看穿式監管的國際實踐及主要模式研究1

皮六一 薛中文 劉蘇

(國際證監會組織二級市場監管委員會)

由于境外長期采用間接持有和多級托管的登記結算模式，在對投資者身份“看穿”方面不具備天然的優勢，不利于監察執法、實時交易監控等工作的開展，直接影響了監管效能的發揮。2008年金融危機后，各國監管機構進行了深刻反思，認識到應當建立有效的客戶識別機制，以便于投資匿名性問題能夠有效解決，國際證監會組織(IOSCO)積極推動各成員單位探索建立適應各自市場特點的看穿式監管機制。例如，歐盟的《金融工具市場指令2號》(MiFIDII)和《金融工具市場監管監管條例》(MiFIR)已引入法人實體識別碼(Legal Entity Identifier，以下簡稱“LEI”)體系，自2018年1月3日起，歐盟國家所有市場參與者和基礎設施運營者在提交交易報告時均須一并提交對應的LEI。

推動看穿式監管，提高交易監管效率，已成為金融危機后全球監管機構加強證券市場監管的發展趨勢。中國、美國、歐盟、沙特等均在積極推動促進相關看穿式監管機制的落地。

看穿式監管概況

一、看穿式監管的定義

狹義上，看穿式監管是指透過名義賬戶識別投資者身份進而解決交易中匿名性問題的監管方法(彭魯軍和滕玉琳，2017；葉林和吳燁，2017)[3][9]。廣義上，看穿式監管是指透過金融中介或金融產品識別資金的真實來源與最終投向的監管方法(譚人友和葉瑤，2017)[10]。例如，中國大陸的看穿式監管建立在“賬戶實名制”、“直接持有模式的賬戶體系”、“一戶一碼”和“集中存管”的基礎上。通過為每一個投資者開立證券賬戶，對每一筆交易進行實時監控，交易所可以及時掌握每一個投資者的交易行為并迅速采取監管措施。交易所通過強大的監察系統，掌握所有申報成交數據，能夠實時看穿至每一個投資者的證券賬戶的持有和變動情況，并在此基礎上構建了證券交易、結算等市場運行基本制度和基礎設施。期貨市場方面，通過期貨交易所實時交易監控和期貨保證金監控中心集中監測，也實現了看穿式監管。

二、看穿式監管的國際共識

看穿式監管的國際共識包括對客戶的識別和對客戶行為的監管兩個方面。2013年4月，國際證監會組織(IOSCO)二級市場監管委員會(C2)發布了《有效的市場合規和監管工具面臨的技術挑戰》(Technological Challenges to Effective Market Surveillance Issues and Regulatory Tools)[1]研究報告2，報告的第四條建議中提到“客戶識別，即市場監管機構應當有能力在每一筆訂單和交易過程中識別相應的客戶和參與人”。C2對各市場監管機構的監管能力，包括不同國家的審計跟蹤質量、促進市場發展的有效性等方面進行了研究(IOSCO，2010)[2]，強調了建立客戶識別碼的重要性。金融穩定委員會(FSB)于2011年提出構建全球法人機構識別編碼LEI體系。LEI體系是以國際標準化組織(ISO)制定的標準為基礎，為參與金融交易的法人機構分配的由20個字母和數字組成的編碼，以便清楚識別其身份。LEI體系的建議獲得20國集團(G20)的支持，FSB于2012年開始建設全球LEI體系，全球LEI體系監管委員會(ROC)于2013年啟動。美國財政部金融研究辦公室(OFR)于2017年發布多篇公告強調投資者識別(Know Your Customer，“KYC”)的重要性。美國建立了全國統一的看穿式系統，即綜合審計追蹤系統(Consolidated Audit Trail，簡稱“CAT”)。此外，各國均在不斷完善各自的看穿式監管機制，除對每一個客戶進行識別外，還對每一個訂單的產生、修改、報撤等訂單行為進行監控，對涉嫌違法違規的交易行為依法采取監管措施，形成監管鏈條的閉環。

三、看穿式監管的重要性

1.保護投資者合法權益

一是保護投資者財產安全。確保證券不被券商挪用，在發生風險事件時，看穿式制度下的結算效率較高，能快速實現對風險機構的資產估值和處置，保護投資者權益。二是有利于加強公司治理和開展投資者關系管理。例如，上市公司可以直接看穿股東身份，在一些重大公司事項決策之前，可以與股東開展事前溝通，能夠更好地達成一致意見。

2.提高市場監察效率

一是有利于盤中實時監控。交易所無需向證券經營機構調閱客戶資料就能夠直接、及時、準確地定位到具體的投資者與交易時間，在盤中進行調查分析并采取有針對性的監管措施，有利于及時發現違法違規線索，遏制異常交易行為、防范市場風險。二是有利于對違法違規行為進行調查取證。看穿式監管能夠直接定位股東名冊上的具體投資者，對監督大股東和實際控制人行為，及時發現關聯交易、利益輸送、內幕交易等違法違規行為有重要作用，較大程度提高了司法取證的便利程度，縮短案件的偵查和審判周期。尤其是看穿資管產品賬戶后對大股東和實際控制人的監督作用將進一步增強。

3.加強市場風險監測

在看穿式監管制度下，監管機構可以較為全面地了解投資者結構變化、資金流入流出情況，為研判市場風險提供重要參考。例如，中國大陸的證券賬戶利用其境內法人機構唯一身份識別編碼優勢，可率先在境內建立標準化的信息庫，任何獲得證券賬戶編碼的法人機構都可以獲取其交易對手的相關信息，從而使金融體系的透明度大大提高。尤其是隨著投資者適當性及征信信息的逐步完善，未來可協助監管者了解市場參與者情況，方便交易對手方了解彼此信用條件，提高金融體系透明度，甚至在證券賬戶與更廣泛的金融市場財富賬戶連接后，打破證券、銀行、保險等傳統部門間的界限，實現跨部門風險的穿透式監管與防控。

4.加強跨境監管合作3的需要

隨著近年來金融技術的快速發展，全球范圍內的證券交易呈現交易速度高頻化、市場結構碎片化、跨市場產品復雜化的趨勢，市場操縱、欺詐行為時有發生(阿瑟·萊維特和葆拉·德懷爾，2005)[5]，各國監管層都面臨著前所未有的挑戰。由于國際市場普遍采用名義持有(國際上通常是二級匿名賬戶，中國為一級看穿賬戶)的存管方式，一些操縱市場、內幕交易等違法違規行為往往被名義持有人身份掩蓋(蔡恩澤，2018)[12]。以滬港通業務為例，2018年5月，中國證監會查獲一起利用滬港通賬戶跨境操縱市場的典型案件。涉案機構和人員涉嫌操縱滬市4只股票，非法獲利超過2000萬元。該案中，兩家私募基金管理人在2015年12月至2016年8月間預先合謀，集中6個資管產品籌集的資金，利用資金優勢，在香港開立滬股通賬戶的同時，在內地以多位員工、親友的名義開立數個A股賬戶，跨境配合操縱，通過連續交易等手法操縱菲達環保等4只滬市股票，交易金額近33億元。

看穿式監管的國際實踐

一、美國的實踐

在美國，由于不同的交易場所4采用的審計追蹤途徑不同，識別同一個投資者在不同交易場所的交易存在諸多困難。金融業監管局(FINRA)和交易所在各自管轄范圍內仍舊采用各自的審計追蹤系統，這些系統在追蹤范圍、所需信息要素和格式方面各不一致。現行的審計追蹤不需要自律組織成員提供可識別客戶的必要信息，這不利于打擊潛在的跨市場、跨賬戶、跨經紀商的操縱活動，盡管監管機構可以向經紀商提出信息需求，但是這個過程在調查市場違法違規行為方面往往具有一定的滯后性。美國2010年5月6日發生閃電崩盤(Flash Crash)，當天道指盤中突然急挫近千點，跌幅最高時達到9.2%，創1987年股災以來的最大跌幅。由于缺少實時看穿機制，沒有投資者交易明細數據，雖然事后經過數月調查，監管機構仍沒能提供閃電崩盤的確切解釋，只是給出一系列可能的猜測，包括錯誤指令、交易系統缺陷、自動止損交易、過度頻繁撤單、ETF賣空等(喬海曙和李菲，2015)[4]。

2010年5月26日，美國證監會(Securities and Exchange Commission，簡稱SEC)正式發布建立看穿式系統(CAT)的提案，2012年SEC投票通過了該提案并在其官方網站上正式頒布了最終文件5。根據美國證券法第613法條，CAT應當按照美國證券法規定的國家市場系統計劃(National Market System Plan，簡稱NMS Plan)的要求，由各自律組織負責(包括證券交易所和FINRA)貫徹實施。目前各自律監管組織及其會員已于2014年聯合向SEC提交了CAT建議計劃，2015年又聯合向SEC申請調整計劃的部分內容，此后該計劃經過了兩次修訂并于2016年5月公開征求意見并于當年11月投票通過。各自律組織及其會員必須在2017年3月15日之前同步各自的交易時鐘，自律監管組織必須于2017年11月15日之前開始正式向中央數據存儲系統進行監管報告。11月13日，紐交所(NYSE)、納斯達克(Nasdaq)、芝加哥期權交易所(CBOE)聯名要求延緩CAT的推出，但美國證監會主席克萊頓(Jay Clayton)14日明確表示將不會推遲CAT計劃6。在CAT框架下，中央存管機構將負責收集所需的審計追蹤信息，相關自律管理組織在其職能范圍內將CAT的執行工作外包給第三方。

二、歐盟的實踐

2014年4月和5月歐洲議會和歐洲委員會通過歐盟《金融工具市場指令2號》(MiFIDII)和《金融工具市場監管法規》(MiFIR)，對原法規進行了大量調整，重點加強了交易前后信息披露透明度，并引入了LEI，以推動看穿式交易監管的建立。2017年12月22日，歐洲證券與市場監管當局(European Security and Market Authority，簡稱ESMA)發布了MiFIDII的最新修訂版本7，宣布自2018年1月3日起，所有市場參與者和基礎設施運營者均要配合提交交易報告，落實LEI的相關要求，促進交易透明化，但歐盟推進看穿式監管工作不及預期，LEI收集和報送存在較大困難，因此延期6個月執行。目前仍約有相當一部分的投資公司尚未取得LEI，未取得LEI的投資者比例更高。LEI與看穿式監管的結合問題仍待進一步深入研究。

三、其他國家的實踐

1.澳大利亞的實踐

2013年澳大利亞證券與投資委員會(Australian Securities&Investments Commission，簡稱ASIC)發布監管影響報告，提出具體改革舉措：證券公司必須向交易所披露含所代理每筆交易的客戶身份信息；所有交易所須向澳大利亞證券投資委員會提供每筆交易的客戶身份信息。2015年ASIC發布了《關于交易市場競爭的ASIC市場誠信規則的指導》(Guidance on ASIC Market Integrity Rules for Competition in Exchange Markets)，規定客戶的代理人必須提供相關訂單或交易的原始客戶指令信息。

2.加拿大的實踐

加拿大投資業監管機構(IIROC)對《交易成員管理辦法》(Dealer Member Rules)和《統一市場監管規定》(Universal Market Integrity Rules)作了修訂，將對客戶的識別要求擴展到向市場發送的每筆訂單和債務型證券的每筆交易，推動每筆訂單的信息披露。

3.巴基斯坦的實踐

巴基斯坦的每個客戶在訂單層級都可以被識別，每個客戶都有其唯一的身份識別碼，即所謂的一戶一碼制度。客戶只有注冊自己的識別碼后才能進入系統，否則系統會拒絕其訂單。因此，每一個客戶都可以被識別，每一筆訂單都可以追溯到其客戶。

根據沙特阿拉伯2012年4月頒布的《證券存托條例》(Securities Depository Rules)，所有投資者在開立交易賬戶前，均要在托管會員處建立客戶識別碼，確保每一個客戶能夠被識別。投資者通過將個體信息輸入托管結算系統完成識別過程，系統在完成認證后，會給予投資者唯一的認證編碼。認證編碼會因投資者類別不同而略有不同，在相同的客戶識別碼下，投資者可以請求證券存管方在不同的存管機構之間劃轉證券。在看穿式監管框架下，對于證券和現金結算、公司行為、股票紅利派發等方面都有著顯著意義。

單市場看穿式監管的兩種主要模式

證券市場的看穿式監管主要指透過證券賬戶識別投資者身份進而解決交易中的匿名性問題，包含賬戶識別和賬戶實際控制關系識別兩個層次。看穿式監管的實現方式具有多樣性，主要有“識別碼模式”和“報告模式”兩種。

一、識別碼模式

“識別碼模式”指依賴賬戶編碼等技術手段實現對投資者的看穿，通常是由監管機構或其授權機構向投資者配發全市場唯一的編碼，來識別同一個投資者名下的不同賬戶的交易、持股信息和背后投資者身份，典型代表為中國大陸。

1.中國大陸“識別碼模式”的特點

中國大陸向投資者派發唯一的賬戶識別碼“一碼通”，實現對投資者身份的識別，該“識別碼模式”主要有如下特點：一是以證券賬戶實名制作為基礎。中國A股市場采用直接持有制度，由中國結算以投資者本人名義為其開立證券賬戶，記錄其持有證券的余額及變動情況。同一投資者的多個證券賬戶可以實現關聯。二是交易結算數據直接用于市場監察。證券交易所將交易系統、監察系統與結算系統連接，交易所監察系統能夠直接獲取所有交易結算數據。三是對數據保存作出專門安排。中國證券市場實行電子化交易，相關監管規定要求，交易所及登記結算機構須妥善保存有關資料或文件，保存期限不少于20年。四是能實時看穿投資者交易情況。第一，中國大陸的交易機制為看穿式監管創造了必要的條件。經紀商傳遞至交易所的訂單中，應包括證券賬戶號碼、股東代碼、數量等信息。在這種交易機制安排下，股東代碼匹配對應投資者的開戶信息，結合中國大陸直接持有的證券登記制度，看穿式監管得以實現。第二，在盤中實時監控中，看穿式監管能迅速鎖定異常交易行為。中國建立了市場監察系統，對于拉抬打壓股價、虛假申報、對倒對敲異常行為，通過預設報警指標，監管人員能夠實時看穿至每一個投資者的證券賬戶的持有和變動情況，迅速鎖定賬戶及投資者，對其采取相應監管措施，維護市場公平。

2.“識別碼模式”下已取得的成就

圖1 多層次證券賬戶架構

一是建成了證券賬戶體系(圖1)。中國的看穿式監管是基于證券賬戶體系的透明監管框架，以直接持有為主。中國證券賬戶架構是以投資者為核心，支持多種持有模式的多層次證券賬戶架構。其中，證券賬戶包括A股賬戶、B股賬戶、封閉式基金賬戶、衍生品合約賬戶等；各證券賬戶可以通過投資者一碼通編碼建立關聯關系，另與投資者信用賬戶、期貨市場賬戶建立對應關系。

二是形成了行之有效的市場交易秩序維護機制。在中國的看穿式監管體系下，中國滬深交易所主要針對異常交易行為形成了重點時段、重點行為、重點股票、重點賬戶等多維度全方位的監控。目前正在推動建立“以監管會員為中心”的交易行為監管模式，逐步形成“證監會管交易所、交易所管會員、會員管客戶”的分級分層的交易行為管理體系，各司其職、各盡其責。由于看穿式監管的存在，投資者從開立證券賬戶填報的身份信息，到其參與的每一筆委托和成交數據，均完整地保存到監管機構的數據庫。滬深兩所可以據此及時監控和識別異常交易行為，并采取分級遞進式的自律監管措施，如對異常交易的投資者采取發送監管函件、限制賬戶交易等，對異常交易行為進行嚴厲打擊。不僅股票現貨市場推行了看穿式機制，在期貨市場同樣建立了看穿式機制，使得違規主體心存忌憚。

三是建立常態化市場穩定機制，及時應對股價的異常波動。首先，事前加強信息綜合分析，強化上市公司風險監測。在盤中實時監控中，迅速鎖定異常交易行為并給與風險警示。其次，在事后調查分析中，看穿式監管有助于準確發現異常交易賬戶，進而采取對應監管措施。再次，在案件查處中，有助于提高案件調查效率。

四是跨境聯合協作得以加強，共同打擊違法違規行為。滬、深港通開通以來，中國高度重視跨境市場監察工作，建立并逐步完善跨境聯合監管機制，打擊跨境違法違規交易行為，已成功查處“唐某跨境操縱小商品城案”“私募機構跨境操縱市場案”等跨境違法違規行為(譚楚丹，2016)[13]。如果香港監管機構發現港股通賬戶在交易某只股票上異常，則可根據兩地的監管合作安排，向內地監管機構調閱賬戶信息(朱凱，2018)[14]。由于內地賬戶的看穿式特點，內地監管機構在調閱賬戶信息的及時性及深度上有更高的保障。

二、報告模式

“報告模式”指依賴投資者、經紀商等市場參與主體的報告制度實現對投資者的看穿，要求其披露賬戶的實際控制人、最終受益人、訂單指令的最初發出人等，典型的例子如美國。

1.美國市場的“報告模式”

美國根據證券法613條，正在建立全國統一的看穿式系統(CAT)(圖2)。該系統對每筆場內和場外股權、期權產品訂單的產生、接收、修改、取消、路徑、執行等信息進行及時、準確的記錄和報告。為確保看穿式監管，客戶會被中央存管機構分配唯一的客戶識別碼，此識別碼將會跟隨客戶的每筆訂單。CAT將會從經紀商處收集相關信息，確保監管者能夠識別每一個“客戶”8。

2.“報告模式”的實際效果

CAT通過分配客戶識別碼很好地解決了跨市場操縱的難題。CAT客戶在生成訂單后相關信息即可被SEC和自律組織獲得。這使得監管機構能夠更及時地獲得一整套交易數據，有利于監管者更有效地進行市場研究、監測市場行為以及識別和調查不當行為9。

跨境看穿式監管的一種嘗試——互聯互通體制下的連通模式

圖2 美國審計追蹤系統

在對跨境市場進行看穿式監管時，若兩市場看穿模式相同，相應的法律和技術銜接采取“孰高原則”，即技術和法律“就高不就低”，適用要求較高的市場的規定。但由于不同國家和地區的資本市場發展路徑、經濟歷史情況各有差異，實際中不存在完全相同的看穿模式，所以在對跨境市場進行看穿式監管時，必然要結合對應市場的看穿式模式特點，做出專門的技術和法律安排。以下以我國內地與香港互聯互通為例，詳細介紹結合上述兩種模式的“連通模式”經驗，具有一定的普適意義。

隨著我國內地與香港互聯互通機制逐步建立，對香港投資者的“看不穿”問題也逐步凸顯。針對香港面臨的監管問題，有以下兩種處理方式：一是傳統上的“長臂管轄”，即香港套用內地看穿式監管的基礎制度。但是由于兩市場基礎制度存在較大差異，生硬照搬內地的“識別碼模式”在實際操作中存在技術、市場習慣等方面的弊端，會產生“水土不服”的問題，并可能因此而引發新的風險。二是采取“互認”的模式，即內地與香港互相承認雙方在基礎制度方面存在的差異，并維持現有制度和監管習慣。這種模式仍然會導致互相看不穿、無法落實監管目標的問題，且由于兩地監管標準不統一，會產生監管套利的問題。

在這種情況下，互聯互通本著“合作、公平、互惠”的原則，為解決上述跨境監管問題，內地與香港創造性地提出了看穿式監管的“連通模式”，即目前正在積極推動的北向看穿機制10，指港交所市場參與者為每一名北向交易客戶派發一個券商客戶編碼，并向香港交易所提供客戶的識別信息，香港交易所會將有關信息交予內地交易所，以完成內地對香港投資者的看穿。

一、已取得進展

滬、深港通開通后，兩地證監會積極推動建立看穿式監管機制。中國證監會于2016年9月30日發布了《內地與香港股票市場交易互聯互通機制若干規定》，就建立投資者身份識別監管機制與香港證監會達成了共識。2017年6月《內地與香港關于建立更緊密經貿關系的安排》(CEPA)中明確了內地與香港相關部門會就互聯互通機制下設立投資者實名制11。2017年11月30日，香港證監會宣布兩地就滬深港通引入投資者識別碼制度達成共識12，此計劃于2018年9月17日推出(吳少龍和朱凱，2018；左永剛，2018)[7][8]。南向看穿機制將逐步啟動，中國證監會同意提供類似的投資者身份信息給香港證監會。

二、北向投資者識別碼概況

1.編碼規則13

互聯互通交易所參與者(China Connect Exchange Participants，以下簡稱CCEP)為其客戶創設新的身份編碼(券商客戶編碼，Broker-to-Client Assigned Number，以下簡稱BCAN)，并在所有的北向客戶訂單中標記BCAN。同時，CCEP向內地的交易所一并提供客戶識別信息(Client Identification Data，以下簡稱CID)，每個BCAN將會一一對應一個特定客戶的CID，CCEP應當提交該配對關系。BCAN僅僅用于識別客戶，并不在一般查詢業務中顯示。在CCEP內部，BCAN是唯一的，但是對于不同的CCEP來說，BCAN可能不唯一，因此要唯一地確定投資者，則是通過中央配對處理(Centralized Mapping Process)來將不同CCEP提供的CID與BCAN建立聯系，對于持有多個BCAN的客戶，不同的BCAN需要配對至同一個CID。如果CCEP收到來自其附屬機構或其他通道經紀商(“Tradethrough”Brokers，以下簡稱TTEP)，其應當向該附屬機構或通道經紀商配發BCAN，以便于其將BCAN指定給相應的客戶，具體過程如圖3。

2.CID需要采集的信息

CID原則上包括四個要素：一是名稱：對于自然人客戶來說，指全名。對于機構客戶來說，指營業執照上的名稱。二是身份證件號碼。對于自然人客戶來說，指身份文件的號碼。對于機構客戶來說，指營業執照號碼或LEI。三是身份證件類型。對于自然人客戶來說，指香港身份證、相關國家或地區簽發的證件、護照等。對于機構客戶來說，指LEI、營業執照等。四是身份證件簽發國家。對于自然人投資者來說，指簽發身份證的國家或司法管轄區。對于機構投資者來說，指公司注冊地。

3.報告責任

圖3 北向投資者識別碼機制

一是對于CCEP的直接客戶，CCEP承擔在訂單中標記BCAN的責任。二是對于來自TTEP或CCEP聯屬公司的客戶、基金管理人客戶，TTEP應當履行相應報告責任。三是對于來自其他類型中介的訂單，如果CCEP的直接客戶是聯屬公司，則BCAN需要穿透至其最終客戶，直至該客戶不再是一個聯屬公司。四是對于來自名下有多個基金和獨立賬戶的資產管理公司(Asset Management Company)的訂單，CCEP應當分配BCAN給對應的資產管理公司(非其名下的基金)，并對該公司的所有訂單標記BCAN。五是若賬戶是開在資產管理公司的基金名下的，則CCEP應當給基金分配BCAN，并給該基金的訂單標記BCAN。

4.信息傳輸機制

任何在T日成交的交易，CCEP均應當在至少T-1日提交BCAN、CID、配對文件給港交所，港交所收到配對文件后，將會進行有效性檢查，同時將會給CCEP發送回執，回執中將會列出校檢失敗記錄，通過校驗的將會發送給內地交易所。交易時(T日)，CCEP將在每個訂單上標記BCAN，通過SPV發送給內地交易所。

中國香港和內地的互聯互通的投資者識別碼模式是中國資本市場對外開放的重大制度創新，具有里程碑式的意義，其結合了中國內地的“識別碼模式”和香港的“報告模式”，形成了獨特的“識別碼+報告模式”的連通看穿式監管模式。在該模式下，兩地投資者僅需使用已有的證券賬戶即可，無需專門開立新的證券賬戶。此舉將為未來解決類似跨境監管合作問題提供有益借鑒。

對看穿式監管的思考及需進一步研究的問題

一、思考

金融危機后，看穿式監管逐步引起了世界各國監管機構的重視，我們應該認識到以下幾點：

一是看穿式監管的實施是個持續推進的過程。看穿式監管已逐步成為防范風險、加強監管的重要抓手(袁達松和劉華春，2017)[11]，也日益成為世界發展趨勢，但其推進需要一定的過程，應當在不斷凝聚各國共識的過程中，促進看穿式監管在世界范圍內推進，并作為一種履職手段推進看穿式監管的縱深發展。同時，我們也應當看到，看穿式監管的推進需要適應各國的國情、投資者結構、交易制度等基本制度的特點，綜合使用“識別碼模式”和“報告模式”，而不是生搬硬套或“一刀切”。

二是要高度重視基礎設施建設。基礎設施是重要的軟實力。我國資本市場起步晚，但是我國高度重視，不照搬照抄國外的固有模式，我國的監管制度與西方建立在人工紙質化交易不同，我國資本市場是建立在無紙化交易的基礎之上的，可以實現自上而下全面的一戶一碼的形式，從產生之初即具備天然的優勢，我們要發揮制度優勢，推進技術變革，實現彎道超車。隨著世界互聯網的發展和新一輪科技革命的推進，我們要不斷加強監管能力建設，推進監管科技化、智能化、網絡化，提高技術監管能力(程丹，2018)[6]。

二、需進一步研究的問題

雖然看穿式監管已經成為國際發展的大趨勢，但是仍然面臨著諸多挑戰和現實問題。

問題一，看穿式監管的構成要件和模式選擇有待于進一步研究。各看穿模式各有利弊，從監管的角度來看，單市場的識別碼模式效率更優，報告模式成本更低，但推進慢。在各國政治、經濟、技術等歷史條件不同的情況下，看穿式監管應當包括什么樣的定義要件及具體實踐，各國應當如何選擇看穿模式有待于進一步論證研究。

問題二，看穿式監管對跨境監管合作提出了新的課題。在世界范圍內，看穿式監管仍然是一個新的課題，監管者缺乏相關的經驗積累。由于各國歷史經濟條件不同，即便是同一種看穿模式下，仍然存在內部結構要件、法律技術規范等方面的差異。例如，在識別碼模式下，不同國家資本市場的識別碼不同，跨市場看穿的實現是通過兩國的雙邊合作，還是在世界范圍內協調配發統一的識別碼還有待于進一步研究。隨著各國看穿式監管框架的逐步確立，如何建立看穿式監管下的跨境合作協調機制將成為一個突出的問題。

問題三是信息安全問題如何保證。在看穿式監管框架下，監管部門能夠掌握全市場的投資者信息，海量數據的收集及保存需要監管者做出專門的安排，這將不可避免地涉及數據完整性、安全性，以及由此帶來的隱私保護問題。

問題四是看穿式監管的成本問題。看穿式監管將會帶來監管和合規成本。例如，有匿名需求的投資者可能會通過借用他人的賬戶來實現，因此看穿很難完全解決匿名性，要確保看穿式監管的效果需要較大的成本去確保賬戶的本人操作，應當如何應對該類成本有待探索。

此外，在某些國家，審計跟蹤需求涵蓋了提供唯一的客戶認證碼的要求，但是當第一層投資者是另一個客戶或實體設立的代理公司時，客戶識別碼則很難穿透至最終投資者。在何種情形下需要穿透至最終投資者以及如何實施還有待深入探討。

注釋