開年大反彈，匯率怎么看？

海通證券 姜超

利率水平是影響匯率波動的重要因素之一，反映了利率平價，其背后是經濟基本面的差異和貨幣政策的變化。利率很大程度上可以解釋中美即期匯率的變動趨勢。

國際收支刻畫了本幣與外幣相對的需求，非儲備金融賬戶變動與資本流動有關，經常賬戶則主要與貿易有關，貿易順差帶來外儲積累，有助于支撐匯率，而貿易逆差對應著消耗外儲。長期來看，貨幣超發程度也影響匯率，本質上決定貨幣長期價值的，是貨幣增速與經濟增長的相對關系，因而匯率的長期趨勢其實反映了經濟增長的潛力。

2018年人民幣是如何貶值的？

回顧2018年的匯率表現，人民幣匯率大體趨勢與美元指數有著很強的關聯。2018年美元的相對強弱很大程度上決定了人民幣是弱勢還是強勢，兩者的表現大致可以分為三個階段：首先是2018年初美元指數經歷前期下跌后低位盤整，人民幣匯率相應呈現出偏強的走勢；其次在2018年二季度，美元指數大幅反彈，人民幣貶值壓力逐漸上升，最終在三季度出現了一波明顯的貶值；最后，到四季度美元指數從持續上行變為高位震蕩，而人民幣匯率也相應維持在6.9左右弱勢震蕩。

這背后一方面有美國經濟復蘇超預期、通脹加速上行，加息預期上升的原因，另一方面也與國內經濟下行壓力逐漸凸顯，貨幣政策邊際放松有關。

其次，中美貿易摩擦也對2018年的人民幣匯率產生了較大影響。人民幣匯率的形成機制參考的是一籃子貨幣，從一籃子匯率可以看到美元之外其他因素對人民幣的影響。CFETS匯率指數的大幅走低始于2018年6月，主要的時間節點都與中美貿易摩擦有關：2018年6月15日美國宣布將對500億美元商品加征關稅的決定，CFETS匯率指數隨即從97.85的高位拐頭向下，隨后7月美國宣布加稅商品規模可能擴大到2000億美元，人民幣再度加速下跌。2018年6月中旬至8月中旬的兩個月內，美元指數僅上升了1.4%，但CFETS匯率指數跌幅卻高達5.2%，這其中既有國內經濟增速放緩、下行壓力逐漸凸顯后，市場對前期人民幣匯率偏強的修正，更有貿易戰擔憂下匯率的超跌。

最后，下半年央行也加強了對外匯市場順周期行為的調控。央行在2018年二季度的貨政報告中特別提到外匯市場“追漲殺跌”的順周期行為和“羊群效應”，并在三季度開始采取了多項逆周期調節措施：包括8月提高遠期售匯保證金率、重啟逆周期因子、發行離岸央票等，并且頻繁出面對向市場傳遞穩定匯率的講話，一定程度上防止了匯率大幅貶值的自我強化。

2019年：開年大反彈，匯率怎么看？

進入2019年以來，央行實施了全面降準，貨幣政策寬松加碼，但人民幣匯率非但沒有加深貶值，反而還出現了明顯反彈，其中原因何在？未來走勢又將如何？我們認為，今年人民幣貶值壓力將較2018年減輕，人民幣匯率有望走穩，從弱勢貶值走向雙向波動。

美國加息尾聲，外部約束減輕。可以看到，2018年美國經濟強勁、美元持續走強，是影響人民幣在內的新興市場匯率的一個主要因素。但展望2019年，隨著美國經濟復蘇拐點出現，加息尾聲臨近，這一影響有望減輕。2018年四季度以來，伴隨著減稅效應的減退、加息效果的傳導，美國與制造業相關的耐用品新訂單、與房地產相關的新屋銷售增速都持續回落，這都暗示了本輪美國經濟復蘇的拐點很可能已經出現，而與此同時，美國通脹上行速度也開始放緩，因此2019年加息也會變慢。

圖：美元指數及人民幣匯率走勢

今年以來人民幣的大幅反彈很大程度上正與近期美元指數的回落有關。2018年12月議息會議如期加息，但同時也下調了2019年預期的加息次數，而美聯儲主席鮑威爾雖然在會后提及將按計劃繼續縮表，但在隨后的幾次講話中，他又多次表態對加息有耐心，并且愿意傾聽市場擔憂，必要時也可以調整縮表計劃，傳遞了偏鴿的信號。如果美聯儲最終在今年就結束了本輪加息，那么人民幣的外部制約也就會隨之減弱。

2019年中美之間的經濟趨勢大概率由2018年的分化變為同向，因而貨幣政策的分歧也會收斂，這將改善人民幣的外部環境。2018年四季度開始，美債收益率見頂回落，未來中美經濟周期將從分化逐漸變為同向，人民幣的貶值壓力較2018年將有所緩解。

貿易沖突暫緩，順差影響可控。貿易問題給去年的人民幣匯率帶來了較大的波動，未來也仍會影響匯率走勢。近期中美談判傳出積極信號，助推短期匯率反彈。而在擴大開放的背景下，中國未來增加進口又會壓縮順差，形成匯率的貶值壓力，但我們認為這種壓力也應該比較可控。貿易順差縮窄對匯率的影響在于可能導致外儲下降，中長期人民幣匯率與外儲之間也的確有著較深的關聯，但從最近來看，隨著央行對匯率波動幅度容忍的擴大和退出常態化干預，過去半年人民幣明顯貶值，但并未像2015年時那樣導致外儲的大幅流失。

并且需要厘清的是，擴大進口也并不必然會導致賺取順差能力的喪失。支撐中國貿易順差的是較低的加工成本、較強的制造能力以及較完整的配套產業，短期來看這些優勢依然存在。而從中長期看，雖然增加進口短期會對順差產生壓力，但過去幾十年的經驗表明，擴大開放有利于提升國內效率、促使真正優秀的企業脫穎而出，對提高國內產業的競爭力并不是壞事，因而很難出現長期嚴重逆差、最終耗盡外儲的結果。

此外，隨著金融市場的進一步開放，資本對中國債市和股市的流入也都在加大。對于股市而言，當前A股估值和美國、日本、德國等主要股市的估值相比都更低，對QFII等外資存在較強吸引力，滬港通和深港通北向資金數據也顯示，2016年底以來大多數月份都是成交凈買入；而對于債市而言，境外機構也在持續增加配置，根據中債的統計，2018年末境外機構持有的債券規模較2017年末增加了約50%，在銀行間債券市場的占比也上升到2.7%。匯率企穩有助于吸引資金流入，而金融市場開放和外資流入反過來又會增加對人民幣的需求，有助于支撐匯率。