我國航運上市企業財務杠桿與收益的負相關的面板數據計量回歸分析

周麗華，甘愛平

（上海海事大學 經濟管理學院，上海 201306）

引 言

為防范金融風險，從2015年起我國國有企業開始降低企業財務杠桿（資產負債率）措施，2018年國務院制定了“推動國有企業平均資產負債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右”的原則。我國航運上市企業多數為國有企業，而且屬于高資產負債率行業，在近年來降杠桿過程中不斷反復，根據中國工業企業統計年鑒（2017），我國航運企業平均資產負債率超過60%。然而，高負債背景下，航運企業的收益率并沒有提高。圖1顯示了2005-2016年航運上市企業資產負債率與收益率的總體趨勢，虛線代表資產負債率；短劃線和實線代表收益率。從圖中可以看出航運企業的負債是逐年攀升的，而高負債并沒能改善企業的經營狀況，反而收益率下降。在一般情況下，資產負債率提高，收益也會提高。

目前，國內外的學者對航運企業的研究主要是從企業資本結構、融資方式、財務風險等點與點的角度來描述航運企業目前的困境，比如盧園（2014）對航運企業的融資模式進行了分析，闡述了航運企業融資難的現狀，提出拓寬融資渠道的方法[2]；馮黎（2014）以中國遠洋為例對遠洋的財務困境進行了原因分析，指出供需失衡、燃油成本等造成財務困境的內外部因素[5]。對于航運企業業績也有不少學者對其影響因素進行了分析。王偉明（2016）采用VAR模型，驗證了BDI指數與企業業績之間的相關性，指出我國企業必須提升自身綜合競爭力以抵抗BDI指數劇烈波動帶來的系統性影響[8]。

整體來說，對航運企業財務困境研究的學者不少，但從資產負債率角度進行研究的很少，對其用模型定量分析的就更少了。文中使用計量模型定量地分析了航運企業高杠桿與收益不符的事實，用詳細的數據解釋了每一個導致矛盾點的原因，對航運企業走出寒冬、實現凈收益具有參考價值。本文從我國上市航運企業的資產負債率角度分析導致航運企業收益下降的主要影響因素與對策。

圖1 2005-2016年航運上市企業負債率與收益率趨勢圖Fig.1 Trend of debt ratio and rate of return of listed shipping enterprises from 2005 to 2016

1 樣本與數據處理

資產負債率即負債與總資產的比值，又稱財務杠桿系數。該指標反映了企業對債權人權益的保障程度，當該指標處于合理范圍內，負債經營可給企業帶來深層次的收益；若該指標過大，則財務杠桿產生負效應，企業資不抵債，瀕臨破產。

1.1 樣本描述

從滬深A股上市的海運類企業中篩選出23家大型企業（見表1），采用1993-2017年這25年的數據，得到面板數據223個，運用Stata進行面板線性回歸。

表1 23家航運企業Tab.1 Twenty-three shipping enterprises

1.2 理論假設與模型

選擇財務杠桿lev作為因變量，從宏觀、微觀的角度分析不同變量與財務杠桿之間的關系及影響程度。將使用企業的資產收益率ROA、權益凈利率ROE、經濟增長率RGDP作為模型的控制變量，以此對lev進行回歸。模型中的變量定義參見表2。

表2 變量描述Tab.2 Variable description

現假設建立如下模型：

上述公式中，α表示常量，系數β1表示經濟增長率對該類公司的財務杠桿lev的影響程度，β2、β3的含義同理可得，ε為殘差，其他英文縮寫分別代表各經濟變量。

1.3 變量的統計特征

由于樣本數量眾多，首先計算樣本的統計特征，觀測樣本中變量的特征。運用stata命令將lev、roa、roe、rgdp的統計量計算出，得到表3。

表3 變量統計特征Tab.3 Statistical characteristics of variables

表3中各統計指標顯示了這四個變量在整體和個體之間的均值、標準差、最小值和最大值。顯然各公司的財務杠桿率有些年份是偏高的，而且最大值與最小值之間偏差比較大；ROA、ROE的均值都在0.04左右，說明了各公司的收益均不可觀。三個控制變量的均值與lev相比差距較大，這似乎顯示了其與lev有一種反向變動的趨勢。

2 實證分析

由于樣本為面板數據，且樣本跨越的周期T不是很大，因此姑且假設樣本是平穩的。為了克服樣本的異方差性，將原模型對數化才能進行估計。結果為

首先對樣本進行固定效應檢驗，結果整理如下：

表4 固定效應回歸結果Tab.4 Fixed effect regression results

根據實證分析結果，得到以下推斷：

若使用所有調整后的樣本進行模型回歸，ROA、RGDP對財務杠桿的解釋是負相關但rgdp是不顯著的（顯著水平是0.948）；ROE與財務杠桿是顯著正相關的。說明各公司收益與負債不是成正比的，跟經濟規律相悖，高負債并不全意味著高收益。這里的公式變為：

結果中，corr（u_i，Xb）為個體效應和解釋變量之間的相關系數，該值接近0時比較適合采用隨機效應回歸模型，這里的0.1881接近于0。因此應該對模型進行隨機效應模型法進行回歸，結果整理如下：

表5 隨機效應回歸結果Tab.5 Random effect regression results

從隨機檢驗的結果可以看出lnrgdp仍然是不顯著的，收益率與負債率仍然是負相關?？梢婋S機效應檢驗和固定效應檢驗的結果非常相似。至于采用哪種模型更為合適則需要繼續進行Hausman檢驗進行評判?；貧w結果整理如下：

表6 Hausman檢驗結果Tab.6 Hausman test results

其中b為固定效應得到的參數估計值、B為隨機效應得到的參數估計值；（b-B）為兩者相減得到的值，最后一列為標準誤。從結果中可以看出P=0.6525＞0.05，接受原假設，即該模型采用隨機效應檢驗更為合適。最終結果為

其中rgdp與財務杠桿負相關但不顯著，roa對財務杠桿的解釋是負相關且顯著，roe與財務杠桿顯著正相關。高杠桿高收益的理論在航運業是不成立的。

3 原因分析

上述模型中，經濟增長率越高，企業的經營效益越好，資金流動大，收益可以逐漸彌補債務，杠桿率降低符合常態。而航運企業資產收益率與資產負債率呈現負相關則不符合經濟學常理。

為此，我們擬通過杜邦模型分析法（DuPont Analysis，其是若干個用以評價企業經營效率和財務狀況的比率按其內在聯系有機地結合起來，從財務角度評價企業績效的一種經典方法），來分析其中的原因。

根據杜邦分析方法中的公式，我們計算如下：權益凈利率=資產凈利率×權益乘數，其中資產凈利率=銷售凈利率×總資產周轉率、權益乘數=1/（1-資產負債率），所以權益凈利率=資產凈利率/（1-資產負債率）。當資產負債率越大的時候權益凈利率則越大。

至此利用杜邦分析法關系式分析資產負債率增加與收益負相關的內在影響因素。其中每一行代表一個年度的數據，從上到下依次是2016-2011年6個年度的樣本公司財務數據分析。

從關系式中可以看出，資產總額、銷售收入、總資產周轉率、權益乘數等數值變化幅度都不是很大，能夠引起資產收益率重大變化的就是凈利潤。凈利潤與收益率是正相關，凈利潤下降則收益率下降。資產負債率增加，收益率、凈利潤卻是下降，主要原因歸結為以下幾點：

（1）船舶運力嚴重過剩，航運市場競爭激烈，企業營業收入下降。從全球看，因為近幾年經濟低迷，很多國家采取越發寬松的貨幣政策，加上國際航運業發展的趨勢大型化、綠色化和智能化等因素的影響，不少企業通過加大負債和銀行借貸不斷更新船舶，并大量購船。刺激班輪公司投放運力。根據國際各大班輪公司發布的財務報告顯示近兩年他們的資產周轉率和資本利用率大都不足80%。據中國交通報發布的消息，2016年以來，全球的集裝箱運力至少過剩20%。從國內看，交通運輸部數據顯示，2008年底，我國萬噸以上船舶運力為2 137萬載重噸，2011年已猛增到4 287萬載重噸，實現了船隊規模翻番，短短3年時間走完了先前需要30多年才建立起來的船隊規模。2013年更是達到頂峰5 517萬載重噸，較五年前增加了3 380萬載重噸，整整擴大了1.6倍（見表8）。如此巨大的多余運力沉淀在市場，運費價格戰就不可避免，造成企業營業收入下降。

另外，表7中2011-2013年運力持續大幅正向凈增長，船只日常維護、折舊、運費及租金都是一大筆巨額開支，成本巨大，導致凈利潤極速減少，2013年船只總額最多，凈利潤最少。2014-2016年廢棄船只增多，運力增幅得到控制，成本比前3年少，凈利潤為正。與模型二凈利潤的變化趨勢相符，因此運力嚴重過剩是導致凈利潤變化的最主要原因，進而也可認定為是導致航運業資產負債率與資產收益率成負相關的主要因素。

表7 2011-2017年國內沿海貨運船舶運力分析Tab.7 Analysis of shipping capacity of domestic coastal freight ships from 2011 to 2017

表8 2011-2016年10家上市公司財務費用一覽表Tab.8 List of financial expenses of 10 listed companies from 2011 to 2016 百萬元

（2）財務成本上升。負債過多，利息支出過多。理性使用財務杠桿，在籌資中適當舉債，調整資本結構可以給企業帶來額外收益。但是從航運業的現狀來看，目前的負債水平明顯帶來了負效應。表8中，正值代表負債導致的利息支出，負值代表銀行存款形成的利息收入大于相關費用形成的差值。其中，2011-2016年這10家上市公司中只有一兩家財務費用為負，其余為正值。由此可見，各公司財務報表中利息支出過多，成本上升，凈利潤減少。

（3）油價波動導致成本上升。從2001年至今，國際油價經歷了劇烈的暴漲暴跌。油價的支出費用在一個航運企業的成本中可以占到40%左右的比重，若油價上漲，當年的營業成本將大幅上漲，凈利潤將減少；若油價下降，凈利潤上升。圖3是2010-2016年的原油價格指數趨勢，從圖中可以看出2011-2013年原油價格持續高水平，基本保持100美元/桶以上。2014-2016年原油價格指數開始大幅下降，2016年1月20日達到最低點為27.88。對照模型二，2011-2013年，油價攀升，凈利潤持續減少并且都為負值；2014-2016年油價下跌，凈利潤為正?？傊蛢r也是導致航運企業凈利潤大幅下降的的一個原因。

（4）稅收方式變動，收益下降。從2012年起我國開始在航運業實行“營改增”試點工作：“營改增”的初衷是為了結構性減稅，幫助航運企業逐漸走出寒冰。但一方面由于抵扣鏈條不完善，很多企業并不能開具增值稅發票，因此航運企業的進項缺少可以抵扣的發票。另一方面改稅之后，稅率增長幅度不盡相同，內貿航運企業的稅收從原來的6%增長到11%，受沖擊最大；船代船管企業的稅收也從原來的5%增加到6%，受到小幅度沖擊。稅收增加，凈利潤自然就減少了。

圖3 2010-2016年原油價格指數趨勢Fig.3 Crude oil price index trend from 2010 to 2016

4 對策與建議

4.1 對航運業財政金融支持，減稅低息，使航運企業增效

航運業的興亡關系著國民經濟乃至國土安全，作為戰略基礎性產業，為建設航運強國，營造有利于我國航運長遠發展的政策環境，應從以下幾點著手：

（1）減稅。在“營改增”的稅制基礎上，用國際通用噸稅制替代目前的營業稅加所得稅制，這樣可以減輕航運企業大部分的稅負；其次租入船舶與租出船舶采取相同的免稅制度，鼓勵租船；再者免征遠洋船員的個人調節稅，過高的稅負大大降低了我國船員的實際收入，易導致高級船員流失，不利于我國海員隊伍的建設與發展。

（2）拆、造補貼。通過給予拆船補貼，可以鼓勵船舶所有者拆解老舊船只，能一定程度上減小運力差，縮小航運市場上供過于求的現狀，提升公司短期收益；對航運公司根據國際節能減排要求制造出高質量的船只給予一定的補貼，可以提高船舶能源的利用率和減排水平。

（2）低息貸款。航運業長期處于低谷，很多企業都存在著融資難的問題，不少中小業由于不符合銀行投資要求而很難從中獲得貸款。若國家能夠出具扶持政策，幫助企業獲得很多融資，將會加速破冰。

4.2 鼓勵和引導航運企業拓展融資渠道，股權融資融資，降低財務杠桿率

除了國家的支持，要想度過航運業的寒冬，企業還需自己找到資金的而來源，保證企業穩健運行。航運企業要想走出低潮，必須認識到財務杠桿不是越高越好，逐漸降低資產負債率，目前航運企業的主要融資方式有銀行借貸、融資租賃、債券、股權融資以及內部融資。建議引導航運企業多元融資，如通過股權融資、融資租賃、產業基金方式擴大融資渠道。通過資本市場，還要通過債轉股來擴大股權融資，引入各類資本，開展混合制改革、股權多元化改革。通過市場化的方式和手段來給企業增加資本。

4.3 航運業實施“供給側改革”，去產能、去杠桿

在“去產能”的過程中，參照相關的優惠政策，資助一些處于困境的中小企業。一些小微航企平穩有序退出市場，運力供需才會出現相對平衡。在市場的主導下，通過充分競爭，優勝劣汰，發揮市場在配置資源中的決定性作用，最后達到船舶運力與貨物保持在一個相對均衡的水平。另外，進一步加大清理不良資產，特別是虧損的資產企業項目；同時嚴格控制高風險的項目，結合航運的經濟周期進行決策。航運企業不斷提升經營管理水平和資金使用效率，降低企業經營成本，實現提質增效。