分權控制與國企混改的理論基礎

鄭志剛

(中國人民大學財政金融學院/中國財政金融政策研究中心，北京 100872)

引言：國企混改的實踐困惑和理論爭論

新一輪國企改革目前在兩個層面上平行展開。其一是在國有資產管理體制層面上，完成從“管企業到管資本”的監管職能轉變。原來“管人管事管企業”的國資委通過設立作為“政府和市場之間的界面”的投資運營機構來參與實體企業的投資和資本營運，實現“國有資產的資本化”。原國務院發展研究中心黨組書記、副主任陳清泰指出，所謂管資本就是改革經營性國有資產的實現形式，由實物形態的國有企業專項價值形態轉為可以用財務語言清晰界定、有良好流動性、可以進入市場運作的國有資本。按照陳清泰的預想，在國有資本投資運營機構代替實體企業成為國資委新的監管對象后，經過“國有投資運營機構的隔離”，國資委與實體企業“不再有直接產權關系，也無權穿越投資運營機構干預其投資的公司，政企分開順理成章”[1]。從2016年開始，國資委在試點國投、中糧等國有資本投資運營公司功能調整的同時，新組建成立誠通集團和中國國新兩家國有資本營運公司。

其二是在作為經營實體的國企層面，在公司制改造的基礎上進一步通過引入戰略投資者(以下簡稱戰投)，實現所有制的混合，改善公司治理，建立現代企業制度。我們以被稱為“央企混改第一股”的聯通混改為例。持股3%左右的百度擁有混改后聯通董事會8名非獨立董事候選人中的1名席位(占比12.5%)，因而聯通創立了“股權結構上國資占優，但在董事會組織中戰投占優”的所謂“聯通混改模式”1。聯通“在股權結構上國資占優”的混改制度安排，保證了實際控制人聯通集團在重要事項享有“一票否決權”；而“在董事會組織中戰投占優”則不僅通過給予戰投保護自身權益的公司治理制度安排，使其激勵相容，有激勵參與混改，而且可以借助戰投豐富的經營管理經驗提升聯通的經營管理水平。

然而，在國企改革實踐中，為什么混改應該通過引入戰投實現？戰投在改善公司治理結構，建立現代企業制度中究竟扮演怎樣的角色？這些問題始終困擾著處于國企混改第一線的實際政策制定者。

上述來自實踐的困惑同樣反映在圍繞國企改革理論基礎的爭論上。長期以來，2016年諾貝爾經濟學獎得主哈佛大學哈特(Oliver Hart)教授發展的現代產權理論被認為是中國國企改革，特別是經營實體層面國企混改的理論基礎。從現實中的合約總是不夠完全詳備的視角出發，哈特指出，由于投資者擔心在不完全合約下投資后會被敲竹杠，進行投資的激勵就會不足。只有使投資者成為所有者，享有對不完全合約未規定事項的剩余控制權，投資者才愿意投資。乃至于時至今日，一些學者在國企混改問題上仍不斷強調，“產權理論核心重要性就在于，大量激勵機制核心內容，只有你解決了產權之后才有可能解決，沒有解決產權問題之前，試圖模仿市場的運作，試圖去模仿私有制的運作實際上模仿不出來的，這是產權理論最核心的內容”2。

然而，哈特“產權安排重要”觀點近年來受到來自包括中國企業阿里和京東等在內的“同股不同權”實踐的挑戰[2]。在發行AB雙重股權結構股票的京東，與持有B類股票股東1股20票表決權相比，持有A類股票的股東1股只有1票表決權。在阿里的合伙人制度下，持股31%的軟銀和15%的雅虎放棄了在董事會組織中委派董事的權利，軟銀僅僅委派了1名沒有投票權的觀察員。雙重股權結構下的京東A類股票持有人和阿里合伙人制度下的大股東軟銀、雅虎等選擇部分甚至全部放棄控制權，卻依然愿意成為京東和阿里的股東。現代產權理論受到“同股不同權”實踐的挑戰表明產權安排并非為了控制而控制，而是為了更好地在參與各方之間實現合作共贏。

國企混改經過四十年的艱難行進，逐步進入改革的深水區。目前國企混改實踐面臨的諸多困惑和指導理論存在的爭論表明，理論界和實務界需要為新一輪國企混改尋找新的理論基礎。這成為本文討論的目的，并在下文中首先回到國企為什么需要改革這一基本問題的討論，在此基礎上論證分權控制是現階段國企混改所應遵循的基本邏輯，因而分權控制理論相應成為國企混改新的理論基礎。

為什么需要對國企進行改革？

對國企改革必要性的共識是理論界與實務界通過對下述國企運行實踐中暴露問題的認識逐步形成的。在我國國企發展的不同階段，國企存在的下述問題或多或少、或明或暗地逐步暴露出來。

一、“預算軟約束”問題

近年來，僵尸企業、產能過剩等問題持續吸引我國理論界與實務界的關注，并成為在我國積極推行的供給側改革中的重要議題。然而，許成剛卻指出，“這些實際上都是非常老的問題，而且問題的產生完全在預料之中”。而僵尸企業、產能過剩的根源其實就是很多年前科爾奈提出的預算軟約束問題[3]。

所謂預算軟約束(soft budget constraints)指的是向企業提供資金的機構未能堅持預先的商業約定，而使企業借貸的資金遠遠超過實際盈利和償還能力的行為[4]。我們知道，對于權益融資，“除非董事會做出承諾，否則發放股利不應該成為公司一項義務”，因而進行權益融資的企業面臨的是軟約束。與權益融資軟約束不同，以銀行貸款、發行企業債券等方式實現的債務融資使企業面臨硬約束。如果不能按時償還銀行等債權人的本金和利息，企業將面臨銀行等債權人發起法律訴訟，乃至清算破產。但對于與政府天然具有政治關聯的國有企業，出于保持就業、稅收增長和維護社會穩定的需要，國有銀行在政府的授意下，不僅不會將資不抵債的企業推向破產清算，反而會進一步追加貸款以挽救瀕臨倒閉的企業，從而使得原本硬的預算約束軟化，因而被科爾奈形象地稱為“國家父愛主義”。一個最近的例子來自歷史上曾經實施過債轉股的東北特鋼。為了化解東北特鋼債務危機，當地政府于2016年再度提出不涉及清償的債轉股計劃，但由于遭到債權人的一致反對而被迫放棄。東北特鋼債務危機最終由江蘇民營鋼鐵大亨沈文榮控股而化解。我們看到，上述被媒體解讀為“意外私有化”做法實屬當地政府為了一而再，再而三化解東北特鋼債務危機所被迫選擇的“無奈之舉”。正是在上述意義上，政府干預下的債轉股被認為是披著市場化運作外衣下的“預算軟約束”3。

部分國企成為僵尸企業和面臨產能過剩所帶來的效益下滑是本輪以混改為突破口的國企改革的直接誘因。而僵尸企業、產能過剩的背后則是國家父愛主義下的軟預算約束。我們看到，軟預算約束不僅是計劃經濟時代國營企業效率低下的原因，很大程度上同樣成為今天國有企業效益下滑的原因。從誕生之日起，國有企業始終無法擺脫這一問題的困擾。如何才能使國企真正成為自負盈虧經營實體的關鍵就是通過國資從管企業到管資本的變革，和其他社會資本一起共同承擔風險，進而使混改后的國企真正成為市場經濟中的競爭主體。

二、所有者缺位與模糊的誠信責任

在金字塔式控股結構鏈條下，國有企業所面臨所有者缺位問題與模糊的誠信責任。按照現代產權理論[5][6]，股東一方面集體行使所有者權益，以股東大會表決的方式對(不完全合約尚未涉及的)重大事項進行最后裁決；另一方面股東以出資額為限承擔有限責任，為他所做出的(錯誤)決策承擔相應責任。股東由此成為公司治理的權威，董事需要在法律上向股東負有誠信責任(忠誠義務和勤勉義務)。在上述治理構架下，董事在法律上向股東所負的誠信責任是相對清晰的。而清晰的誠信責任界定為司法實踐法律對投資者權益的保護帶來便利。

容易發現，我國大量的國企置身于金字塔式控股結構鏈條的企業集團中。金字塔式控股結構的形成一方面來自企業融資需求滿足的組織制度設計需要，另一方面則與國企改制和產業結構調整過程中我國政府推出的一些特殊政策有關4。在金字塔式控股結構鏈條形成的企業集團中，控股股東的國有性質使金字塔控股結構底端的上市公司，看起來似乎存在大股東，但由于所有者缺位和長的委托代理鏈條，董事長往往成為該上市公司的實際控制人。伴隨著金字塔控股結構控制權鏈條的延長，“所有者缺位”進而“內部人控制”現象變得更趨嚴重。弗里德曼曾有一個十分形象的說法：“花自己的錢辦自己的事，既講效率又講節約；花自己的錢辦別人的事，只講節約不講效率；花別人的錢辦自己的事，只講效率不講節約；而花別人的錢辦別人的事，則既不講節約也不講效率”。由于其模糊的誠信責任，國企顯然成為“花別人錢辦別人事”的一個典型。新一輪混改需要通過引入權利和責任承擔能力對稱的其他戰投，使原來模糊的誠信責任變得清晰。

三、多目標激勵沖突問題

“既管資本又管企業”治理模式下的多目標激勵沖突，也是國企面臨的主要問題之一。除了通過直接持有國有企業控制性股份，建立“管資本”這一國企控制途徑外，我國中央和地方政府同時還繼續沿用國營企業時代至上而下的人事任免和國企官員晉升考核體系，延續“管企業”這一傳統國企控制途徑，形成所謂“既管資本又管企業”的格局。一方面由持有上市公司控制性股份的國資委全資的控股集團履行大股東的職責，另一方面由上級黨委組織部門任命董事長和CEO，國資委考察任命其他副總的國企官員考核和晉升體系。雖然在程序上需要通過董事會的提名和股東大會的投票表決，但由于國企一股獨大的股權結構和國資管理系統的政治經濟影響力，相關程序很難對上級部門的相關任命構成實質性的影響和挑戰。在上述國企官員產生制度下，國企高管像政府官員一樣，通過開展政治晉升的“錦標賽”，“商而優則仕”，從國企高管轉為同一級或更高級別的政府官員，穿梭于政商旋轉門。如何通過從事(過度)公益性捐贈、媒體報道和(過度)海外并購等“形象工程”和“面子工程”以引起上級部門的注意，實現個人的政治晉升，成為國企高管在短暫的任期內重點思考的問題。但這些形象工程從長期看將損害股東利益，成為我國制度背景下外部股東不得不負擔的特殊的代理成本。因而，上述看似加強國企高管監督和激勵的做法卻使得國企高管行為出現了激勵扭曲。與此同時，國資管理部門以任免考核董事長、CEO和主要高管的方式直接參與“管企業”。這在一定程度上類似于把股東的所有者權益交由只能部分承擔甚至無法承擔責任的第三方來行使。能夠承擔決策責任后果的股東無法做出決策，而無法承擔全部決策責任后果的第三方卻有權做出決策，從而也使國企股東與董事之間原本模糊的誠信責任變得更加模糊。

在“既管資本又管企業”的治理模式下，董事長、CEO和其他主要高管不僅需要按照《公司法》和《公司章程》對股東負有誠信責任，而且同時需要按照政府官員管理程序接受上級黨委組織部門和國資管理部門的監督和考核。國企除了生產經營創造利潤，還需要履行包括穩定物價、促進就業、增加稅收、維護社會穩定等社會職責或其他公益性活動。這使得國企置身于多任務多目標的經營管理狀態。Holmstrom and Milgrom(1991)[7]的研究表明，當代理人同時面臨多項工作任務時，對其中一項工作的激勵和重視會誘使代理人將過多的努力花在這方面而忽視其他方面，從而導致資源配置的扭曲。面對多頭負責的狀態，理論上，國企董事可以籍口避免損害第三方的利益而損害股東的正當利益，甚至籍口分別保護第三方和股東利益之名，行追求董事私人收益之實，使第三方與股東的利益全都受到損害。正是在上述意義上，弗里德曼強調，“企業最大的社會責任是創造利潤”。

我們理解，正是意識到以往國企“既管資本又管企業”的治理模式容易導致國企高管多目標下的激勵沖突問題和股東與董事之間更加模糊的誠信責任，在新一輪國企改革中，國資管理部門明確提出由原來的“管企業”轉變為現在的“管資本”的國企改革方向，用市場化選聘職業經理人的方式來代替原來的“至上而下的政府官員式”經理人更迭模式。

四、“中國式內部人控制”問題

同樣由于國企主要高管至上而下的產生機制，被任命為董事長的董事往往具有特殊的資歷和身份，因而國企還存在以董事長為核心的“中國式內部人控制”問題。以恒豐銀行前董事長蔡國華為例，在空降恒豐銀行之前，蔡國華是煙臺市市委常委、副市長兼國資委黨委書記。無論是作為恒豐的上級持股公司的藍天投資還是全資控股藍天投資的煙臺國資委，對于曾經擔任煙臺市市委常委、副市長兼國資委黨委書記的制衡力量十分有限。恒豐第一大股東不僅不會形成對以原董事長蔡國華為首的恒豐銀行內部人控制行為的有效制約，反而成為其抗衡其他股東可能提出的否定議案的可資利用的力量，甚至向其他股東傳遞出，“想反對也沒有用，因為我是第一大股東”的相反信號。恒豐銀行后來發生的“高管私分公款案”、員工持股計劃丑聞以及股權謎蹤等都成為“內部人控制”問題的典型事例。

需要說明的是，發生在恒豐的內部控制人問題和英美等國傳統意義上的內部控制人問題并不相同。后者是由于英美等國公司股權高度分散和向經理人推行股權激勵計劃，逐步形成經理人的壕溝盤踞效應(entrenchment)，由此導致以股權激勵對象的經理人為核心的內部人控制問題。而發生在恒豐銀行的內部人控制問題顯然并非由于股權高度分散和向經理人推行股權激勵，而是由于國企高管至上而下的產生機制和董事長的特殊身份，并與我國資本市場制度背景下特殊的政治、社會、歷史、文化和利益等因素聯系在一起。我們把在我國資本市場獨特制度背景下形成的以董事長而不是經理人為核心的內部人控制問題稱為“中國式內部人控制”問題5。

分權控制與混改目的實現

那么，我們如何描述同時面臨預算軟約束，模糊的誠信責任，多目標激勵沖突和中國式內部人控制問題的國有企業呢？總結企業組織形式的演進歷史，我們可以概括為兩種發展的維度。其中，第一個維度是按照專業化分工程度，我們可以把企業組織類型區分為低的專業化分工程度和高的專業化分工程度兩類。由于現代股份公司的出現，資本社會化和經理人職業化所實現的社會分工帶來的效率改善成為人類財富在過去250年實現垂直式增長重要原因之一，因而，“現代股份公司是人類一項偉大發明”(巴特勒語)。而所有權與經營權分離實現的專業化分工帶來的效率改善是現代股份公司的實質體現。

第二個維度是按照代理問題是否嚴重而將企業組織類型劃分為代理問題不嚴重和代理問題嚴重兩類6。現代股份公司在所有權與經營權分離專業化分工帶來效率改善的同時衍生出股東與經理人之間的代理沖突問題。Berle和Means(1932)[8]在反思大蕭條中現代股份公司所扮演的消極角色時，指出所有權和經營權分離“構成過去三個世紀賴以生存的經濟秩序的破壞”。Jensen和Meckling(1976)[9]在此基礎上強調代理沖突對公司價值的影響，并進一步將公司治理的政策目標明確為緩解代理沖突，降低代理成本。

按照上述兩個維度，我們可以將企業組織形式劃分為如下圖所示的四種類型。處于左上列的是社會專業化分工程度低，但代理問題并不嚴重的企業類型。作為新古典資本主義企業的家庭手工作坊是這類企業組織類型的典型例子。在家庭手工作坊，作坊主既是所有者同時也是經營者，專業化分工程度較低，生產效率相應較低。但由于家庭手工作坊所有權與經營權是統一的，并不存在外部職業經理人與股東之間的代理沖突，因而代理問題并不嚴重。處于右下列的是專業化分工程度高，但代理問題嚴重的企業類型。在20世紀二三十年代的美國，很多公司在完成資本社會化與經理人職業化的專業化分工，實現效率改善的同時，并沒有形成合理的治理結構。很多公司蘊藏的“代理沖突問題”在上世紀二三十年代集中爆發，成為當時席卷全球的經濟大蕭條出現的重要誘因之一。

處于右上列的是專業化分工程度高，但代理問題并不嚴重的企業類型。在這些公司中，一方面是實現了以資本社會化與經理人職業化為特征的高度專業化分工，另一方面則通過基于績效的經理人薪酬合約設計與股票期權激勵計劃的推出，結合規模較小、以獨立董事為主(甚至除了CEO為唯一內部董事外其余均為獨立董事)、董事長與CEO兩職分離的董事會的構建，同時加強保護投資者權益的法律制度和法律外制度的制度環境的建設，以此來解決經理人與股東之間的代理沖突。經過從上個世紀二三十年代以來近百年的無數次公司治理革命的洗禮，今天很多股份有限公司成長為兼具高度專業化分工和良好公司治理結構的公司典范。

圖1 多層次證券賬戶架構

從兩個維度四種企業類型的分類來看，處于左下列的企業一方面所有權與經營權沒有有效分離，所有者既管資本又管企業，專業化分工停留在低級階段，另一方面則代理沖突嚴重。對照我們目前的國有企業，它恰恰同時具備了上述兩個特征。我國中央和地方政府除了通過國有資產管理鏈條“管資本”外，還通過至上而下的人事任免體系和對國企官員晉升考核事實上對企業經營產生實質性影響。此外，除了生產經營創造利潤，國企還需要承擔包括穩定物價、促進就業、維護社會穩定、甚至扶貧等社會責任和公益活動，使國企置身于多任務多目標等經營管理狀態。上述種種“管人、管事、管資產”的制約和限制使得國企所有權與經營權無法真正分離，在企業組織形態上十分類似于“新古典資本主義企業”。與此同時，由于國有企業“所有者缺位”和“長的委托代理鏈條”問題，以董事長為核心的中國式內部人控制問題的存在，國有企業代理問題嚴重。因而，國有企業既沒有擺脫“家庭手工作坊式”的控制權對經營權的干預，無法利用社會專業化分工提高效率，又沒有很好解決家庭手工作坊并不存在的代理問題，使得國有企業看上去像是存在“代理問題”的“新古典資本主義企業”。我們看到，由于預算軟約束，模糊的誠信責任，多目標激勵沖突和中國式內部人控制等問題的存在，國有企業往往在“紅紅火火滿三年”后開始陷入“效益滑坡——連年虧損——債臺高筑——政府拉郎配式的并購重組——獲得新生”周而復始的惡性循環中。

概括上述討論中所揭示的國企面臨的問題，一方面是專業化分工程度低，所有權與經營權不分導致的“一股獨大”下的監督過度問題；另一方面是所有者缺位和長的委托代理鏈條下的激勵不足，甚至激勵扭曲問題。用一種通俗的表述，我們可以把國企面臨的困境概括為“不該管的亂管，該管的卻不管”。

在國企四十年所經歷的數輪改革中，引入新的投資者，實現資本社會化始終是國企改革的重心。國有企業先后實行了職工股份合作制和企業集團部分控股公司上市等改制形式。職工股份合作制是通過職工持股實現的，而上市則是通過公開發行股票實現。如果我們把職工股份合作制的推行理解為資本在企業內部的“社會化”，國有企業部分上市則可以理解為資本在更大范圍的“社會化”。我們時而強調股份制改造實現的資本社會化(如以“靚女先嫁”完成的部分國有企業上市)，時而專注職工股份合作制的企業內部范圍內的資本社會化(如一段時期曾十分流行的“職工股份合作制”)。從國企面臨的“不該管的亂管，該管的卻不管”問題出發，強調民營資本背景戰投的引入，加深資本社會化程度，形成分權控制格局的混改被視為本輪國企改革的重要突破口。

那么，我們應該如何通過混改實現的分權控制格局來一方面解決“一股獨大”監督過度導致的“不該管的亂管”，另一方面解決代理沖突下激勵不足，甚至激勵扭曲的“該管的卻不管”的問題呢？首先，混改通過引入新的戰投形成分權控制格局，建立主要股東之間的競爭關系，構成一種自動糾錯機制，不僅可以有效地避免大股東一股獨大容易導致的監督過度和決策失誤，同時可以形成對經理人的制約，避免內部人控制問題的出現。在混改引入新的戰投后，全體股東平等地集體享有所有者權益成為一個基本事實。持有的股票越多，未來承擔現代股份公司經營失敗的風險就越大。因而混改形成的分權控制格局以彼此認同股東地位的方式再次明確了股東是公司治理權威這一事實，使得董事在法律上向股東負有的誠信責任開始變得清晰。

Bolton and Thadden(1998)[10]指出，當處于控制性地位的股東較少時，具有控制性地位的大股東有激勵阻止經理人做出任何降低可證實現金流的商業決策，即使由此導致的損失實際上遠遠超過經理人控制權的私人利益，從而產生效率成本。從避免監督過度的目標出發，他們鼓勵引入新的大股東，實現“分權控制”。Mueller and Warneryd(2001)[11]發展的企業政治學理論認為，雖然新的外部投資者的進入將引發新的沖突和尋租行為，但作為原控股股東和管理層的“共同敵人”，三方圍繞剩余權利分配開展的新的博弈將減少企業圍繞剩余分配沖突而導致的凈損失。Bennedsen and Wolfenzon(2000)[12]的研究表明，存在多個股東時，對資金使用方向的任何偏離需要合謀集體全部成員的一致同意。成員越多，達到一致性的困難就越大，資金則會朝著正確的方向投入。合謀集體存在與只有一個股東控制企業相比，所產生的資金使用扭曲程度可能要低。Gomes and Novaes(2001)[13]則注意到，盡管處于控制性地位的幾家股東有極強的愿望避免發生觀點的不一致，但事后的討價還價最終形成的決議，往往能夠阻止經理人做出符合控股股東的利益但損害中小股東利益的商業決定。上述效應被稱為折衷效應。分權控制因而成為處理“一股獨大”下大股東監督過度與所有者缺位導致經理人內部人控制問題之間平衡的重要實現機制。

其次，混改通過引入盈利動機明確的民營企業形成的分權控制格局，在避免監督過度的同時，將使不同股東之間合作共贏成為共識，有效解決了為經理人引入并設計激勵機制的股東長效激勵問題。我們知道，與國有企業相比，盈利動機明確的民營資本更有激勵引入靈活多樣的激勵機制。民營資本深知，看起來向經理人支付了高額的市場薪酬，但激勵充分的經理人可以為他們賺到更多的錢，因而支付高額的薪酬是值得的。通過混改，引入符合天性盈利動機明確的民營企業完成新的產權安排和公司治理構架，在主要投資者之間容易形成合作共贏的共識，由此解決為經理人引入和設計激勵機制的股東的長效激勵問題。

我們看到，如同哈特的現代產權理論的出發點是揭示企業中權威如何分配，回應為什么投資者愿意購買股份公司發行的股票這一“現代股份公司之謎”，但被我國學者認為是國企改制的理論基礎一樣，最初被用來解決干預過度問題的“分權控制”[14] [15] [16]成為我們今天混改的理論基礎。

2015年的“萬科股權之爭”標志著我國資本市場開始進入分散股權時代7，國企主要股東之間分權控制的客觀制度環境已經形成。國企未來公司治理可以依靠“主要股東之間的競爭”來一方面減緩以往“一股獨大”下國有大股東“既管資本又管企業”的監督過度，抑制所有者缺位下的“中國式內部人控制問題”；另一方面可以使不同股東之間合作共贏成為共識，由此建立長效的激勵機制。

結語

由于國企在我國國計民生中的歷史地位和特殊作用，國企改革一直是我國經濟體制改革的主要內容，在一定意義上甚至成為我國四十年改革開放的縮影。由于預算軟約束、模糊誠信責任、多目標激勵沖突和中國式內部人控制等問題的存在，國有企業往往在“紅紅火火滿三年”后開始陷入“效益滑坡——連年虧損——債臺高筑——政府拉郎配式的并購重組——獲得新生”周而復始的惡性循環中。

概括而言，長久以來，國有企業一方面存在專業化分工程度低，所有權與經營權不分導致的“一股獨大”下的監督過度的“不該管的亂管”問題；另一方面則存在所有者缺位和長的委托代理鏈條下的激勵不足，甚至扭曲的“該管的卻不管”問題。這使得國有企業既沒有擺脫“家庭手工作坊式”的控制權對經營權的干預，無法利用社會專業化分工提高效率，又沒有很好解決家庭手工作坊并不存在的代理問題，使國有企業看上去像是存在“代理問題”的“新古典資本主義企業”。而引入民營資本背景戰投，形成分權控制格局則有助于上述問題的緩解，成為本輪國企混改所應遵循的內在邏輯。分權控制理論由此成為目前階段我國國企混改的理論基礎。分權控制的核心是形成主要股東之間的競爭關系，建立一種自動糾錯機制。這不僅可以有效地避免大股東一股獨大容易導致的監督過度和決策失誤，形成對經理人的制約，避免內部人控制問題的出現，同時可以使不同股東之間形成合作共贏的共識，建立長效激勵機制。

國企混改成功的關鍵在于是否有效保障民營資本的權益，解決民營資本等戰投參與混改的激勵相容問題。聯通在混改實踐中逐步形成一種在股權結構上國資占優，但在董事會組織中戰投占優這樣一種新格局。通過在董事會組織層面引入更多來自戰投的董事，使戰投的利益得到兼顧，彌補了股權結構依然“一股獨大”下戰投利益無法得到有效保護的不足，使得戰投在一定程度上激勵相容。在未來如何保障混改參與各方的利益，實現多方合作共贏，在混改實踐中我們還需要進行更多的嘗試和探索。

注釋