推動科創板與新三板實現競合式發展

王力 孫春雷

2018年11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會上宣布設立科創板市場，并試點推行注冊制改革。2019年1月30日，中國證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》。與此同時，新三板深化改革的帷幕也徐徐拉開，優質企業是繼續“出走”IPO還是留下來等待精選層政策落地，引起業內人士的廣泛討論。本文認為，可以推動科創板與新三板實現競合式發展。

國家設立科創板的戰略背景和現實意義

設立科創板是資本市場深化改革的必經之路。我國資本市場相對于金融發達國家來說起步較晚且發展不成熟。從我國股票市場發展歷程來看，股票市場于1989年開始在上海、深圳試點，1990年成立深圳證券交易所和上海證券交易所。2001年后證監會開始著手解決國有股不能流通的問題，于2005年啟動股權分置改革，逐漸消除了非流通股與流通股的流通制度差異，進一步推動了證券市場化的進程。我國股票市場的當前結構為“主板—中小板—科創板—新三板”，雖然有了一定的層級結構，但層次還不夠精細，層次之間的界限也稍顯模糊，尚不能滿足不同類型企業的融資需求。

相比美國股票市場呈現出金字塔型的結構，包含場內交易市場和場外交易市場。場內交易市場是符合條件的大中小型企業融資的市場，位于底部的OTC市場按照信息披露程度和公司治理標準又分為公告板市場OTCBB和OTC market，靈活性高，滿足了不同類型企業的融資需求（見表1）?？苿摪宓脑O立降低了融資門檻，低于主板、中小板的要求，高于新三板的要求，有利于克服科技創新企業估值偏低的問題，可以為更多不同類型企業提供新的融資渠道。

設立科創板是實施創新強國戰略的驅動力量。科創板主要支持基礎創新的新興產業融資，包括新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保、生物醫藥等六大行業與子行業。技術創新型企業屬于新興產業，由于技術不確定性與企業經營風險大的特點，處于初創期、成長期的中小型企業無法滿足現有的主板、創業板上市條件，通過銀行貸款等債權融資的途徑又無法滿足其發展的需要。由于我國資本市場發展不完善，新興產業的龍頭企業紛紛選擇美股上市、港股上市，如阿里巴巴、京東等企業。原有市場結構下，資本市場仍以傳統行業為主，忽視了飛速發展的新興企業。

科創板的設立降低了創新型企業股權融資門檻，提供了股權融資的流動性，即綜合了中小板與新三板的優勢，使得技術創新型企業符合上市融資的要求，有利于發展前景廣闊、成長性強的科創企業拓展融資渠道。根據《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》，科創板側重支持信息網絡建設、人工智能、節能環保、核心特殊新材料等產業的發展（見圖1）。從政策因素來看，科創板市場主要服務于科技創新，給科技創新性企業提供了新的融資途徑，是落實創新強國戰略的重大舉措，有助于推動實體經濟的健康發展。

設立科創板是科創企業直接融資的有效途徑。科創板試點注冊制而非核準制，即申請股票發行的公司依據相關法律將相關信息予以充分披露，將申請文件提交給證券監管機構進行審查。核準制則是股票發行人在申請股票發行時，要在滿足證券發行的管理制度和證券監管機構的內容審查后，才可以上市。注冊制精簡優化了發行條件，以信息披露制度作為基礎，中小企業滿足條件后即可掛牌，證券交易所和證監會等機構對證券發行人進行例行性而非實質性審查，因此相當于降低了中小企業的融資準入門檻，在一定程度上緩解了中小型企業融資渠道不通暢的問題。在原有的主板市場和中小板市場結構下，金融市場對中小企業的支持與其融資需求嚴重不匹配，條件優異的創新型企業在發展過程中無法獲得資本市場的有效支持，企業固有的融資模式匱乏，上市公司IPO與重組審核弊端日益顯露。

在核準制度下，企業憑借“殼資源”存續，而急需融資且具有成長性的中小微企業受制于種種限制無法通過一級市場融資。因此大多數資源被大型成熟企業、傳統產業壟斷，中小微企業融資受到嚴重約束?？苿摪逋貙捔松鲜腥谫Y渠道，使得資本市場更加有效，并且新股定價以機構投資者為參與主體，市場化程度更高，允許比較大的價格波動幅度，能為中小型技術創新型企業提供更多的流動性。此外，科創板掛牌企業可通過市場流通進一步提高聲譽，使得企業價值不斷提高，更加有利于日后的股權IPO或債券融資等。因此，設立科創板是支持科創型企業融資的有效途徑。

設立科創板是激發資本市場活力的現實需求。資本市場的多層次發展將會引導投資者投資需求的多樣化。科創板的設立使投資者更加關注成長性好、發展前景廣闊的高科技企業，滿足投資者追求風險收益的投資需求。比如科創板設立了較低的投資者準入門檻，而不是主板、中小板市場的高門檻，在投資者具備適當的風險承受能力的基礎上，允許偏好風險的投資者投資高風險高收益的市場組合。因此，科創板的推出為投資者的市場組合注入了新的元素，具有自主知識產權的創新性企業會給企業帶來更多的紅利，可以改善當前股票市場收益低迷的現狀，激發資本市場更加活躍。

科創板與新三板可以實現競合式發展

科創板明確支持六個行業及子行業的中小型科技型企業和創新型企業的上市融資。新三板源于“股權代辦轉讓系統”，現指在全國中小企業股份轉讓系統掛牌的企業，定位于為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務。兩者之間存在競爭關系但不是完全沖突的，一方面新三板可以作為培育質量更高的中小型科技創新企業的資產池;另一方面，科創板的試驗創新可以引領和促進新三板的深化改革，與新三板實現互補發展，解決其流動性不足等問題（見表2）。

科創板與新三板的運行制度比較

科創板與新三板在上市門檻、注冊審核流程、投資者投資要求、信息披露要求和退市規則之間都有顯著差別。

上市制度。從上市門檻來看，科創板“五選一”，針對于不同性質的企業設置了不同的上市標準，隨著企業經營風險的增加，對市值等標準的要求就更高，總的來說要求略高于新三板“三選一”的門檻。其次，科創板上市制度實行的是注冊制，不同于核準制，不要求證監會的實質性審核。注冊制的實行將會強化中介機構的社會責任，并不意味著對上市企業要求的放松，相反，上市企業將會受到更加嚴格的信息披露要求。新三板的“準注冊制”，雖然放松了掛牌的實質性審核，但再融資過程中融資人數涉及200人以上需要重新核準。

主營業務要求。科創板對主營業務要求十分精細，必須滿足六個行業或子行業的業務要求。而新三板只需要有明確的業務和持續經營能力即可。雖然兩者在業務中有重疊，但新三板業務覆蓋范圍更廣泛。

價格機制。科創板采用連續競價交易方式，新三板采用協議轉讓、做市轉讓等方式。科創板采用連續競價交易可以保證充分的流動性，避免出現像新三板那樣流動性不足的問題，真正發揮資本市場的定價功能和優勝劣汰功能，使退市變為常態化。

投資者要求。科創板的投資者準入門檻低于新三板，能在保證投資者風險承受能力的基礎上，適當增加投資者對風險投資組合的需求。新三板的投資者準入門檻過高，而我國個人投資者賬戶占比高達90%以上，導致滿足新三板市場要求的投資者望而卻步，由此產生了新三板市場交易活躍度低、流動性不足的問題?？苿摪暹m當降低個人投資者的準入門檻會激活市場的流動性。

退市制度。科創板建立了系統完善的信息披露機制，擁有非常嚴苛的多重指標退市制度，嚴于主板制度，退市情形更多。真正使得企業價值市場化，降低“殼資源”的價值，用市場淘汰質量低的企業。而新三板沒有嚴格的退市制度，導致新三板市場中企業質量良莠不齊，企業流通度不高，新陳代謝不通暢。

科創板與新三板的競爭關系

首先，從服務對象上來看，科創板與新三板有所重疊。新三板主要為具有創新性、成長性，同時符合一定條件的中小微企業服務。科創板重點行業包括信息技術、高端裝備、新材料、節能環保、生物醫藥等，側重于具有基礎創新的中小型企業。截至2019年10月，科創板總申報企業數為156家，其中42家來自新三板掛牌公司。對比科創板上市前后一年的新三板掛牌企業減少比率，發現科創板設立后，新三板摘牌企業數更多。并且申報科創板的公司總體平均利潤高于新三板總體平均利潤，具有成長性、發展前景優異的創新型企業在申報科創板后市盈率也大幅提升，給新三板造成了一定的壓力。

其次，科創板的上市制度、交易方式等機制未來可能仍舊會產生很強的吸引力。科創板的注冊制放松了準入門檻，連續競價交易賜予了市場流動性，新股的高市盈率仍會對新三板掛牌的中小微創新型企業產生非常大的吸引力。但新三板積累了大量的優質掛牌企業，企業市值卻在不斷萎縮，優質企業只能選擇退市，選擇美股或港股上市，或者轉板其他市場?？苿摪宓脑O立對新三板來說可能會起到良性競爭的效應，迫使新三板進行改革，解決市場的流動性等問題?？苿摪迮c新三板的競爭關系，一方面可以解決創新型企業資產證券化不足的問題，另一方面也可以加速市場分層，利用嚴格的退市制度完善資本退出渠道，形成優勝劣汰機制，提升掛牌公司的整體質量。

科創板與新三板的合作關系

科創板與新三板服務對象實現互補。新三板與科創板都是我國建立多層資本市場結構的重要組成部分，兩者都要為資本市場的良好運行提供服務。目前來看，科創板的服務對象是符合一定條件的中大型創新型企業，而新三板則積極培育中小微企業。科創板的設立并不意味著新三板的競爭力削弱，兩者的服務對象有一定的差異，如科創板支持基礎創新的新興產業，但是金融、地產、文娛等產業也存在創新型企業，此時需要新三板提供分層、差異化服務?？苿摪迮c新三板服務對象的部分重疊，可以形成一定的競爭態勢，促進市場的有效運行。

科創板為新三板提供轉板通道。新三板積累了大批優質掛牌企業。而新三板主要為企業發展、資本投入與退出服務，而未突出交易服務。長期以來，新三板形成了市場流動性不足的問題，導致大量掛牌企業市值萎縮，不得已為自己尋找后續的發展之路，如退市進入美股或港股IPO，或者轉板?？苿摪宓脑O立為新三板掛牌企業提供了一條優質的轉板渠道，解決了新三板掛牌企業存量的問題。

科創板設立初期必定會產生容量不足的問題。因此，有序引導擬上市企業掛牌新三板市場，短期內可以有效緩解科創板上市申請過多帶來的壓力，避免產生劣質企業投機的問題。

新三板成為科創板上市企業的培育池。新三板是眾多中小微創新企業的聚集地，經過新三板準注冊制上市制度以及信息披露制度等的檢驗，可以初步篩選符合條件的優質創新型企業，進而為科創板提供高質量的創新型企業資源。此外，新三板掛牌企業轉板科創板，市盈率大幅上升，也說明新三板是良好的資產培育池。新三板目前存在的諸多問題無法分層優質企業，迫切需要改革，建立精選層，才能扮演好資產培育池角色。

科創板為新三板改革發揮引領作用。科創板首先進行了增量改革試點，實行注冊制試點與嚴格退市制度，可以為新三板深化改革提供引導作用。新三板長期以來的存量問題，流動性不足、市場活躍度低、定價功能差、監管效率低，導致新三板無法形成優質企業的長遠發展。但新三板相對低的掛牌成本更加匹配中小微企業，需要進一步深化改革才能使新三板市場真正成為中小微企業良好的融資發展平臺。在此意義看，科創板的試點成功更會為新三板的改革起到引領作用。

注冊制下推動科創板健康發展的有效措施

高度重視市場資源的配置效率

科創板的設立是我國構建多層次資本市場體系必不可少的環節。但當前問題是如何協調好主板、中小板、創業板、科創板與新三板之間的關系，避免產生板塊間的資源掠奪和資源擠出效應，促使各板塊之間形成良性互補是當下需要思考的問題。我國股票市場發展起步晚，市場并非十分有效，投資者的不理性與投機套利行為可能促使科創板出現短時間內的飆升，需要監管機構規范市場，使各板塊在長期內形成健康發展，形成更加豐富的資本市場結構，以促進資本市場更加規范地運行，提高市場資源的配置效率。

更加注重市場監管的規范性

在注冊制下，上市公司不再受到監管機構的實質性審查，這既是證券市場化改革的機遇，也是資本市場面臨的挑戰。市場應該設立一定的懲罰機制，促使企業做到規范化經營，建立良好的企業文化。上市企業的特種風險降低是市場波動性降低的前提。注冊制下，監管機構要建立合適的制度管控企業風險，以便更好地保護投資者。

建立更加嚴格的信息披露制度

優化科創板上市公司質量，降低市場運行風險，就要建立更加嚴格的信息披露制度，提高企業信息披露的質量。與此同時，也要降低信息披露成本，增強市場運營的有效性，充分發揮市場的定價功能。

有效協調市場與監管的關系

注冊制下，證監會等監管機構不再負責核準企業上市的實質性內容，因此監管機構需要進一步轉變職能，有效協調市場與監管的關系。比如監管機構應該建立更加細化的規范法規，頒布更加嚴格的企業自律條例，督促中介機構履行好輔導職責。監管機構應更加重視企業上市后的行為監管，嚴格處理企業重大違法行為。

加快推動“新三板”的改革進程

科創板的設立形成了與新三板的競爭關系，將會迫使新三板加快市場分層、設置精選層結構，入層標準可以與科創板上市條件掛鉤，為優質中小微企業轉板提供通道。首先，需要建立轉板上市機制，打通各板塊之間界限，為優質創新型企業轉板科創板、符合條件企業轉板主板創造條件。其次，完善信息披露制度，規范企業運作，降低市場風險。建立合適的投資者適當性制度，降低投資者準入門檻，鼓勵機構投資者發展，激發市場活力，提高市場流動性。最后，還要建立更加嚴格的退市制度，真正實現市場淘汰機制，優化掛牌企業質量，更好地為中小微企業服務。

（作者單位：特華博士后科研工作站，中國社會科學院金融所）