金融危機后美國投行業務的變化及啟示

倪楠 劉立新

投資銀行最初起源于歐洲，是資本市場中主要的金融中介。傳統的投資銀行業務主要是為企業做IPO、證券經紀、資產管理等，收入的主要來源為傭金和手續費，而使用自有資金進行投資的比例較小，因此承擔的風險較小。2008年次貸危機以前，在世界范圍內，投資銀行按照組織形態主要可以劃分為三類：第一類為獨立的投資銀行形式（代表公司為美國高盛集團、摩根士丹利），該模式下的投行業務專業化程度高，但缺乏存款來源，因此較容易產生流動性危機;第二類為全能型銀行形式，即銀行既從事商業銀行業務，也從事投行業務（代表公司為德意志銀行、巴黎銀行），該模式的優點在于，利用商業銀行資金來源充足的特點，可以有效降低流動性風險，且投行業務產生的虧損可以通過其他業務進行分散;第三類為銀行控股公司形式，即商業銀行通過收購或兼并實現對投資銀行的控制（代表公司為匯豐集團、花旗集團），該模式下投資銀行業務與銀行內其他業務相對獨立，因此風險不易在內部轉移。

2008年9月15日，世界著名的投資銀行、美國第四大投行雷曼兄弟受次貸危機的嚴重影響，宣布進入破產保護程序。此外，美國五大投行的其他四家中，貝爾斯登被摩根大通收購、美林被美國銀行收購，而摩根士丹利和高盛則轉為銀行控股公司，由此標志了美國五大投行格局的結束。

次貸危機之所以對美國五大投資銀行造成了巨大的沖擊，除監管不力外，很大一部分原因在于當時這些投資銀行的高杠桿效應，在2007年，美林證券和摩根士丹利的財務杠桿倍數分別達到了28及33。其大肆使用資產抵押證券（ABS）、擔保債務憑證（CDO）以及信用違約互換（CDS）等一系列高風險的金融衍生工具，為謀求高收益，過度擴張信用，超過了自身的承受能力，因而當次貸危機爆發時，產生流動性不足的問題，進而發生大面積虧損。

美國投行業務模式變遷

次貸危機的爆發，充分地反映了當時以美國五大投行為代表的獨立投資銀行存在流動性缺乏、業務結構簡單，并且監管力度不足等問題。相比于歐洲國家的全能型銀行以及金融控股公司，美國獨立投資銀行應對金融危機的能力遠遠落后。

美國投資銀行主要從事股票和債券的發行、承銷和交易經紀、財務顧問、企業重組、兼并和收購、資產證券化、產品發行和金融創新等業務。次貸危機以后，投行的業務結構發生了一定的變化。以摩根士丹利為例，根據年報，其主營業務包括投行、交易、投資、傭金、資產管理費用及其他。2008年、2013年及2018年其主營業務收入及占總收入的比重如表1所示：

從表1中可以看出，自2008年金融危機以來，占總收入比重呈下降趨勢的有投資銀行、投資、傭金以及其他收入，而比重上升的有交易及資產管理。其中，2008年至2018年間，投資所得收

入占總收入的比重降低了11.75%。從收入的角度可以側面反映出，經歷了金融危機后，投資銀行使用自有資金進行投資運作的業務在業務總量中的比重也在顯著降低，這表明投行的經營策略較之次貸危機發生時略有收斂，主動降低了風險相對較高的投資業務的比例。與之形成鮮明對比的是，投行將業務重心更多轉向了風險相對較低的資產管理業務。自2008年至2018年，資產管理業務的收入占總收入的比重提高了將近10個百分點，這表明，在全球高凈值人群比例不斷提高的趨勢下，資產管理業務的需求量也日益增加，以摩根為代表的投行正逐漸順應這一變化，為客戶提供更多專業化的服務及多樣化的產品。

另一方面，傳統的銀行控股公司形式的代表花旗集團，其機構客戶部（ICG）為公司、機構以及高凈值客戶提供一系列的金融產品和服務。花旗集團ICG在2008年、2011年以及2013年的投行業務收入具體情況如表2所示：

由表2可以看出，與摩根士丹利形成鮮明對比，金融危機后花旗集團投行業務中手續費和傭金的占比提高了約10個百分點，資產管理費用的比重則大大下降，而其他收入來源所占比重則變化不大。

我國投行業務發展現狀

目前，在全球投資銀行領域中，歐美發達國家的投行占據了主導地位。與之相比，我國投行在多方面與世界領先的投資銀行仍存在較大的差距。

首先，我國投行的服務同質化現象嚴重、創新能力不足，各投行主要以經紀業務及承銷業務作為主營業務，收入來源較為單一，而受監管及體制的影響，不具有提供差異化產品和特色化服務的能力，因此造成了行業集中度升高、分化顯著的格局。以我國券商中行業地位、業績綜合排名最高的中信證券為例，根據其2018年年報，2018年度中信證券經紀和承銷業務的收入總和占全部業務總收入的34.07%，而手續費和傭金凈收入占總收入的46.82%，均遠高于國際知名投行的比例。

其次，麥肯錫報告顯示，2018年上半年，我國直接融資的比率僅為約14%，顯著低于歐美發達國家水平，反映了我國資本市場發展緩慢的問題，與此同時，債權融資的比率也遠遠低于股權融資，表明我國的債券市場和股票市場的發展存在嚴重的不平衡性。

此外，我國投行的資產管理、做市等業務等賣方業務的規模要遠小于國際投行水平，投行資源配置的功能沒有得到充分的發揮。

2015年，大量資金通過加杠桿涌入股票市場，引發股災，因此為避免發生系統性風險，2015年底我國首次提出去杠桿政策。

2016年我國證券行業杠桿相對于2015年大幅下降，而2017年較之2016年略有下降，但基本保持平穩狀態，表明我國證券行業貫徹去杠桿的政策已初顯成效。現在已由“去杠桿”過渡到“穩杠桿”階段，基本步入平穩發展的軌道。

對我國投行業務的啟示

在經濟增長放緩、中美貿易摩擦的宏觀經濟背景下，近些年來我國金融行業的業績不斷波動、利差縮小，且分化現象嚴重，行業發展面臨一定的瓶頸。在此形勢下，我國投行業務要想持續、健康地發展，不斷縮小與世界先進水平的差距，應遵循以下幾個原則：

與時俱進，逐步由分業經營制度轉變為混業經營制度。當前大多世界發達國家的投資銀行都已轉變為混業經營模式，在該模式下，由于商業銀行擁有豐富的資金來源，因此可以為投行業務提供充足的流動性支撐，從而能夠有效防范流動性風險，進一步商業銀行通過發達的營銷網絡推廣投資銀行產品，促進投行業務的發展，反過來又能促進自身開展多元化服務，二者形成互補關系，互相協調共同發展。

重視創新，打造品牌特色，創造新的增長點。近些年來，全球的財富管理水平總體上穩中有增，且結構不斷優化，另一方面，高凈值人群的數量逐漸增多，對于專業化的財富管理服務的需求也日益增長，我國財富管理業務發展潛力巨大。但從產品多樣性的角度看，與發達國家種類繁多的理財產品相比，而我國產品研發能力尚有欠缺，導致了產品和服務同質化問題的發生。因此，我國投行業務要著力打造專業化的財富管理團隊，提供優質的服務，并努力創新，積極研發多樣化的財富管理產品迎合客戶需求，打造明星產品，推動品牌建設，增強自身影響力，為行業創造新的增長動力。

加強監管，防范和化解系統性風險，助力行業前進。我國的金融監管機構應加強對系統性風險的識別和防范能力，并建立相應的風險隔離機制，防止混業經營中投行業務的風險在商業銀行系統內部擴散，進而導致危機的發生。同時，應加強法制建設、行為監管和戰略規劃，引導全行業有序、穩定地發展。此外，還應毫不動搖地堅持金融服務于實體經濟這一宗旨，督促投行業務解決小微企業融資難、融資貴的問題，推動實體經濟穩定運行。

（作者單位：對外經濟貿易大學統計學院）