新三板改革推動私募股權投資發展

聶無逸

改革新三板是業界共識。在科創板宣布實施的同時，新三板和創業板的改革就自動提上議事日程。2014年初全國中小企業股轉系統正式開板，注冊制的內在要求已經得到一定程度的體現，但運行至今已然陷入發展低谷期。在筆者看來，新三板市場初始設計方案與現有的投融資整體格局吻合度不夠，尤其是缺乏有效的融資和交易等基礎功能。不僅掛牌公司沒有足夠的融資機會，參與投資的私募股權投資企業也難以實現股權轉讓和有效退出。

發展新三板乃至構建金字塔形的資本市場體系，根本目的在于全方位服務實體經濟。在現行投融資格局之下，促進私募股權投資的發展是實現這一最終使命的有效抓手，也是新三板改革的重要目的之一。

新三板與私募股權投資的數據分析

直觀來看，滬深上市股票不過3700多家，市值55萬億元，單個公司平均市值接近150億元;而新三板掛牌企業目前是9000多家，市值約3.5萬億元，單個企業平均市值不到4億元。從掛牌上市企業數量來看，新三板應該說給私募股權投資提供了足夠寬的退出和投資渠道，但有悖于初衷的是許多掛牌企業并沒有得到融資機會反而徒增費用，最后不得不主動申請摘牌。據公開數據統計，到目前為止，主動摘牌的新三板企業已達3000多家，超過累計掛牌企業總數的20%。這與A股市場長期以來保殼、借殼、炒殼成風的現象形成鮮明對比。

資本市場的發展必須以市場流動性為前提。數據顯示新三板流動性供給明顯不足。先看一組數字對比：

據CVSource的統計，在13219家先后掛牌企業中，接受過私募股權機構投資的新三板企業數量為1892家，總占比為14.31%。這與近八成科創板企業接受過私募股權機構投資形成鮮明對比。從這一數據直觀來看新三板企業的總體質量也遠不如科創板企業。差距之大充分說明發展新三板不僅需要投入熱情，更需要投資者付出足夠的耐心、智慧和理性，并且要承受更大的風險。而這也正是私募股權投資機構的價值所在。

CVsource數據顯示，截至目前，投資新三板上市公司的私募股權投資機構數量為2709家，投資總金額達1629.23億元。而從2014年1月至今，國內私募股權投資機構投資總額為56216億元，相比之下私募股權投資機構對新三板的投資占比僅為2.9%。這個投資比例明顯偏低，與新三板在多層次資本市場中所處的重要地位頗不相稱。這也從側面說明當前新三板在資本市場乃至整個國民經濟體系中的地位需要進一步提高。

據證監會10月25日發布的權威信息，截至2019年9月底，累計13219家企業在新三板掛牌，其中中小企業占比為94%，民營企業占比為93%，6388家掛牌公司發行股票10516次，融資4911.39億元。據筆者分析，4911.39億元融資總額既包括現金融資，也包括資產、債權等其他方式認購的非現金融資。

而據Wind統計，截至目前，新三板掛牌企業實際完成增發的現金募資，筆者估算扣除其他募資方式之后最多也不會超過3000億元。另外通過轉板A股、重新申請IPO實現公開上市的企業為80家，占新三板企業總數的1%左右，登陸A股之后IPO融資凈額不足400億元。

按照上述統計數據，PE機構投資新三板公司的金額與新三板企業募資相比，占比估計在一半上下。從板塊內部資金循環來看，僅憑新三板的融資退出顯然無法保證PE機構對板塊企業的持續投資，在實際運作中私募股權投資直接從新三板實現退出的也不算多。但有一種例外，那就是PE機構本身掛牌新三板。前幾年市場上一些知名私募股權投資機構，比如中科招商和九鼎投資，紛紛登陸新三板，將新三板作為實施大規模定向增發的重要渠道，并將LP基金份額股份化，間接實現PE基金投資的退出。但是PE機構直接掛牌的退出方式與傳統意義的公司上市退出還是有著明顯的區別，并且缺乏可復制性和代表意義。退一步說，即使私募股權機構投資不將新三板作為退出的主渠道，現有的轉板上市規模也不能滿足私募股權投資的后續退出。更重要的是，當前新三板的二級市場行情清淡，成交低迷，即使在新三板掛牌，完成變現的難度依然很大。

總的來說，現有的新三板制度只能解決私募股權投資機構的“上車”問題，卻不能解決“下車”問題，甚至還為后續“下車”造成麻煩。如果持續按照這個趨勢發展下去，投資新三板的私募股權機構將會面臨較大的流動性壓力，反過來也勢必影響新三板企業的投融資計劃和長遠發展。

改革新三板推進私募股權投資的若干建議

改革新三板與私募股權投資行業的持續發展和結構優化，在邏輯上是相互促進的關系。目前面臨的共同任務就是以發展為主線，既要持續加強提高新三板在多層次資本市場體系中的地位和作用，又要積極推動私募股權投資機構的投資，同時主動優化PE行業的投資結構，尤其是加大對新三板企業的投資布局力度。

從市場結構來說，新三板與科創板在上市量化標準與企業經營方向方面均呈現差異明顯的錯位發展?？苿摪迕鎸哂袘鹇砸饬x的科技創新企業，成長性要求比較高，尤其是對企業的戰略價值有明顯規定，具體來說就是符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業，尤其是重點高新技術產業和戰略性新興產業的科技創新企業。另外，從企業規模來看，科創板的起點也比較高。而新三板在掛牌門檻上明顯要低得多，經營范圍也沒有特別明確規定，從企業價值判斷來說也不要求高成長的科技創新企業。但是從一般投資經驗來看，往往看似不起眼、缺少硬核技術的普通企業，一旦敏銳抓住市場的需求變化，市場成長性并不遜色于高科技企業。從這個角度來說，新三板與科創板也不完全排除短暫的同向競爭。但總體看，科創板與新三板呈現的是相互補充和適度交錯的發展態勢。從企業發展和私募股權投資的兩方面趨勢來看，科創板都是新三板貨真價實的升級版。

從新三板發展角度，結合證監會提出的改革思路，筆者建議如下：

首先，目前新三板的關鍵問題不是業界提出的掛牌企業良莠不齊的問題。在筆者看來，新三板作為A股市場的底層板塊，發展目標就要定在包容度更強、容量足夠大并且交易活躍的開放式多層次OTC市場，在全面發展的同時注意重點培育種子企業，有效強化新三板的內部分層，按照風險管理能力邊際把相應的合規要求嵌入精選層和創新層的設計之中，在賦予新三板更多融資功能的同時特別注重加強板塊之間的政策銜接和兼容，將新三板發展成為提供源源不斷的科創板企業的孵化器，并在新三板市場形成較強的正向激勵和示范效應，努力實現多層次資本市場體系內部的有序流動、相互促進與統一發展，全面服務實體經濟。

其次，面對新三板掛牌規模持續萎縮的現象，后續政策制定過程中不必過于介意數據的短期消漲，而是要深入分析擬上市企業早期繞開新三板而后直接申請IPO的內在原因。筆者認為，第一，要切實解決掛牌中小企業發展的當務之急，提高新三板對優秀中小企業的向心力;第二，要從運行機制上確保新三板企業快速高效進退，保持新三板的內在活力;第三，優秀新興企業往往擴張速度比較快，突破不同板塊的上市門檻間隔也就是兩三年的時間。因此要著重提高新三板企業自動轉板A股市場的效率，尤其是有效降低時間成本與合規成本，做好不同板塊之間的規則銜接和兼容;第四要正確對待新三板與科創板、創業板之間的定位重疊問題，建議今后在創新層和精選層乃至科創板適當模糊營收、利潤等企業硬性指標，更多從融資范圍、兼并重組和交易規則等方面形成不同市場的差異化安排，將選擇權更多交到優秀企業的手上，進一步平滑A股上市的制度門檻，并與科創板和創業板改革前后呼應，實現股票發行重點領域改革的實質性突破。

從新三板企業來說，伴隨著企業的發展和規模擴大，資本市場可以通過標準逐次提高的新三板基礎層、創新層、精選層和科創板等為企業提供針對性的投融資服務。從資本市場整體效率來說，有效解決上市瓶頸與一二級市場估值倒掛問題，關鍵在于拓寬融資渠道，讓不同層次的企業都有屬于自己的上市掛牌和融資機會。

再次，今后可以通過制度創新，包括對新三板企業提供適度的政策優惠，積極鼓勵優秀中小企業盡量先上新三板掛牌、再爭取A股上市。這樣更有利于不同類型的私募股權投資都可以找到各自的投資和退出機會，并特別有利于投資早期的VC和天使基金的快速發展。

筆者認為，改革和發展新三板必將有利于引導股權投資企業的內部結構優化。資本市場如果只把退出窗口高度集中在A股市場，這與鼓勵“投早”“投小”的股權投資導向之間無疑是彼此矛盾的。長期以來股權市場的價格倒掛現象應該說與退出渠道過窄、時機過晚有直接關系。如果在新三板階段增加退出的機會，與此同時適當控制退出的規模和節奏，應該可以促進股權市場內部結構的適度平衡。

鑒于新三板的掛牌企業特征，筆者認為側重投資孕育期階段的天使基金、VC基金和側重成長早期的部分PE基金比較適合投資新三板企業。從募資和投資等方面來看，國內VC基金發展態勢遠遠不如PE基金，這是中國私募股權投資市場的結構性缺陷。對此市場各方曾給出過多方面的闡釋，這與長期以來中國資本市場“重場內、輕場外”的“頭重腳輕”市場格局和逆向發展的改革次序有著必然的聯系。歸根結底，企業早期投資缺乏資本市場的有效支持就是私募股權投資行業內部結構失衡的主要癥結。建議今后在新三板市場為私募股權投資（主要是VC基金）提供更加優惠的稅收政策，為私募股權投資機構在新三板市場開展資本運作提供更加方便可行的制度和政策支持。

另外，發展私募股權投資，當務之急是要增加股權投資退出渠道。建議將新三板建設成為集中高效的私募股權二級市場，為股權估值和撮合交易提供必要的開放式場所和足夠的對手方，提高市場的透明度和交易效率。現在有一種說法認為當前私募股權投資基金泡沫化嚴重，基金管理人為防止手上的爛項目“爆雷”影響基金業績和GP形象，轉而通過粉飾財務報表、虛假宣傳等手段，募集新基金來為老基金接盤救局，實際上也就是類似龐氏騙局。筆者認為這在一定程度上反映了私募股權市場的現實，集中暴露了基金管理實控人“左手倒右手”、掩蓋項目風險、欺騙投資人的錯誤做法，但也不能據此認為這就是私募股權市場現狀的全部。私募股權投資通常周期比較長，在嚴監管的大環境下金融杠桿其實相當有限。因此部分私募股權投資基金掩蓋風險并延遲其爆發的目的確實不難實現，但是基于不同PE之間倒手項目從而放大市場風險乃至引發社會穩定問題的判斷，筆者認為類似傾向需要關注，但決不要因噎廢食。當前一定要堅定不移發展私募股權二級市場，包括積極推動新三板改革，在發展的過程中解決當前PE行業募資與投資規模急劇下滑、行業內部結構失衡、一二級市場估值倒掛等諸多積弊。

最后，筆者認為新三板改革是在資本市場新時代實施的重大制度調整，一定要重視系統性思考，將新三板改革放在資本市場改革和服務實體經濟的大棋局中加以認識。首先要建立和完善依法治市的原則，譬如在不同交易市場必須貫徹內在統一的法治原則。其次，建議在三大交易所的組織管理方面深入調研，從管理體制方面實施有效突破，形成新三板和滬深交易所在組織、人員、制度、業務多方面互聯互通的新格局。另外，當前不宜先入為主，將提高新三板企業估值作為政策調整的直接訴求，而應以完善新三板運行機制、服務新三板企業為切入點，將企業價值重估和提高市場流動性問題放在整體性改革進程中加以認識和解決。

（作者單位：?銀河證券研究院）