直接與間接融資成本分析

錢 琨

（河北金融學院研究生部，河北 保定 071051）

一、引言

自從改革開放以來，我國的經濟發展水平迅猛地提高，相應的資本市場在經過二十余年來的發展后，也可謂是日新月異，取得了非常大的成就。其中，股票市場的發展尤為引人矚目，證券市場取得的長足進步則為上市公司提供了進行外源融資相對便捷的渠道。西方的經濟學家梅耶曾經提出了啄食理論，即企業在進行融資決策時，其應當優先選擇內部盈余進行融資，然后是債權融資的方式，最后則是股權融資方式。而與該理論相悖的是，我國企業在選擇融資方式的順序時，上市公司通常將我國的股票市場視作獲取廉價資金成本的場所，因而其選擇的融資順序常為首先是選擇內源融資方式，其次是選擇股權融資，最后才是選擇債權融資，在融資順序的選擇方面則表現出了較強的股權融資偏好的現象。而本文就通過比較上市公司選擇的股權籌資和債券籌資這兩種直接與間接融資方式的異同，與其分別需要的資金成本差異，進行相關分析，并提出幾點建議。

二、我國的上市公司的股權融資偏好

上市公司通常在進行融資決策時，它們可以獲取的資金來源，從目前來看，主要來源于內部融資或外部融資兩種渠道。內源融資指的是上市公司獲取的資金為企業自有資金以及在其生產經營的過程中所產生的資金盈余，亦即留存收益；而外源融資主要則是指上市公司所獲取的資金主要來源于企業外部，主要有如下幾種方式：第一，直接融資方式：即首次公開發行IPO、配股、增發等股權融資的方式；第二，間接融資方式：即主要來自于銀行等金融機構的資金的債權融資方式，又稱債務籌資。

我國上市公司之所以會出現較強的股權融資偏好現象，主要是因為我國企業為成功發行股票，常常會竭盡全力。當公司成功上市獲取一定的外部融資后，為進一步取得所需資金，上市公司會隨之選擇配股、增發等融資手段，并因此形成了我國上市公司的“配股熱”與“增發熱”現象。這一方面是由于我國金融體系仍然以銀行為主導，金融資源被過多的被配置到了國有企業中去，民營企業確實存在融資難、融資成本高的問題，但另一方面，則是因為如果上市公司主要選擇利用發行股票的方式來進行資金籌集的話，因而上市公司可以保持著相對比較低的資產負債比率。根據對我國上市公司相關的調查數據顯示，幾乎不存在會主動放棄利用再次發行股票進行資金籌集機會的企業，而即便公司之前的負債率極低也不例外。這種非常明顯的股權融資偏好現象可以通過以下數據得以論證。

1996年至2016年我國企業融資額 單位：億元

三、融資的資本成本定義、種類與特征

（一）資本成本

定義：公司募集與使用資金所支付的機會成本，即籌資的成本

影響因素：第一，市場利率的上升會促使公司的債務成本隨之上升，這主要是因為，隨著投資者的機會成本的增加，公司在進行籌資時則相應支付給債權人更多的報酬。同時，根據資本資產定價模型，利率的上升也會使得普通股與優先股的股權成本上升；第二，市場風險溢價：市場風險溢價取決于資本市場上的供求雙方，會對股權成本產生影響；第三，稅率：稅率的變化則會對稅后債務成本以及公司的加權平均資本成本產生影響。

（二）債務資本成本

1.債務籌資的特征。第一，債務籌資會產生合同義務。即公司在取得資金的同時，也必須承擔規定的相關合同義務；第二，企業在履行其相關合同義務時，其優先義務是歸還債權人本息，優先于股東的相關求償權；第三，債務人無權獲取高于相關合同規定利率之外的其他收益。

2.長期借款籌資。優點：第一，籌資速度快。采用發行證券的股權融資方式來籌集資金的時間一般相對較長。而至于采取的向金融機構借款的方式，相較于股權融資方式而言，籌集資金所需用的時間較短，可以相對更快地獲取所需資金；第二，借款彈性大。企業與金融機構可通過直接接觸的方式進行直接磋商，以確定借款的相關金額、時限、利息等條件。而且在借款期間，倘若企業經營狀況的變化相對較大，也可與金融機構再次協商談判，對相關合同條款進行變更，以此而達到更有利的處境。

缺點：第一，財務風險大。企業在進行長期借款后，有定期還本付息的義務。當企業經營不善時，可能會產生難以償付的風險；第二，限制性條款多。在企業與金融機構簽訂的借款合同中，一般會有比較多的限制性條款，而這些條款對企業的經營可能會產生某些不利的影響。

3.債券籌資的特征。優點：第一，債券籌資的規模較大。債券融資則是屬于直接融資的方式，它所針對的發行對象范圍極其廣泛，市場容量比較大，而且，債券融資的方式可以免受銀行等金融中介機構對其資產規模及經營風險管理的制約，相對而言，其可籌集到的資金數額較大；

第二，具有長期性和較好的穩定性。由于債券的期限相對較長，而且債券的投資者一般不能在其所持債券到期前向企業索取本息，因此，債券融資的方式在長期性和穩定性方面較為有利。

第三，企業采取債務籌資方式，在優化資源配置的方面較為有利。由于債券都是采用公開發行的方式來籌集企業所需資金，債券的銷售情況往往取決于公開市場上的投資者對企業的價值判斷，而且，投資者所持有的債券可以通過二級市場進行轉讓流通，這從某些方面促進了市場競爭，有助于發揮市場在資源配置方面的決定性作用，優化資源的配置效率。

缺點：第一，債券融資的發行成本較高。由于上市公司公開發行企業債券的手續繁雜，需要聘請保薦人、會計師、律師以及相關的資信評級機構等中介，所以其發行成本比較高。

第二，信息披露的成本較高。采用公開發行債券進行籌資的方式需要公開多種相關披露文件。而債券上市后仍需定期披露企業相關報告，這一方面提高了信息披露的成本，另一方面則對公司的經營不利。

第三，限制性條件較多。由于采用債務融資的方式來募集企業所需資金，其簽訂的相關合同會有比較多的限制性條款，在企業的經營成果和后續資金的籌集能力方面則會產生較為不利的影響。

（三）股權融資資本成本

1.普通股籌資的特征。優點：第一，沒有需要支付固定利息的負擔。因為公司選擇的股利支付政策通常都是較為靈活多樣的，一般在有盈余的情況下才會進行分配；第二，沒有固定到期日。利用發行普通股的融資方式所籌集到的資金屬于股東的所有者權益部分，是永久性的資金，只有在公司進行破產清算地時候才需要進行償還；第三，籌資風險小。由于采用發行普通股進行資金籌集的方式既沒有固定的股息支付義務，又沒有固定的到期日，因此它的較債務融資方式而言風險較小；第四，公司上市而發行普通可以增加公司的信譽；第五，籌資限制較少。

2.股權再融資。第一，配股。配股是指向企業的原有股東按其原有的持股比例、以低于市場價格的特定售價來配發一定數量的股票進行融資的方式；第二，增發新股。增發新股則是指公司通過再次增發股票的股權融資方式來進行所需資金的籌集。

四、債務融資資本成本的估計

（一）不考慮相關發行費用的稅前資本成本的估計

1.到期收益率法。

式中：Po——債券的市價

rd——債券的到期收益率即為債券的稅前債務成本

n——債務的期限

2.可比公司法。如果公司需要對其債務資本進行計算，而它又沒有滿足計算條件的上市債券時，在這種情況下就需要找一家可比公司來作為參照物，通過計算出該可比公司所擁有的債券到期收益率，作為本公司的債務資本成本。需要注意的是，該可比公司與本公司應當處于同一行業，其商業模式也應類似。兩者在公司規模和財務狀況方面，最好也應比較類似。

3.風險投資法。而如果本公司在沒有上市債券，而且找不到比較合適的可比公司的情況下，那么此是就要用風險調整法來對該公司的債務資本成本進行相關估算，在這種方法下，債務資本成本即為同期限的政府債券的到期收益率和公司的信用風險補償相加之和：

稅前債務成本=政府債券的市場回報率+公司的信用風險補償率

用信用級別來衡量信用風險的大?。?/p>

（1）選擇信用級別與本公司相同的上市公司的債券（可以不符合可比公司的條件）

（2）對選擇出的這幾家上市公司的債券的到期收益率進行計算（3）計算出與之同期的政府債券的到期收益率

（4）計算以上兩個收益率之間的差額，得出的差值即為信用風險補償率

（5）計算信用風險率的平均值，此即為本公司的信用風險補償率

4.財務比率法。若公司的長期債券不符合相關條件，行業中也不存在合適的可比公司，且又沒有信用評級資料，此時則應使用財務比率法對債務資本成本進行估算。

通過已知的本公司關鍵的財務比率，據此判斷信用級別，然后剩下的再采用風險調整法來估算相應的債務資本成本。

信用級別與關鍵財務比率對照表

（二）考慮相關發行費用的稅前資本成本的估計

式中：P0——債券的市價

rd——經發行費用調整后的債券的稅前債務成本

n——債務的期限

F——發行費用率

（三）稅后債務資本成本的估計

稅后債務成本=稅前債務成本*（1-所得稅稅率）

五、股權融資資本成本的估算

（一）資本資產定價模型

rs=rRF+β*(rm-rRF)

式中：rRF——無風險利率

β——股票的被她系數

rm——平均風險股票報酬率

(rm-Rrf)——市場風險溢價

β*（rm-rRF）——股票的風險溢價

（二）股利增長模型

式中：rs——普通股成本

D1——預期下年現金股利額

P0——普通股當前市價

g——股利的年增長率

（三）債券收益率風險調整模型

式中：rdt——稅后債務資本成本

RPc——股東比債權人承擔的更大風險而所要求的風險溢價

（四）考慮發行費用的普通股資本成本的估算

式中：F——發行費用率

六、針對以上現象的幾點建議

（一）逐步建設并完善可轉換債券市場

目前來看，我國的可轉換債券市場由于起步較晚，因而規模相對比較小，發展較為緩慢，在發行期限、轉換價格、發行對象方面仍需完善。應不斷推進轉債品種的持續創新，以滿足我國當前經濟發展的需要。

（二）規范公司采用的相關融資方式，推進證券市場的深入改革

在上市融資時，應重視中小股東的權益，充分滿足其利益訴求，合理保障其合法權益。并適當推進機構投資者的發展。

（三）促進企業自我累積能力的提高

我國上市公司產生內源融資不足的問題則主要源于企業的自身積累能力仍有待于提高。上市公司必須明確其持續發展的根本所在應在于其經營效率，即自我累積的能力。

（四）根據自身情況，合理選擇融資方式

通過上述分析，無論是采取股權融資，還是采取債務融資的方式，兩種方式均各有所長。企業應根據自身的實際情況，結合企業的經營與財務狀況，合理選擇需要的融資方式。