關注提供的信息質量（如研報質量）對上市公司盈余管理行為的影響?；谏鲜龇治觯P者提出如下假設：

H2a：分析師關注的信息質量能夠更有效地抑制上市公司的盈余管理行為，從而研報監管能提高上市公司信息透明度。

基于聲譽機制，分析師行為對市場的影響力越大，其傳導給上市公司的影響也相應越強。Hirst和Simko[13]發現，分析師主要是通過其研報等研究成果對市場產生影響。Martinez[14]發現，對于經理人來說，隨著關注公司財務報告的分析師數量的增加，分析師關注的信息質量越高，盈余操縱被發現的概率也越大，這會抑制經理人的盈余操縱動機。由于分析師給出的評級調整對于市場的影響力較大，其中評級上調受市場關注頗高，相應的經理人所面臨的壓力也就越大，從而分析師關注對經理人的盈余操縱抑制程度提高。基于上述分析，筆者提出如下假設：

H2b：評級上調能更有效地抑制上市公司盈余管理行為，從而提高上市公司信息透明度。

Mano[15]提出，分析師對上市公司作出首次評級時往往對上市公司的研究更為深入，因而對投資者的信息價值更大，從而對市場的影響力更大?；诼曌u機制，分析師可以通過研報評級上調影響上市公司，相應的首次評級的分析師關注對于上市公司盈余管理的抑制程度高，對其信息透明度的提升效果更顯著。基于上述分析，筆者提出如下假設：

H2c：首次評級能更有效地抑制上市公司盈余管理，從而提高上市公司信息透明度。

張瑋倩和方軍雄[16]研究發現，明星分析師能向投資者提供增量信息流，出于聲譽機制，明星分析師對上市公司的關注往往對于市場的影響力大。Kerl和Ohlert[17]也認為，明星分析師對上市公司產生的影響更大，明星分析師關注對公司盈余管理的抑制程度更高，對上市公司外部治理作用也更強?；谏鲜龇治觯P者提出如下假設：

H3：明星分析師的關注能對上市公司起更強的外部治理作用，抑制盈余管理行為，從而提高上市公司信息透明度。

三、樣本選取與指標構建

（一）樣本選取

本文以2007—2016年中國滬深兩市A股上市公司為研究對象，剔除了金融業、保險業上市公司，ST、PT和退市公司，以及財務數據缺失的公司，最終得到17 196個公司年度樣本。其中，對于評級調整的公司年度樣本，本文剔除了分析師評級調整周期超過360天的樣本和同一股票評級調整間隔在1周以內的記錄，且由于2007—2011年評級數據較少，本文只采用2012—2016年的評級數據進行分析。為避免極端異常值的影響，本文對主要連續變量進行1%與99%分位Winsorize縮尾處理。本文數據來源于CSMAR數據庫，行業數據依據中國證券監督管理委員會的行業分類標準。

（二）指標構建

1.被解釋變量

本文借鑒Yu[8]的方法，選取分析師關注（Attention）為被解釋變量，并將其定義為發布上市公司盈利預測報告的機構數量。對一家上市公司而言，發布其盈利預測報告的機構越多，分析師對其關注程度就越大。

2.解釋變量

（1）應計盈余管理。

表1中列（1）和列（3）分別為分析師關注對兩種盈余管理的OLS回歸結果，列（2）和列（4）分別為2SLS回歸結果。從表1可以看出， Attention與|DCA|在1%顯著性水平上呈負相關關系，與H1相符，這表明分析師關注對應計盈余管理具有一定的抑制作用，對上市公司信息透明度具有提升作用，這一結果與Yu[8]相同。Attention與真實盈余管理（RM） 在1%顯著性水平上呈負相關關系，表明分析師關注對真實盈余管理具有顯著抑制效應，但在控制了內生性問題后顯著性有所降低。以上實證結果表明，分析師關注通過信息供給機制，對上市公司應計盈余管理和真實盈余管理均起到顯著的抑制作用，發揮了分析師對公司的外部治理效應，壓低了公司管理層采用會計手段和經營決策操縱盈余的空間?？刂谱兞糠矫?，盈利能力（ROA）和資產負債率（L）均與上市公司應計盈余管理顯著正相關，說明盈利能力及負債程度給經理人施加了業績壓力，從而使其更容易進行盈余操縱，不利于信息透明度的提升。企業規模（Size）與應計盈余管理顯著正相關，但與真實盈余管理顯著負相關，表明企業規模越大的公司使用隱蔽手段操縱盈余的難度也越大。外部融資活動（EFA）與應計盈余管理顯著負相關，但與真實盈余管理顯著正相關，表明外部融資會對應計盈余管理產生一定抑制作用，但上市公司會增加真實盈余管理水平。

（二）分析師關注影響上市公司盈余管理的路徑分析

1.分析師關注的質量（加強研報監管）對上市公司盈余管理行為的影響

由于研報監管自2012年開始強化，

中國證券業協會陸續頒布并實施《發布證券研究報告執業規范》（中證協〔2012〕138號）和《證券分析師執業行為準則》（中證協〔2012〕139號）等文件，標志中國證券研究行業進入規范化、強監管時代。且上文所用的數據時間跨度較大，控制了內生性后真實盈余管理抑制作用的顯著性降低，因此，本部分將數據劃分為2007—2011年研報監管前的部分和2012—2016年研報監管后的部分對模型（4）進行分組回歸，以檢驗研報監管對上市公司盈余管理行為的影響，以及上節控制了內生性后真實盈余管理抑制作用的顯著性降低是否由時間跨度造成。表2報告了模型（4）的2SLS回歸結果。

從表2可以看出，研報監管前后Attention與|DCA|均在1%顯著性水平上呈負相關關系，這表明分析師關注對應計盈余管理具有抑制作用，對上市公司信息透明度具有提升作用。在研報監管后，Attention與真實盈余管理（RM） 在1%顯著性水平上呈負相關關系，表明分析師對真實盈余管理具有抑制作用，但在研報監管前的抑制作用不顯著，上節回歸結果中控制了內生性后真實盈余管理抑制作用顯著性的降低是由涵蓋了研報監管前的區間造成的。以上結果表明，基于信息供給機制，分析師關注對上市公司的應計盈余管理在研報監管前后均起到顯著的抑制作用，但其對真實盈余管理的抑制作用僅在研報監管后顯著，由此，研報監管提高了分析師關注對上市公司真實盈余管理的抑制性，與H2a相符。由于真實盈余管理更為隱蔽且負作用更大，因而研報監管后分析師關注對其抑制作用的提高表明了研報監管的有效性，研報監管提高了上市公司信息透明度，顯示了分析師的外部治理效用。控制變量方面，盈利能力（ROA）和資產負債率（L）均與上市公司應計盈余管理顯著正相關，說明盈利能力及負債程度給經理人施加了業績壓力，從而使其更易進行盈余操縱，不利于信息透明度的提升。

2.評級上調對上市公司盈余管理行為的影響

從表3可以看出，Attention與應計盈余管理和真實盈余管理均在1%顯著性水平上呈負相關關系，這表明分析師關注對盈余管理具有抑制作用，對公司信息透明度具有提升作用，與H2b相符。分析師對公司評級的調整往往受到投資者的重視，成為市場的普遍預期，隨著分析師關注的提高，分析師評級調整對于市場的影響力越大，評級上調時相應的經理人所面臨的壓力也相應越大，也就越有可能減少盈余管理，因而評級上調的情況下分析師的外部治理效應增強。以上結果表明，基于聲譽機制，分析師評級上調對市場的影響力較強，分析師能通過評級上調這一路徑影響上市公司盈余管理水平。從回歸結果來看，聲譽機制對經理層的影響作用顯著，評級上調能抑制上市公司的盈余管理行為?？刂谱兞糠矫?，盈利能力（ROA）、市值與賬面價值比（MTB）和四大會計師事務所（BIG4）均與上市公司真實盈余管理呈顯著負相關關系，說明在評級上調的情況下，盈利能力（ROA）和市值與賬面價值比（MTB）與上市公司信息透明度正相關，四大會計師事務所（BIG4）能起到一個較好的外部治理作用。

3.首次評級對上市公司盈余管理行為的影響

表4是模型（6）的分組回歸結果。從表4可以看出，首次評級時Attention與|DCA|和RM均在1%顯著性水平上呈負相關關系，表明分析師關注對應計盈余管理和真實盈余管理具有抑制作用，說明分析師關注對上市公司信息透明度具有提升作用，與H2c相符。而非首次評級時分析師關注對兩種盈余管理的抑制情況均不顯著，說明首次評級時分析師的外部治理作用更大，對上市公司信息透明度的提升作用更顯著。以上結果表明，基于聲譽機制，分析師能通過對市場影響力大的首次評級影響上市公司信息透明度，對其應計盈余和真實盈余均起顯著的抑制作用，相較非首次評級的分析師關注，首次評級對上市公司信息透明度的影響更為顯著。企業規模（Size）與應計盈余管理呈顯著正相關關系，但與真實盈余管理呈顯著負相關關系，這說明大企業采用隱蔽手段進行盈余操縱的動機越不強。首次評級時四大會計師事務所（BIG4）與上市公司真實盈余管理呈顯著負相關關系，說明四大會計師事務所（BIG4）能起到一個較好的外部治理作用。

從表5可以看出，在明星分析師樣本下，Attention與|DCA|和RM在1%顯著性水平上均呈負相關關系，這表明明星分析師關注對應計盈余管理和真實盈余管理具有抑制作用，說明明星分析師對上市上市公司信息透明度具有較大的提升作用，與H3相符。該結果與紀茂利和劉夢思[22]關于分析師現金流預測對上市公司盈余管理的研究結論相似。非明星分析師關注對兩種盈余管理的抑制作用均不顯著，而明星分析師對公司具有明顯的外部治理作用，聲譽的外部治理效應顯著，即明星分析師關注對上市公司盈余管理行為具有顯著的抑制作用。此外，明星分析師關注的上市公司企業規模（Size）與應計盈余管理呈顯著正相關關系，但與真實盈余管理呈顯著負相關關系，這說明企業規模越大其采用隱蔽手段進行盈余操縱的動機越弱。四大會計師事務所（BIG4）與上市公司真實盈余管理呈顯著負相關關系，說明四大會計師事務所（BIG4）能起到一個較好的外部治理作用。資產負債率（L）與上市公司盈余管理呈顯著正相關關系，說明負債程度給經理人施加了業績壓力，從而使其更易進行盈余操縱，不利于信息透明度的提升。

（四）穩健性檢驗

前文是將每一年度發布上市公司盈利預測報告的機構數量作為分析師關注的度量指標。在此采用分析師所發布的研究報告數量（NumReport）作為分析師關注的替代指標[23]，并采用2012—2016年的樣本，按以下模型進行回歸：

回歸結果表明，采用研究報告數量來度量公司所受到的關注程度的研究結論，與采用機構數量來度量公司所受到的關注程度的相關研究結論一致，

限于篇幅，此處沒有列出回歸結果，留存備索。說明本文研究具有穩健性。

五、結論與政策建議

（一）結論

本文通過解析分析師關注對上市公司盈余管理的抑制效應，驗證分析師關注能否提升市場信息透明度。研究表明：分析師關注對上市公司應計盈余管理和真實盈余管理均具有抑制效應，能夠提高上市公司信息質量，從而提升市場信息透明度;研報監管能通過提高研報質量增強分析師關注的質量，進而提高上市公司信息透明度;分析師能通過研報評級調整這一路徑影響上市公司的信息透明度，被分析師上調評級的上市公司，其降低盈余管理的動機更為強烈，也就是說，分析師的外部治理作用更強，提高市場信息透明度的作用更大，盈余管理抑制效果明顯;分析師能通過首次評級這一路徑影響上市公司的信息透明度，分析師能夠扮演外部治理者的重要角色，有助于提升市場信息質量;明星分析師的外部治理效應強，明星分析師關注的上市公司，操縱盈余管理的空間受到壓制，其信息披露質量也更高。

（二）政策建議

第一，引導分析師重視證券研究本質，充分發揮其對上市公司盈余管理的抑制效應。從信息供給機制角度，發揮分析師對資本市場信息供給能力，減少市場信息非對稱程度，抑制上市公司盈余管理操縱行為，提高上市公司信息披露質量和信息透明度。

第二，注重對首次評級和評級調整等研報的質量監管，發揮分析師研報提供信息作用，提高市場信息透明度的作用，以及強化上市公司外部治理機制。分析師識別上市公司首次評級和評級調整的研究分析越準確，對上市公司經理層的約束作用越大，進而分析師可以通過首次評級等行為向市場特別是中小投資者傳遞其對上市公司的研究觀點，從而對上市公司的盈余管理行為進行制約，發揮分析師研報的公司外部治理效應。

第三，重視明星分析師的引導效應，對明星分析師的研究成果質量進行重點監管，同時保證明星分析師評選機制的公平性，以確保明星分析師的證券分析能力更強、對上市公司盈余管理的抑制程度更大以及對市場信息透明度提升的貢獻更大。基于聲譽機制，明星分析師的市場認可度越高，其對上市公司外部治理效應就越強，評選機制的公平能確保明星分析師的市場認可度，進而明星分析師便可利用其“明星光環”增強其對上市公司的外部治理作用和減少其盈余管理行為，進而推動中國證券市場發展，提高信息效率。

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（責任編輯：巴紅靜）