金融供給側改革背景下的信貸需求結構調整

欒稀 肖立晟

理論上，在實體經濟資產回報率下降時，貸款增速也應該下降。從貸款需求上看，企業的資產回報率（ROA）一般與資產負債率成反比。企業面臨資產回報率下降時，為避免盈利能力進一步下降和償債壓力的上升，通常不會主動增加融資規模。從貸款供給上看，在經濟下行、企業資產回報率持續下降的情況下，銀行的風險偏好下降，通常會有惜貸傾向，信貸增速也會放慢。但事實上，2011年以來，我國企業資產回報率大幅下降，金融機構貸款增速卻一直保持在高位。

從宏觀數據看（圖1），工業企業資產回報率（ROA）自2011年以來整體呈下滑趨勢，由2011年的8.3%下降至2018年的5.8%。受供給側改革影響，2016～2017年工業企業資產回報率略有上升，但2018年又再度下滑。與企業資產回報率趨勢性下降不同，金融機構貸款同比增速在2011～2018年間總體保持平穩，即便在2017～2018年金融嚴監管去杠桿的背景下，貸款同比增速依然保持了13%左右的穩定增速。甚至在2015年以來，貸款增速與工業企業ROA出現了明顯脫鉤，當企業資產回報率下降時，貸款增速反而上升，信貸增速和資產回報率的背離更加明顯。本文認為這一現象可能與我國特殊且固定的信貸需求結構有關。

我國當前信貸需求的主要特征

本文根據信貸的實際用途將我國當前的信貸需求分為五大類，分別是“逆周期”信貸需求、實體經濟信貸需求、過剩產能信貸需求、個人信貸需求（剔除個人住房按揭貸款需求）及其他信貸需求。其中，實體經濟信貸需求是指實體經濟中企業因生產經營需要所產生的真實信貸需求，“逆周期”信貸需求主要是指因穩增長、逆周期調節需要產生的信貸需求。在此基礎上，文章結合人民銀行公布的貸款投向數據和A股上市公司各行業的資產回報率數據，分析當前我國信貸需求的主要特征。

當前信貸需求的結構特征

理論上，信貸供給是外生的，本文認為各行業能獲得的信貸規模主要取決于其信貸需求。本文將中國人民銀行的貸款行業分類（共21類）合并為八大類，分別是房地產業、基礎建設與公共服務業、過剩產能行業、服務業、制造業、新興產業、個人貸款和其他（表1）。進一步地，本文按信貸需求類型對以上行業分別歸類：一是“逆周期”信貸需求，基建和房地產是我國常用的短期經濟刺激手段之一，本文將房地產、基建領域的信貸需求統稱為用于穩增長的“逆周期”信貸需求，房地產需求包括房地產行業的貸款和個人貸款中的住房按揭貸款。二是實體經濟真實的信貸需求，主要包括服務業、制造業、新興產業的信貸需求。三是過剩產能信貸需求，主要是采礦業等過剩產能行業的信貸需求;四是個人信貸需求（不包含住房按揭貸款需求）;五是其他信貸需求。

文章計算了每大類行業的貸款余額占金融機構總貸款余額的比重，以分析近幾年來我國的信貸需求結構變化。結果如圖2、圖3所示，具體來說：

首先，“逆周期”信貸需求總體保持平穩。“逆周期”信貸占總信貸規模的比重小幅波動、整體略有上升，占比由2011年的47.34%上升至2017年的48.24%。其中，房地產業、基建與公共服務業貸款占總貸款的比重均略有小幅下降，但個人住房按揭貸款比重明顯上升，其占總貸款的比重由2011年的13%上升至2017年的18.23%，帶動房地產類（包括住房按揭貸款）貸款由19.56%上升至24.21%。從信貸結構上看，房地產、基建等相關行業確實在經濟下行中發揮了一定的“穩增長”作用。

其次，實體經濟信貸需求占比下降，其中制造業信貸需求下降明顯。2011年至2017年，實體經濟信貸需求占比由35.27%下降至29.92%。其中，服務業信貸占比小幅上升，由15.58%上升至16.93%;計算機、軟件等新興產業貸款占比持續上升，但比例較小，2017年新興產業貸款占比僅為0.76%，可見當前商業銀行對新興產業的支持力度較弱。而制造業貸款占比大幅下滑，由2011年的19%下滑至2017年的12.23%。

最后，過剩產能行業貸款需求在供給側改革后有所下滑。2015年之前，過剩產能貸款占比下降速度較慢，甚至在2011～2012年間出現了明顯上升。在2015年供給側結構性改革推進后，過剩產能行業的貸款占比下降速度明顯加快。2017年，采礦業貸款占總貸款的比重為1.96%。從絕對量上看，過剩產能行業的貸款總額也出現收縮。2017年，采礦業的貸款余額為2.36萬億元，較2015年下降約600億元。“去產能”“去杠桿”明顯抑制了過剩產能行業的擴張沖動（圖2）。

從上述分析可以看出，“逆周期”信貸需求占整體信貸需求的比重較大，且比例在較長時間保持穩定。2017年底，基礎設施與公共服務業貸款、房地產業貸款及個人住房貸款占金融機構貸款余額的比重達48.24%，接近貸款總額的一半。雖然近兩年的信貸結構有小幅調整，但主要是制造業、新興產業、服務業獲得信貸比例相互分配的變化，實體經濟信貸需求整體占比依然下降。

貸款主要投向“逆周期”行業

那么，為何以“逆周期”信貸為主的信貸需求結構會導致“資產回報率下降、信貸增速穩定”的情況出現？本文認為可能是由于“逆周期”信貸需求涉及的主要行業是資產回報率下降的行業，貸款主要投向了資產回報率下降的行業，長此以往，激化了信貸增速和資產回報率之間的矛盾。本文根據A股上市公司的數據證實了這一觀點。

貸款需求穩定的“逆周期”行業，其資產回報率呈下降趨勢。2011～2018年，“逆周期”信貸相關行業的資產回報率總體在下降。其中，房地產業的資產回報率下降幅度較為明顯，由2011年的6.5%下降至2018年的4.7%;電力、煤氣及水的生產和供應業以及建筑業、社會服務業等與基礎設施和公共服務相關的行業的資產回報率，整體也呈下降趨勢。然而，房地產、基建兩大類行業資產回報率下降并沒有影響其獲得穩定的貸款資源。

過剩產能行業的資產回報率先降后升，其信貸需求與資產回報率相關性較低，受供給側改革政策擾動較大。在供給側改革推進之前，過剩產能行業（采礦業）的資產回報率在2010～2015年間大幅下降，由2010年的13.4%下降至2015年的3.3%，但大幅下降的資產回報率并沒有對其在此期間獲得貸款的能力造成太大影響，期間過剩產能行業貸款占比僅下降了0.15個百分點。而在供給側改革推進后，由于供給收縮，行業整體的資產回報率有所回升，但其獲得信貸占比下降。可見，過剩產能行業的信貸需求與資產回報率無關，主要受供給側改革政策影響（圖3）。

制造業的資產回報率在2012年后總體上升，但信貸占比下降較快。制造業的資產回報率在2011～2012年間有一次明顯的下降，但在2012～2015年，制造業的ROA整體保持平穩、下降速度較慢。2015年之后，制造業的資產回報率明顯上升。總體來看，2012～2017年，制造業ROA從5.8%上升至7.3%，但制造業在此期間獲得的貸款占比卻在持續下降、并且下降速度較快（圖4）。

其他實體經濟部門的資產回報率相對穩定或曾明顯上升。服務業方面，批發零售行業的資產回報率在2015年之前小幅下降，在2015年后又有所回升，總體來看相對平穩;文化傳播行業在2016年之前均保持了較高的資產回報率，但從2017年開始下滑。新興產業方面，信息技術行業的資產回報率在2015年之前穩步上升，但在2015年后快速下降。總體來看，服務業的資產回報率在大部分時間相對穩定，與其穩定的信貸占比也相吻合。新興產業可能因為有政策傾斜，其信貸需求持續上升，但占比極小。

可見，長期以來，地產、基建等穩增長的“逆周期”信貸需求穩定增長，信貸占比保持相對穩定，其資產回報率的下降并不會對信貸需求產生負面影響。而近幾年資產回報率穩定甚至有所上升的實體經濟部門，信貸需求并未快速擴張、反而增速放緩，尤其是制造業的信貸占比下降幅度較大。行業資產回報率上升并沒有刺激相關企業的投資意愿、帶動融資需求上升，一個可能的解釋是“逆周期”信貸需求剛性、實體經濟融資被迫被擠出。

“逆周期”信貸的需求剛性

在我國，基礎設施與公共服務業、房地產業等“逆周期”穩增長行業信貸需求確實具有一定程度的向下剛性，所能獲得的信貸規模并不會受利率和回報率的明顯影響。這在經濟下行階段尤其明顯。2011～2018年，經濟增速整體下滑，但基建投資增速一直保持高位;房地產也被頻繁作為短期經濟刺激的手段，在2013年、2016年房地產投資增速一度逆周期上漲。在宏觀調控政策的推動下，基建和房地產業在經濟下行、資產回報率下降的過程中依然有較為強勁的信貸需求。并且，從信貸供給角度來看，基建和房地產行業的貸款供給彈性也不高。商業銀行并不會因資產回報率下降就收縮對基建、房地產的信貸供給。一是因為穩增長的政策要求;二是在經濟下行過程中，政府隱性擔保和土地抵押反而使得基建和房地產成為銀行爭搶的優質信貸資源。此前，在貸款利率隱性下限（基準利率的0.9倍）的保護下，大客戶貸款利率與存款利率之間存在可觀的利差，“逆周期”行業的違約概率較低，銀行權衡風險收益、為了維持一定的利潤增速，也傾向于滿足“逆周期”信貸需求。因此，盡管基建和房地產業的資產回報率均在下降，但并不影響銀行信貸對這兩類行業的支持力度。

在外部技術條件不變、資本邊際報酬遞減的情況下，資產回報率本已下降的基建、房地產行業獲得穩定上升的信貸資金后，其資產回報率會進一步下降。由于基建、房地產的信貸需求穩定旺盛、占信貸總需求的比重較大，且不受資本回報率下降影響，大部分信貸資金依然投向了這類資產回報率下降的行業。而資本回報率上升的實體經濟部門因所獲信貸資源有限、創造的利潤規模也有限，難以提升企業整體的資產回報率。因此，2011年以來，我國出現了企業整體資產回報率下降、信貸增速平穩的現象。

“逆周期”信貸需求剛性的負面影響

當前，房地產、基建等“逆周期”信貸規模占我國金融機構信貸余額的比重接近50%，并且占比保持穩定。該類“逆周期”信貸需求剛性且占比過高，已經對實體經濟融資、貨幣政策傳導產生了負面影響，削弱了金融對實體經濟的支持力度。

“逆周期”信貸需求剛性對實體經濟融資的影響。一方面，“逆周期”信貸需求剛性導致實體經濟融資被擠出。“逆周期”信貸的需求剛性且占比較大，銀行信貸供給對這類行業也有所傾斜，因此大量信貸資源被資產回報率下降的基建、房地產所占用。盡管制造業、新興產業等實體經濟部門也需要信貸資金，甚至其潛在信貸需求可能更加旺盛，但在穩健的貨幣政策基調下，中國人民銀行不會過度放寬貨幣條件以滿足所有合理的信貸需求。因此，在信貸供給增速受限的情況下，銀行需要將接近一半的信貸資源投向了穩增長的“逆周期”行業，實體經濟所能獲得的信貸資源必然被擠出。同時，“逆周期”行業因有政府隱性擔保和房地產重抵押品背書，融資成本整體偏低。受貸款集中度限制，銀行對某個行業所能投放的信貸規模是受限的，盡管“逆周期”信貸體量較大，但銀行從中獲得的息差收入也相對有限。此時，銀行出于利潤最大化的追求，會對其他部門（比如制造業、中小企業等）要求更高的融資溢價，被迫抬升的融資溢價也進一步抑制了實體經濟部門的信貸需求。因此，從供求兩端來看，過高的“逆周期”信貸均會對實體經濟融資產生擠出效應。

另一方面，“逆周期”信貸需求剛性抬高了信用溢價和無風險利率水平，實體經濟的融資成本被動抬高。一是擠出效應使得制造業等實體經濟部門面臨的信用溢價上升。由于“逆周期”信貸擠出了部分對實體經濟的融資，實體經濟部門（尤其是小微企業）面臨的信貸供給下降、信用溢價上升，整體融資成本抬升。二是隱性擔保使得實際無風險利率上升。為基建項目融資的地方政府融資平臺在政府隱性擔保下有一定的剛兌屬性，信用資產的利率定價被扭曲，市場實際的無風險利率水平被抬高，實體經濟部門的融資利率也被動上升。此外，實體經濟的信貸資源被擠出、融資成本上升，還會導致部分有真實融資需求的實體經濟企業的經營壓力上升，信用溢價進一步上升，形成惡性循環，致使實體經濟的融資成本難以下降。

以上現象對于中小銀行尤為明顯。地方中小銀行是服務地方中小微企業的主要金融機構，但中小銀行出于擴大資產規模和利潤規模的需求，也青睞基建等“逆周期”信貸。由于優質基建項目的信貸體量往往較大，中小銀行受資本、貸款集中度等因素制約，難以獨立承擔該類項目貸款，往往選擇與大銀行、股份制銀行合作進行銀團貸款，所能從中獲得的息差收入更為有限。同時，中小銀行的負債成本也高于大銀行，對利潤的追求更為強烈，只能被迫提高對中小企業的信用溢價，中小企業信貸需求被擠出，加劇了中小企業“融資難”“融資貴”。

數據也反映了“逆周期”信貸占比過重對實體經濟融資的擠出效應。2011年以來，在整體貸款增速保持平穩的情況下，房地產貸款增速大幅上升，而制造業貸款增速持續下降。2011～2017年，房地產貸款余額同比增速由12%上升至19.86%，制造業貸款余額增速由21.24%下降2.17%（圖5）。持續的擠出效應也導致中小企業的融資溢價明顯上升。本文難以獲得各類企業的貸款利率，僅以中期票據發行利率為代表進行說明（圖6）。2011年以來，AAA級中期票據發行利率的信用利差雖有波動、但總體保持在較低水平。2019年6月，AAA級中期票據發行利率的信用利差約140bp，與2010～2011年的水平基本一致。而AA級中期票據發行利率的信用利差大幅上升，由2010年底的170bp上升至2019年6月的350bp左右。

“逆周期”信貸需求剛性對貨幣政策傳導效果的影響。近年來，暢通貨幣政策傳導機制一直是人民銀行的重點工作之一。但在信貸供給主要投向基建和房地產領域的情況下，貨幣政策傳導效果將被削弱，貨幣政策空間變得極小。“逆周期”信貸擠出了對實體經濟貸款，央行通過普遍降準釋放流動性以擴大對實體經濟信貸規模的政策效果被削弱，制造業、中小企業的融資成本被動抬升。在這種情況下，如果貨幣條件相對寬松，信貸資源仍然會首先滿足資產回報率下降的基建、房地產和過剩產能行業。由于此類行業的內生融資能力下降，貨幣寬松只會給這類行業帶來進一步下降的資產回報率以及不斷上升的杠桿率。因此在以基建和房地產為主的信貸結構下，貨幣條件寬松未必會刺激實體經濟，不但無法阻止經濟下行，反而還會造成非金融部門高杠桿的問題。而如果在經濟下行過程中收緊貨幣條件，整體信貸供給收縮會導致制造業等實體經濟部門所獲得的信貸資源進一步被擠出，小微企業獲得貸款的難度進一步上升、融資成本也進一步提高，部分經營壓力較大的小微企業可能選擇收緊負債規模、變賣資產以獲得流動性現金，進而導致資產價格下跌、企業凈值下降，進一步惡化企業資產負債表和企業利潤，經濟可能會陷入“債務—通縮”的泥淖。

可見，在經濟下行過程中，以“逆周期”信貸為主的信貸結構會使得貨幣政策陷入松緊兩難的境地。如果不對這種信貸結構做出調整，基建、房地產業將一直成為貨幣政策的堰塞湖，貨幣政策向制造業、小微企業、服務業等實體經濟部門的傳導將持續受阻。實體經濟缺乏足夠的信貸支持，也難現持續的真實復蘇。盡管人民銀行出臺了TMLF、支小再貸款、普惠金融定向降準等結構性貨幣政策工具，以增強貨幣政策向實體經濟的傳導效果，但這類工具每次能影響的信貸規模有限、杯水車薪。如果因降準釋放出的新增信貸能夠都投向實體經濟，“精準滴灌”與普遍降準的政策效果不可同日而語。

未來信貸結構的調整趨勢

從上文可以看出，如果要充分發揮金融對實體經濟的支持作用，信貸結構調整迫在眉睫，“逆周期”信貸需求持續穩步擴張不可持續。目前，人民銀行也已將信貸結構調整作為2019年下半年的重點工作。

當前信貸結構調整的趨勢

當前，政策層面對基建、房地產、“僵尸企業”的部分定調也預示著我國信貸結構可能會發生一些新變化。

基建相關的信貸占比仍將保持穩定。基礎設施建設依然是支撐經濟的重要手段之一。2019年7月30日的政治局會議提到“實施城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設等補短板工程，加快推進信息網絡等新型基礎設施建設”。當前經濟下行壓力較大，在經濟結構轉型尚未完成的情況下，基建投資的重要性仍在上升，因此本文認為未來基建融資的需求不會下降、仍將保持穩步上升。并且，基建項目也是經濟下行過程中商業銀行認可的優質項目，基建行業獲取信貸的能力依然較強。中長期看，基建類貸款占總貸款的比重仍將保持穩定、甚至小幅上升。

房地產相關信貸占比將會下降。2019年7月的政治局會議明確提出不再將房地產作為短期經濟刺激的手段，近期央行和銀監會強化房地產融資的舉措不斷，房地產融資面臨持續收緊。同時多地調高住房按揭貸款利率，央行還給住房貸款利率設置了基于LPR的加點下限，以抑制投資性購房需求、遏制房價的過快上漲，這可能會在一定程度上降低個人住房貸款占總貸款規模的比例。如果堅定地放棄將房地產作為短期經濟刺激的手段，預計在“房住不炒”的政策引導下，房地產相關貸款的比重可能有較為明顯的下降。

“僵尸企業”退出將進一步釋放被過剩產能行業占用的信貸資源。目前，“僵尸企業”退出已形成完整方案。2019年7月，發改委等13部門聯合印發《加快完善市場主體退出制度改革方案》，要求“不得通過違規提供政府補貼、貸款等方式維系‘僵尸企業生存”。如果該方案得到有效落實，“僵尸企業”難以再靠貸款續命。供給側結構性改革以來，過剩產能貸款占比和貸款總額均有所下降，但“僵尸企業”退出一直是改革的難題。如果“僵尸企業”退出能夠得到實際推進，“僵尸企業”獲得貸款的難度將大幅上升，過剩產能行業的貸款規模和比重還將進一步下降。

因此，本文認為在未來的信貸結構調整中，“逆周期”信貸需求總體占比可能會下降。其中，出于穩增長的需求，基建相關信貸需求仍將穩步上升，其貸款比重仍將保持穩定、甚至有所上升;如果保持“房住不炒”的政策定力，堅持當前房地產融資收緊的政策傾向，房地產相關的信貸占比可能會下降。過剩產能方面，“僵尸企業”的退出將使得被過剩產能行業占用的信貸資源進一步被釋放。

信貸結構調整對銀行信用擴張的或有影響

理想狀態下，房地產融資收緊、“僵尸企業”退出將給擁有真實融資需求的實體經濟釋放出大量的信貸資源，有助于暢通貨幣政策傳導機制，有助于緩解小微企業“融資難”“融資貴”的問題，也有助于增強金融支持實體經濟的力度。

但需要注意的是，信貸結構調整并非一蹴而就、一步到位，其正面效果也并非立竿見影。在優化信貸結構、為實體經濟釋放出更多信貸資源的同時，房地產和“僵尸企業”融資收縮也可能對中小銀行經營產生一定的負面影響，處理不慎或將再度引發信用收縮。本文認為信貸結構調整可能通過資本、抵押品和同業負債渠道對銀行信用擴張以及實體經濟融資造成負面影響。

不良貸款上升侵蝕銀行資本，一級資本下降制約信貸擴張。“僵尸企業”退出將使地方中小銀行的相關不良貸款顯性化，不良暴露會消耗銀行資本。多數“僵尸企業”為地方國有企業，長期靠財政資金和地方中小銀行貸款續命。如果停止給這類“僵尸企業”輸血、讓其退出市場，那么“僵尸企業”在中小銀行的存量不良貸款也會顯性化。銀行不良貸款暴露會消耗一部分銀行一級資本，在沒有進行其他外生資本補充的情況下，銀行一級資本下降會制約銀行進一步放貸的能力。因此，“僵尸企業”退出能否給中小企業釋放出更多信貸資金還取決于銀行的一級資本實力和補充能力。

區域性房價下跌導致抵押品價值下降，影響實體經濟融資。房地產融資收緊可能導致本來經營壓力較大的中小房企現金流更加緊張，甚至資金鏈斷裂、面臨破產風險。為緩解資金鏈緊張，部分中小房企可能選擇降價拋售或低價預售以獲取更多的流動現金。如果因此帶動部分區域整體房價下跌，理想狀態下會導致當地新增住房按揭貸款規模下滑，更多的貸款可能流向實體經濟部門;但如果購房者主要是剛需群體，房價下跌對個人住房按揭貸款的影響可能并不明顯。另一條更為直接的影響渠道更值得關注，區域性的房價下跌會導致當地房產、地產和不動產的抵押品價值下降，進而對當地實體經濟部門的抵押融資造成負面影響。

中小銀行的信用風險和同業負債成本上升，導致中小企業融資成本上升。個別中小銀行在信用重構的過程中可能會爆出風險事件，給市場造成一定的流動性壓力。個別地方產業的聚集性、單一性特征明顯，部分“僵尸”地方國有企業可能是當地的龍頭企業、是地方中小銀行的主要客戶群體，并且擁有相當規模的員工。在這種情況下，單個“僵尸企業”的退出可能會波及地方產業鏈上的大量企業、對地方產業造成負面影響;甚至造成大量失業或待業人口，影響當地的居民收入水平和個人貸款的償還能力，共同導致地方中小銀行面臨大量不良暴露、陷入償債能力危機。一方面，銀行資產端的償債能力問題有可能導致其負債端出現資金缺口、難以及時償還同業負債，引發市場流動性緊張，銀行間同業融資成本上升;另一方面，某一家中小銀行的信用風險問題一旦爆出，可能會使得市場整體風險偏好下降，導致中小銀行同業信用溢價和同業負債成本整體上升。銀行若將上升的負債成本轉嫁至中小企業貸款利率上，無益于解決中小企業“融資難、融資貴”的問題。

政策建議

因此，為了避免信貸結構調整可能導致信用收縮、中小企業融資成本上升等負面影響，本文建議針對性地對以上問題進行防范。首先，中小銀行應根據自身實際情況在信用結構調整之前及時進行一級資本補充，以避免可能的不良貸款侵蝕資本。其次，應盡快建立房地產長效機制，避免房地產價格大漲大跌，影響經濟運行穩定。再次，貨幣政策在信貸結構調整過程中應堅持穩健、松緊適度，保持流動性合理充裕。貨幣條件過松會使得資產價格上升、刺激居民購房需求、大量資金依然流入房地產行業，甚至向“僵尸企業”繼續輸血，導致“僵尸企業”僵而不死，經濟陷入“資產泡沫”和“高杠桿”中;貨幣條件過緊又可能會引發“債務—通縮”風險。最后，考慮到當前我國同時在推進貸款利率市場化，在貸款利率以銀行報價利率LPR為基準后，需重點考慮銀行負債成本對實體經濟（尤其是中小企業）貸款利率的影響。在信用結構調整期間，應加強對風險事件的預期管理，及時向市場提供流動性支持，以穩定市場情緒、避免風險無序傳染，同時引導中小企業融資利率合理下行。

（作者單位：中國社會科學院世界經濟與政治研究所）