春季行情之辯

林偉萍　張哲　范江河

·編者按·

貴州茅臺在發布2019年凈利潤同比增長15%左右，并預計2020年營收同比增長10%的公告后，公司股價出現深度調整。在這波調整中，有投資者發帖“清倉茅臺去買房”，也有的在摩拳擦掌等待入場。

這樣的分歧會延續到2020年的春天嗎？在即將到來的春天，誰會成為市場的領舞者？

實際上，以貴州茅臺為首的消費龍頭以及以5G為代表的科技龍頭，是2019年市場最耀眼的星，那么進入2020年后它們是否還值得堅守？而在破凈高發的銀行以及備受關注的醫藥等領域，是不是正在醞釀配置價值？

本期，我們邀請多位職業投資人，來展現他們眼中的2020年春季行情。

·消費篇·

消費股三大板塊龍頭每次股價調整可能都是在創造投資機會

?核心觀點：因為公告業績不及預期，貴州茅臺本周四和周五兩日累計下跌9.04%，也拖累白酒指數下行。以貴州茅臺為首的白酒板塊是2019年核心資產行情的主力軍，白酒加上空調和調味發酵品，構成了2019年消費板塊的三大“明星”。

??對于以上板塊的消費龍頭在2020年的表現，多位職業投資人指出，像茅臺這樣的公司要關注其穩定增長的情況，而不是要求其“大象起舞”;像海天這樣的公司，則需要關注龍頭地位的鞏固以及業績釋放情況等。

看多者認為消費股仍有溢價空間 看空者認為爆發式行情已經過去

《紅周刊》：以2019年12月31日收盤數據來看，申萬食品飲料PE（TTM，整體法）為33.2倍。這個水平高嗎？我們能否期待消費股迎來“春季”行情？

楊國營（職業投資人）：我認為當前消費股的估值合理，我不僅對于2020年，對于未來三五年的消費股投資機會都十分看好。因為消費股的業績增長具有穩定性和持續性的特點，而且未來幾年的凈利潤復合增速都能在20%以上。在當前低增長、低利率、低通脹的資產荒大背景下，消費板塊必然會受到大機構和長期資金的青睞。所以，春季行情也好，2020年全年也好，消費板塊仍然會有不錯的漲勢。無論外資和內資會繼續買入消費板塊，推升其股價。

楊培文（和府資產董事長）：2019年的消費股持續領漲，表現突出，以茅臺和五糧液為例，35倍左右的市盈率，顯然還沒到“被高估”的階段。央行最近的及時降準，宣告了宏觀基本面仍將持續向好。但2019年消費股行情受流動性及風險偏好的影響較大，2020年會更多地表現在公司盈利能力上，從而帶來一定的分化。但就投資機會而言，隨著A股越來越開放，參考國際經驗，消費股會更加具備長期投資價值。

劉亮（斌諾資產總經理）：我們認為，目前消費板塊的估值有所偏高。如果個股出現業績下滑和預期偏差，那么股價將很明顯迎來戴維斯雙殺。目前大消費的行業爆發已經過去，2020年應該是一個高位箱體調整的階段，很難走出單邊向下的行情，因為深挖板塊不是一年能夠完成的，2020年全年行情如何演繹的關鍵，我們認為還是看能否實現“穩定”增長。投資機會上，2020年我們會重點關注休閑食品方面。

調味品近期的回調 為投資者提供“上車”機會

《紅周刊》：2019年，消費里的白酒、空調和調味品可謂三箭齊發，但近期調味品龍頭出現較為明顯的回調，這是泡沫的刺破，還是打出了“黃金坑”？

楊國營（職業投資人）：調味品的增速彈性相對最低，最近的調整不是泡沫的刺破，而是給了投資者上車的機會。2020年，無論空調、白酒、調味品仍然會繼續不錯表現。

楊培文（和府資產董事長）：調味品原料供應及生產很穩定，口味具有一定成癮性，價格敏感度低，是非常適合穩健成長的標的類型。相比家電領域持續上漲，近期市場回調是很好的蓄勢過程，慢牛才是好牛。

李策（職業投資人）：就調味品個股而言，比較看好中炬高新當前的投資機會，一方面其正處于整體發展最好的發力階段，表現在提產能、擴渠道、加激勵。另一方面，近期被動“回調，股價對投資者有吸引力。就板塊整體而言，預計2020年仍有望產生20-30%的潛在漲幅。

劉亮（斌諾資產總經理）：調味品此波回調其實是在刺破部分估值泡沫，但是幅度預計不會太大，調整空間可能在15%。白酒方面如有15%的回調，我們認為也是不錯的“上車”機會。

《紅周刊》：在您看來，消費龍頭會不會出現較大分化情況？

楊國營（職業投資人）：我認為消費細分行業龍頭股，最好只買行業的前兩名。因為低增長、低利率環境下的市場越來越表現出存量博弈的特征。強者恒強，弱者很弱。最好策略就是任爾東西南北風，咬定“龍頭”不放松！

楊培文（和府資產董事長）：好的標的往往就“貴”，因此估值水平很難說絕對的高低與合理。但把握影響估值的核心因素，就更容易把握住消費股的小周期。

白酒競爭格局相對清晰，壟斷格局基本形成，是一個持續“收割”市場份額的過程。我們需要關注的是產量和渠道建設，就可以對未來銷售業績有基本判斷。家電行業相對利潤率較低，更應看重經營活動產生的現金流，這個指標的優勢標的更能夠保持長期的優勢。調味品最大的風險在于業績不達預期，過去流動性及風險偏好的紅利會逐漸失去，盈利能力會成為最重要的影響因素。

劉亮（斌諾資產總經理）：我也認為是否分化的表現還是要重點關注年報的披露情況，實現穩定增長，年報有亮點的龍頭有望繼續領漲。

貴州茅臺：業績放緩可能會是常態但利潤和股價持續上升的趨勢不變

《紅周刊》：我們談談貴州茅臺吧。茅臺近三年來業績增速至2019年首次跌破20%，這對茅臺股價走勢將帶來哪些影響？

楊國營（職業投資人）：53°飛天茅臺出廠價格不提高，肯定會影響公司業績增速。但是茅臺當前仍然供不應求也是事實，所以雖然利潤增速下降，但并不會影響公司的投資價值。

個人認為，對于股價走勢，應該放低預期，畢竟2019年茅臺累計漲幅高達103.47%。當前，有很多投資者開始賣出茅臺。但我個人認為，最好持股別動，因為茅臺股價下跌空間并不大。

張亮（寶鼎投資董事長）：茅臺經歷了三年大體量的高速發展，適當的放緩是非常有必要的，這種現狀的原因是綜合的。這對茅臺股價的影響是，2020年還有可能創新高，但是幅度不會太大。我們判斷大概率在1000～1300元之間進行高位震蕩盤整。我們也會根據情況，調整倉位。

李策（職業投資人）：當前情況下，茅臺具備的是確定性，不確定的是估值略偏高，靜態40倍，動態35倍，2020年前瞻凈利潤增速15%，這需要一些時間來消化估值。

《紅周刊》：2020年貴州茅臺營收增速預計進一步下調到10%，您怎么評價這種表現？

楊國營（職業投資人）：如果看一年，增速是下降的。但是，隨著時間推移，茅臺的利潤會持續上漲，股價也會隨著上漲。

張亮（寶鼎投資董事長）：茅臺營收增速繼續放緩有三個方面的原因：一是上面所說的經歷了三年的大體量高速增長，適當的放緩很有必要;二是茅臺在2019年～2020年，將大量的工作鋪墊在內部結構性調整，如對不合規經銷商資質的取消，線上線下對電商、超市等的鋪貨，對生肖酒等其他品類價格的調整等，都是對目前形成的價格體系的梳理與良性調整;三是上次采訪提出的各大酒類的庫存歷史高位，茅臺雖然好點，但是肯定庫存也是高的，2020年也是一個消化庫存的過程。預期茅臺在2020年的增速在10%～20%之間吧。

《紅周刊》：茅臺是否會拖累整個白酒行業？

楊國營（職業投資人）：白酒行業整體在向高端化集中。行業整體增速不高，但高端酒和高端品牌增長相對較高。白酒板塊2019年整體漲幅較大，2020年應該適當放低預期。

張亮（寶鼎投資董事長）：酒類在2019年實際的開瓶率是很低的，加上庫存基本都達到了歷史高位，2020年、2021年，預測白酒行業處于高速增長之后的放緩期，白酒行業的高增長將告一段落。

格力：需重點觀察其股權激勵后業績釋放情況 海天味業：需時刻關注其龍頭地位是否鞏固

《紅周刊》：2019年高瓴與格力電器“牽手”成功，格力電器當前的投資價值幾何？

劉亮（斌諾資產總經理）：我們比較看好格力的投資價值，高瓴代表的是資本，資本具有逐利性。此次股權轉讓后公司與管理層利益綁定更加緊密，管理層的話語權增加，分紅預期也將穩定，有望進一步激發公司活力，對公司的業績和估值都會有正面影響，其未來的成長空間，關鍵還是要看到2020年中股權激勵后，是否能夠像預期一樣帶來利潤釋放的空間。

楊培文（和府資產董事長）：作為家電行業空調領域的頭部企業，從14倍左右的市盈率和其每股收益來看處于合理區間。但其市場占有率已很高，銷量增長空間有限，而銷量的短期增長往往伴隨價格的下跌和應收賬款的飆升;同時缺失新的增長品類，利潤率也相對不高。未來成長空間恐怕要依賴于新的業務增長點的建立。

《紅周刊》：海天味業估值是否高估也是備受市場爭議的話題，您持怎樣的觀點？

楊國營（職業投資人）：海天的估值表面上很高，原因在于海天的基本面非常強。稀缺性、成長性、穩定性、持續性以及高分紅等特點，依然值得繼續持有。

楊培文（和府資產董事長）：目前的行業集中度，也確實給予頭部企業相當大的空間。以對丹和醋業的收購為例，2020年的收并購會助力集中度的提升以及頭部企業對上游供應的控制力度。作為高端調味品，其價格敏感度不高，提價并非難事。而在醬油產品的高增長之外，其蠔油產品亦有巨大的成長空間。目前56倍左右的市盈率略有偏高，但考慮到其作為頭部公司能夠持續獲得的成本優勢和量價的增長，在同樣的市盈率下，總體估值也還有可觀的上漲空間。

李策（職業投資人）：海天的問題在于渠道紅利即將見頂;凈利潤基數大;提價相對緩慢（平均2～3年一次）;規模成本效應日益見頂，以及具有數量級凈利潤占比的新品類培育尚未放量。就個人而言，海天依舊有些貴，再跌20～30%會是比較合理的。

·5G篇·

5G是2020年最大投資主線基站和蘋果手機產業鏈大概率繼續演繹

?核心觀點：5G是2019年投資的主線之一，那么它在即將到來的“春季行情”以及2020年全年還能否擔綱主線角色？2019年大漲的5G龍頭，2020年是否仍值得關注？

對此，多位職業投資者人指出，5G不僅僅是2019、2020年的投資主線，未來幾年都有各種投資機會陸續出現。同時，當前是觀察5G龍頭業績兌現的觀察期，如果業績符合預期，那么這些龍頭值得關注。

5G“享受”主題和基本面投資邏輯“共振”四類投資機會陸續出現

《紅周刊》：2019年，滬電股份、信維通信等5G龍頭實現股價翻倍，這是純“主題”炒作還是有基本面“背書”？您如何看5G產業鏈2020“春季行情”以及全年投資機會？

李博（佐原資本投研副總監）：我認為，2020年蘋果5G手機的產業鏈投資機會是相對更為明確。消費電子作為老產業，上游產業鏈行業龍頭集中度不斷提升，非龍頭企業逐步被行業所淘汰。投資邏輯主線就在于下游變化在哪里，進而帶動這些做電子零部件的產業鏈企業業績上漲。

就半導體行業而言，它本身就是一個行業，并不是因為有5G手機才去做芯片，半導體行業自身是在不斷更新迭代的。目前，國產替代邏輯沒有走完，但投資半導體個股并不看業績和估值，主要是看市場空間。個人對2020年半導體行業預期不是很高，因為2019年市場對于半導體行業過于樂觀，短期需謹慎些。

中興通訊等龍頭股仍存投資機會

《紅周刊》：滬電股份、中興通訊、億緯鋰能、立訊精密等龍頭預計2019年業績同比翻倍增長，但也有部分龍頭同比個位數增長甚至負增長，那么2020年哪些龍頭有望繼續領漲，哪些又將掉隊呢？

劉亮（斌諾資產總經理）：2019年高增長的個股很難繼續成為2020年的明星個股。在這些企業中，個人看好中興通訊，不看好其他的“明星”。

李博（佐原資本投研副總監）：2019年，市場對于5G產業鏈的投資機會預期比較高。從行業基本面來看，5G產業鏈中上游的PCB領域已經開始釋放業績，接下來，市場會將目光逐步向中游和下游轉移。

就龍頭公司而言，個人認為，基站設備龍頭投資性價比相對較高。首先，5G建設，核心技術在設備，基站設備商總作為5G巨大利益蛋糕的分食者，業績早晚會得到釋放。畢竟PCB龍頭廠商的投資技術門檻比基站設備龍龍頭低很多，都已經因受益5G浪潮而業績爆發。

·銀行篇·

優質銀行股開演“春天的故事”

?核心觀點：央行近期動作不斷，在前不久宣布存量浮動利率貸款的定價基準轉換為LPR后，最近又發放“降準紅包”。市場對這兩個動作的理解是“對沖的”：前者“貸款利率掛鉤LPR，銀行息差受到結構性影響”，后者會為銀行業帶來利好。

多位職業投資人認為，破凈扎堆、一直被看作“估值洼地”的銀行業，有望在2020年迎來確定性投資機會。樂觀者認為銀行股會走出春季行情，謹慎者認為3-5年內銀行股會跑贏大市，但買入邏輯不是“便宜”，而是銀行龍頭的“優質優價”。

央行降準直接利好銀行板塊銀行股將迎“春季行情”

《紅周刊》：銀行股一直是市場中估值最低甚至大規模破凈的板塊，您認為壓制銀行股估值及股價表現的主要原因是什么？

徐敬（北京金百镕投資金融行業分析師）：銀行股確實是市場中估值最低的板塊，但并不是長時間橫盤或者股價表現不好的板塊，統計2005～2019年29個行業15年來的整體漲幅，銀行指數漲幅1292.02%，居全市場第三，僅次于食品飲料（2955.55%）和家電（1863.67%）指數，所以說長期持有A股銀行股也能有非常可觀的回報（年復合約19.19%），只是因為銀行股流通盤大漲得慢而已。

至于銀行股估值低甚至大規模破凈的問題，個人認為一方面與A股整體的估值中樞下移有關;另一方面與其高杠桿的經營模式有關。銀行動輒十幾倍的經營杠桿使得投資者給予了銀行股一定程度的風險折價。

王劍（國信證券金融業首席分析師）：大家比較熟悉的是把ROE跟PB做比較，認為ROE越高的個股或者行業，它的PB一般來說應該是更高的，因為盈利能力越強的資產就應該賣的更貴，所以大致的正比關系是成立的。但是對銀行業來說，我們還需要考慮ROA。銀行業跟其他行業有一點很不同，雖然ROE比較高，但是ROA不高，銀行是靠財務杠桿獲取回報的一門生意，這樣的生意在全世界都被認為是風險偏高的，在這樣的邏輯下，PB是會比較低的。

《紅周刊》：在央行元旦“降準紅包”的刺激下，您認為在即將到來的2020年第一季度，銀行股能否一改往日頹勢，迎來春季行情？

周隆剛（華創證券策略分析師）：我們看好春季躁動行情中銀行板塊的表現。銀行板塊具有高穩定ROE特征，長期配置價值顯著，且當前銀行股估值仍處于具有較強吸引力胡水平。近期經濟改善預期、央行講準等因素都有利于提升銀行板塊的市場風險偏好。

徐敬（北京金百镕投資金融行業分析師）：今年一季度的行情很難預測，但是未來三五年銀行股跑贏多數行業的概率比較大，一方面銀行股有低估值的優勢，更重要的是銀行的盈利能力比大多數行業優秀，ROE指標領先于大部分公司。

王劍（國信證券金融業首席分析師）：所謂的春季行情在我看來可能是一個估值切換的模型，因為銀行股的ROE在10%以上，所以隨著每一期報表的推進，每股凈資產是逐季上升的，在這樣的情況下，如果你的價格不變，PB會逐季下行，當它下行到一定程度之后就可能會引起市場的關注，市場會開始買入它，形成一些行情。這種現象其實經常會發生，尤其在年初的時候。

梁中華（中泰證券宏觀首席分析師）：我們不認為銀行這類周期性板塊會具備春季行情。因為宏觀經濟未來還是會面臨較大的下行壓力，尤其是房地產市場將面臨均值回歸。所以在這種情況下，銀行這類周期股頂多是迎來一場“估值修復”，很難在此基礎上繼續走高。所以整體來看，我們認為銀行股沒有太大的機會。

林園（深圳林園投資董事長、《紅周刊》榮譽顧問）：銀行這個板塊短期來看投資風險不大，但是收益率較低，我對這個板塊的股票不是很感興趣。不過我買了很多銀行的可轉債，因為銀行的可轉債產品風險低、易操作，我們通常會選擇這些產品進行組合，基本上大小銀行的可轉債我們都有買入。

兩類銀行股投資潛力最大買“便宜”不如買“優質”

《紅周刊》：2019年銀行股中漲幅居前三位的分別是平安銀行、寧波銀行、招商銀行，此外常熟銀行、南京銀行、興業銀行、浦發銀行的年內漲幅也超過了30%。對于一些估值水平較低的中小銀行股是否可以買入？

徐敬（北京金百镕投資金融行業分析師）：選銀行股要么選已經很優秀的個股，通常有著行業最高的盈利能力（ROE）和風險控制能力（撥備覆蓋率），如招商銀行和寧波銀行;要么選能力正在不斷提升越來越好但估值又不貴的。

如平安銀行，該行近幾年零售業務發展迅速，同時又處理掉了很多存量問題，但是去年最便宜的時候不到0.7PB。又如專注小微業務、風控優秀且還在擴張期的常熟銀行，以及興業銀行。興業銀行的同業業務已壓縮多年接近尾聲，目前正在處理一些存量風險，并且在未來降息周期成本端獲益可能最大。

周隆剛（華創證券策略分析師）：頭部銀行相對更加穩定，從配置底倉看是首選，不過中小型銀行的彈性要更強一些。對于不同的投資者而言，選擇邏輯不一樣。

《紅周刊》：很多投資人認為其選擇銀行股的唯一理由就是“便宜”，您認可這一買入邏輯嗎？您認為除了市場一致看好的招商銀行之外，還有哪些銀行股值得關注？

徐敬（北京金百镕投資大金融行業分析師）：投資銀行和其他股票的邏輯都一樣，最好還是選擇優質標的，便宜不是第一要素。一個季度或者一年的股價表現更大程度上是市場投票的結果。個人判斷能力有限，但是從中長期來看，結合我剛才提到的銀行板塊選股邏輯，平安銀行、常熟銀行、招商銀行、寧波銀行、興業銀行這些標的都是值得投資的。

·醫藥篇·

部分創新藥龍頭估值已經偏高關注行業分化機會

核心觀點：2019年，醫藥板塊分化劇烈，既有25只個股漲幅超過100%——醫藥龍頭恒瑞漲99.70%，也有更多醫藥股跑輸大盤。因此，投資者需要防范一些創新藥龍頭估值偏高的情況，同時要看到醫藥板塊的結構性機會。2020年，醫療器械、CRO（臨床試驗業務）、醫療服務等子板塊值得關注。

創新藥龍頭天花板已現

《紅周刊》：在2019年，市場給予國內創新藥龍頭足夠的認可，如恒瑞全年的漲幅接近100%。這些創新藥企貴了嗎？

張小豐（小豐私募基金經理）：目前恒瑞的估值約3800億元，假設未來5～10年其市值還能增長一倍，至8000億元。超過1000億美元市值門檻的藥企都是全球領先的制藥公司，這些藥企的營收規模一般在200億美元（折合人民幣1400億元）以上，而恒瑞2019年的收入預計在200億人民幣左右。可以說恒瑞目前的估值偏貴，而且“看得到天花板”。

王攀峰（東方馬拉松資管合伙人）：這樣漲幅是不可持續的。坦率的說目前的恒瑞“不便宜”，但不同類型的資本可能會得出截然不同的結論。在使用絕對估值法，即DCF折現法，對這些創新藥龍頭進行估值時，如果假定6%的預期回報收益率，可以給予恒瑞比較高的估值，外資機構也許可以接受這樣的收益率;而國內資管機構或許會要求15%甚至以上的投資回報率。

《紅周刊》：2020年這些創新藥龍頭在收入端是否會出現較大波動？

張小豐（小豐私募基金經理）：恒瑞作為創新藥“龍頭”，在2020年的業績仍有“保證”，我們預計恒瑞還能繼續保持25%的業績增速。2019年是恒瑞新產品的集中上市期，包括PD-1（卡瑞利珠單抗）、吡咯替尼、瑞馬唑侖等。如果這些產品未來進入醫保，還有進一步放量空間。其次，集中采購的壓力暫時還未影響恒瑞，也需在5年之內會有體現。

醫械、CRO等值得關注中成藥的“魅力”在抗通脹屬性

《紅周刊》：從當前時間節點看，還有哪些醫藥子板塊值得關注？

@余則成同志（知名博主）：醫療器械是醫藥行業中最好的賽道之一。美股的愛德華茲生命科學公司（心臟瓣膜治療）、直覺外科公司（達芬奇手術機器人）、Illumina（基因測序）等都是10年10倍級別的股票。國內醫療器械市場需求持續增長，進口替代是發展趨勢，“藥械比”也在逐步改善。醫藥器械的細分板塊較多，投資者可以關注潛力較大、競爭格局良好的細分領域。

另外國內CRO（臨床試驗業務）企業也值得關注。醫藥研發過程包括藥物發現、臨床前開發、臨床開發、商業化生產，每個階段CRO都可以提供服務，降低藥企開發成本及風險，提升藥物發現及開發過程的整體效率。近年來涌現出的生物科技初創企業，將依賴CRO提供的全流程一體化服務。隨著中國主流藥企研發重心全面轉向創新藥，CRO行業未來仍有較大的增長空間，這些企業估值較高也是可以被解釋的。

王攀峰（東方馬拉松資管合伙人）：醫療器械、醫藥商業、醫療服務等板塊個股都值得關注，除了估值外還要考慮公司目前市場占有率及未來增長潛力等因素。

《紅周刊》：傳統中藥品牌個股在2019年漲幅表現平平，是否存在被“錯殺”的情況？

王攀峰（東方馬拉松資管合伙人）：我們認為這些企業的估值較為合理。以云南白藥為例，市場的擔憂集中在其牙膏等消費品或許面臨天花板的瓶頸，而中藥板塊可能沒有太多“亮眼”的新品。目前云南白藥賬面上有超百億級別的現金，如何利用這筆資金，以及結合“白藥”的金字招牌，來實現較好的外延發展，或許值得期待。對于部分中藥企業而言，“說服”消費者認可其產品的功效或許將成為難點，而僅通過“提價”實現業績增長，或不能長久。

@余則成同志（知名博主）：主要原因是品牌中藥2019年收入及凈利潤增速出現放緩。整體來看，品牌中藥的商業模式更接近消費品，是一類抗通貨膨脹的投資品種。

醫藥板塊結構調整還在路上警惕價值陷阱

《紅周刊》：在2020年醫藥板塊，投資者可能面臨的主要風險是什么？

張小豐（小豐私募基金經理）：集采可能是最主要的風險點。一般而言，只有進入醫保的品種才會進行集中采購，而一些自費品種則不受影響。但最近有兩款藥，白蛋白紫杉醇和阿比特龍，都是上市不久的品種，仍處于“供不應求”的階段，也進入了集中采購目錄。按照最新的集采規則，3家及以上藥企生產的品種有N-1家中標，這些品種降價將成為大概率事件。實際上，國內藥監部門對藥企一致性評價推進速度仍不滿意，未來集采的節奏可能還要加快。因此投資者應密切關注集采政策走向。

集中采購政策帶來最大的影響就是仿制藥的大幅降價，這其實也在與國際“接軌”，而美國仿制藥企的市值也都不大。因此，對于體量較小的仿制藥企業應保持謹慎，一些仿制藥品種的凈利潤率將出現大幅下降。

@余則成同志（知名博主）：2020年，很多以仿制藥為主的企業都將加快向創新藥轉型，缺乏核心競爭力的藥企將面臨較大的挑戰。企業轉型通常會很困難，投資者須認真考察企業經營者的企業家精神以及藥企的臨床開發實力，不能只看財務報表，也不能只看公司發展規劃。一些仿制藥企的估值也許在歷史低位，但也可能是“價值陷阱”。