匯率雙向波動增強后的跨境資金流動風險評估方法研究
——基于跨境人民幣角度

● 譚佳奇 徐如志

一、人民幣匯率波動與跨境資金流動關系的理論分析

（一）宏觀層面：基于國際收支理論，人民幣匯率波動與跨境資金流動基本上呈線性關系

具體來說：如果跨境資金流入規模大于流出規模，會導致我國經常項目或資本與金融項目順差，從而導致國際收支順差，而國際收支順差的擴大將推動人民幣匯率升值；反之會加大人民幣匯率貶值壓力。2005年7月21日，我國啟動匯率市場化改革，開始實行參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度，自此人民幣匯率步入升值通道。截至2017年末，人民幣實際有效匯率和名義有效匯率較2015年貶值7.44%和8.21%。隨著匯率的雙邊波動，市場主體的匯率預期也由過去單邊貶值或升值預期，演變為目前的雙邊波動預期，從一定程度上佐證了匯率波動與跨境資金流動的內在聯系。

（二）微觀層面：基于貨幣五大職能理論，匯率雙向波動影響市場主體的資金配置方式，進而影響人民幣資金跨境流動

無論從人民幣的價值尺度、流通手段、貯藏手段職能看，還是從人民幣的支付手段和世界貨幣職能看，境外主體（包括個人在內）是否愿意持有人民幣主要取決于對持有人民幣的收益和持有人民幣的風險的衡量。當預期收益大于風險時，持有人民幣的意愿增強，反之持有人民幣的意愿則變小。從調查情況看，市場主體的資金運作方式對跨境資金流動風險的影響較大，如利用境內外匯率、利率價差進行套利，可能帶來跨境資本流動風險。

二、匯率雙向波動增強后我國跨境資金流動主要風險表現及其實證分析

當前，基于匯率波動方面產生的跨境資金流動風險，分類方法較多。匯率雙向波動增強后，應重點關注市場主體利用境內外匯率、利率價差和監管政策，通過人民幣跨境結算來獲取利潤的行為。

（一）市場主體利用境內外匯差、利差套利產生的風險

一是利用境內外匯差套利。結匯企業在判斷匯率上行時，在境外進行大量融資，再將資金借貿易形式匯入境內并提前結匯。購匯企業則采取海外代付或外幣貸款的方式拖延購匯時間。二是利用利差套利。剔除匯率的因素，如果在岸利率高于離岸利率、人民幣利率高于外幣利率，企業可以通過各種跨境財務安排，以達到利用利差謀利的目的。

（二）本外幣政策仍然存在差異，加大監管難度

近年來，本外幣協同監管的力度不斷加大。2016年11月，中國人民銀行連續印發了《中國人民銀行關于進一步促進人民幣資金跨境流動雙向平衡的通知》（銀發[2016]305號）和《關于進一步明確境內企業人民幣境外放款業務有關事項的通知》（銀發[2016]306號）兩個規范跨境資金流動的法規文件，標志著本外幣協同監管的力度再一次加大。

（三）離岸人民幣市場管理相對薄弱，容易產生操作性風險

近年來人民幣國際化進程不斷推進，人民幣跨境使用逐步推廣到對外貿易、跨境投融資和金融交易等涉外經濟活動。從目前的情況看，離岸人民幣市場管理相對薄弱，對于人民幣離岸市場，國內監管機構尚無法涉及，可能為稅收、投資規避法律和非法轉移資金的違法犯罪行為提供渠道，或者使離岸銀行開設的離岸賬戶暴露在風險敞口之下。

三、當前我國跨境資金流動評估管理方法及對實現宏觀審慎管理目標的局限性

（一）主要方式方法

我國對跨境資金流動的管理可分為宏觀審慎跨境資金流動管理和微觀審慎跨境資金流動管理兩個層面。其中，宏觀層面側重于防范跨境資金流動的系統性風險、周期性風險，注重相機抉擇，采用逆周期調控。微觀層面側重于對單個機構的監管。利用微觀跨境管理工具管理層面采取的措施包括出口貨物貿易人民幣結算企業重點監管名單管理、跨境雙向人民幣資金池業務備案管理等。總體而言，跨境資金流動管理措施有效推動人民幣資金跨境流動總體趨向平衡，穩定了匯率預期，達到了管理目標。

（二）局限性

一是易扭曲市場跨境資金流動需求。在當前我國政策中，經常項目和資本項目政策松緊不一、開放程度不同，企業可以借道經常項目擺脫資本項目管制措施，虛構對外貿易實現跨境資金流動。二是管理上具有一定的滯后性。除事前備案外，微觀跨境管理工具表現出事后監管的特性，往往是發生跨境資金單向大規模流動、人民幣匯率單向波動較大、外匯儲備明顯變動后，才開展企業虛假貿易、銀行履行審查責任的檢查。此時，跨境資金流動已經對金融系統造成一定傷害。三是本外幣差異化政策影響跨境資金流動管理效果。如貨物貿易項下，外幣收付需到外匯局辦理名錄登記，而跨境人民幣無此要求；服務貿易項下，5萬美元以下銀行直接辦理，超過5萬美元銀行審核真實性后辦理，而跨境人民幣對機構無限制。

四、對匯率雙向波動增強后跨境資金流動風險評估方法的思考

（一）思路

通過一定的指標體系預先反映匯率雙向波動增強后跨境資金流動可能存在的風險。提出這種思路的理論基礎是經濟周期理論，從全國各地經濟發展的情況看，各區域經濟增長周期性波動的特征日益明顯，受匯率的影響也日益加大，因此可以運用先行指標來探討區域跨境資金流動趨勢。

（二）步驟

第一步：通過直接選取指標的方法選定能綜合反映區域跨境資金流動特點及波動規律的基礎指標；第二步：根據重要性、靈敏性、數據可得性、指標體系完備性等原則選擇備選先行指標；第三步：通過峰谷對應、時差相關分析等方法對備選先行指標進行篩選，判斷指標相對于基礎指標的先行、一致和滯后性，從而判定備選指標是否真的領先跨境資金流動波動，是否能夠真正進行預判；第四步：通過分析對步驟三篩選出的多個先行指數進行合成，得出一個綜合合成指數；第五步：在區域跨境資金流動預警的過程中得以驗證。跨境資金流動在“流入”和“流出”兩個方向上均存在風險，因此一般需要構建兩個先行指標體系，對跨境資金流入、流出風險分別進行監測預警。

（三）指標因子

一是充分考慮區域跨境資金流動差異性。不同的區域，其跨境資金流動的規模和結構、微觀主體的結售匯行為及意愿都存在很大的差異。因此，在選取現行指標時，必須以本區域的經濟指標數據為準，從而增強區域跨境資金流動監測預警的適用性和差異性。二是基于增長率循環來建立先行指標體系。由于近年來，我國大多數經濟指標在絕對量上都是增長的，只是增長速度的波動較大，大多數研究機構都是利用增長率周期波動來考察經濟周期的波動狀況。跨境資金流動周期的波動亦呈現增長率周期的特性，因此，可采用各個指標的月度同比增長率作為構建各類指標和指數的數據基礎，基于增長率周期來實現進出口周期的監測和預警。三是應建立風險預警與日常業務管理的聯動機制。按月將預警分析結果向管理部門反饋，經核實后，對確認的風險點進行標記、量化及處置，使風險預警能夠及時指導日常業務管理工作。

（四）保障措施

一是大力拓展人民幣離岸市場，創新人民幣離岸產品，促進離岸在岸市場的合理聯動。要拓寬人民幣離岸市場，在國際范圍內增加人民幣離岸市場的數量。特別要鼓勵大型優質的國內外企業利用離岸市場來進行融資，要建立健全人民幣資本市場的相關法律與監管規則，逐漸形成一系列高效完整的法律體制，打擊各項金融資本犯罪行為。二是制定具體的離岸人民幣業務監管制度。同時制定具體的離岸人民幣業務監管措施。可以通過衍生品、轉賬支付和董事會高管成員等方面提出監管要求。三是建立推動機制，建立全面系統、分步驟的推動機制。完成區域跨境資金流動風險評估機制的搭建保證評估效果是對實際經濟情況的真實反映，減少后續的修改和維護成本。四是加強橫向聯合。建立囊括涉外收支、支付清算、反洗錢業務的區域涉外經濟數據庫，探索引入工商、海關等部門數據，并盡量保證能夠獲取有效的月度數據。